JCET, V-Test (600584.SS、688372.SH): Ciclo Forte das Foundries É Transmitido Downstream ao OSAT; JCET e V-Test Recebem Recomendações Overweight

Visão geral

O relatório é positivo quanto à continuidade das condições favoráveis no setor chinês de encapsulamento e teste no 2S26. Receita, embarques e preços fortes na SMIC e na Hua Hong, juntamente com seu guidance de crescimento contínuo para o 3T26, são vistos como indicadores antecedentes da demanda downstream por OSAT. O relatório prefere JCET e V-Test, mas considera que elas devem ser avaliadas sob estruturas diferentes.

Visões principais

Os embarques das foundries no 2T-3T26 serão transmitidos para encapsulamento e teste nos próximos um a dois trimestres, criando uma carteira de pedidos relativamente ampla. A JCET se beneficiará da demanda por IA, da demanda por localização, da oferta restrita e dos aumentos de preços, com potencial adicional de melhora de margem no 2S26; embora seus investimentos em encapsulamento avançado criem pressão de depreciação no curto prazo, eles estabelecem uma base para o crescimento de longo prazo. A V-Test é uma fornecedora doméstica líder de testes terceirizados. Seu investimento antecipado em equipamentos de teste de alta gama e sua maior exposição ao negócio CP a posicionam para se beneficiar da expansão dos chips domésticos de IA. Após a pressão de margem no curto prazo, espera-se melhora da receita e da margem bruta a partir do 4T26.

Estrutura de análise

O relatório utiliza receita, embarques e utilização de capacidade das foundries como indicadores antecedentes da demanda downstream por encapsulamento e teste, combinados com resultados preliminares das empresas de encapsulamento e teste, poder de precificação, expansão de capacidade, mix de produtos, carga de depreciação e valuations históricos relativos.

Notas metodológicas

• Transmissão na cadeia industrialEstrutura de indicadores antecedentes dos embarques de wafers à demanda por encapsulamento e teste

  Os embarques das foundries normalmente se traduzem em demanda por encapsulamento e teste um a dois trimestres depois.

  Ao monitorar receita, embarques, preços e guidance da SMIC e da Hua Hong, o relatório infere as condições de pedidos para empresas downstream de OSAT e testes no 2S26.

• ValuationValuation por P/L futuro

  Os preços-alvo são determinados usando P/L futuro de um ano e comparações com médias históricas.

  O preço-alvo da JCET baseia-se em 40x P/L futuro de um ano; o preço-alvo da V-Test baseia-se em 30x P/L futuro de um ano, com o potencial de alta de valuation avaliado separadamente à luz dos vetores de crescimento de encapsulamento avançado e testes de IA.

• RentabilidadeAnálise de alavancagem operacional e mix de produtos

  Aumentos de preços, maior participação de produtos de valor agregado e melhor utilização de capacidade podem impulsionar a expansão das margens.

  A JCET é impulsionada principalmente por aumentos de preços e otimização do mix de pedidos; a V-Test enfrenta pressão de depreciação e investimentos no curto prazo, mas uma maior contribuição dos testes de chips de IA pode levar a uma subsequente inflexão de margem.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• JCET（600584.SS）

  Uma empresa chinesa líder de OSAT, beneficiada pela transmissão dos embarques das foundries para a demanda downstream por encapsulamento.

  Pontos fortes

  Forte demanda por IA e localização, oferta mais restrita elevando o poder de precificação, ciclos de produção curtos que permitem que aumentos de preços se traduzam rapidamente em lucros e investimentos em encapsulamento avançado sustentando o crescimento de longo prazo.

  Pontos fracos

  A alta intensidade de P&D e de investimentos de capital em encapsulamento avançado pode criar pressão de depreciação e despesas no curto prazo; o valuation atual já está acima da média histórica.

  Comparação

  A tese de investimento está inclinada para aumentos de preços visíveis no curto prazo e melhora de margem. O relatório atribui OW, com preço-alvo para dezembro de 2027 de Rmb110, baseado em 40x P/L futuro de um ano.

  Riscos

  Demanda por smartphones e eletrônicos de consumo mais fraca do que o esperado, interrupções logísticas no fornecimento de substratos e outras matérias-primas e competição intensificada em encapsulamento tradicional comprimindo a rentabilidade.

• V-Test（688372.SH）

  Uma empresa chinesa de testes terceirizados de chips que se beneficia da expansão dos chips domésticos de IA e da demanda por testes de alta gama.

  Pontos fortes

  Implantação antecipada de equipamentos de teste de alta gama, alta exposição ao negócio CP e mix favorável de clientes; forte elasticidade de receita e lucros após a expansão dos chips domésticos de IA, com valuation relativamente baixo versus sua faixa histórica.

  Pontos fracos

  Pressão de curto prazo decorrente do rápido aumento da depreciação, da fraca demanda por eletrônicos de consumo e do investimento de recursos em projetos de IA; a melhora de margem no 2T-3T26 pode ser limitada, e a flexibilidade de preços de curto prazo é relativamente menor.

  Comparação

  A tese de investimento está inclinada para a alavancagem operacional e a recuperação de valuation após a expansão do negócio de testes de IA no 2S26-2027. O relatório atribui OW, com preço-alvo para junho de 2027 de Rmb220, baseado em 30x P/L futuro de um ano.

  Riscos

  Restrições à aquisição de equipamentos de teste que afetem a expansão de capacidade, controles de exportação que afetem o retorno à China Continental de negócios de testes de foundries estrangeiras, menores barreiras de equipamentos devido ao suporte de fornecedores domésticos de ATE e demanda não relacionada à IA fraca.

Dados principais

• Crescimento da receita da SMIC no 2T2620% QoQ, 36% YoYA receita trimestral atingiu um recorde.
• Crescimento da receita da Hua Hong no 2T269% QoQ, 27% YoYA receita trimestral atingiu um recorde.
• Guidance da SMIC para o 3T26approximately 3% QoQ, 30% YoYCalculado usando o ponto médio do guidance.
• Guidance da Hua Hong para o 3T26approximately 8% QoQ, 22% YoYCalculado usando o ponto médio do guidance.
• Lucro líquido ajustado da JCET no 2T26Rmb560mnPonto médio dos resultados preliminares; alta de 112% QoQ e 28% YoY.
• CAGR previsto para a JCET em 2026-2028Receita 16%, lucros 46%Previsões do relatório.
• Receita/lucro líquido previstos da V-Test no 2T26Rmb570mn / Rmb92mnAltas de 63% e 23% YoY, respectivamente.
• CAGR previsto para a V-Test em 2026-2028Receita 59%, lucros 73%Previsões do relatório.
• Valuation e preço-alvo da JCET42.1x 2027E P/E; Rmb110O valuation está com prêmio de 19% em relação à média histórica; o preço-alvo baseia-se em 40x P/L futuro de um ano.
• Valuation e preço-alvo da V-Test25.5x 2027E P/E; Rmb220O valuation está com desconto de 17% em relação à média histórica; o preço-alvo baseia-se em 30x P/L futuro de um ano.

Impacto e implicações

A principal implicação do relatório é que a melhora das condições nas foundries beneficia não apenas a manufatura upstream, mas também é transmitida por meio de pedidos e utilização de capacidade aos segmentos de encapsulamento, teste e relacionados. Para a JCET, os catalisadores de investimento de curto prazo são relativamente claros, centrados em aumentos de preços, oferta restrita e melhora de margem. Para a V-Test, os lucros de curto prazo podem ser afetados por investimentos de capital iniciais, mas, se os embarques de chips domésticos de IA escalarem como esperado, isso impulsionará o crescimento da receita, a melhora da margem bruta e a redução do desconto de valuation.

Riscos

• A demanda por smartphones e outros eletrônicos de consumo é mais fraca do que o esperado.
• Escassez de substratos e outras matérias-primas ou interrupções logísticas.
• Intensificação da concorrência em encapsulamento tradicional, pressionando preços e rentabilidade.
• Restrições à aquisição de equipamentos de teste de alta gama que dificultam a expansão de capacidade da V-Test.
• Controles de exportação que afetam o retorno à China Continental dos negócios de testes de foundries estrangeiras.
• Fornecedores domésticos de ATE reduzindo as barreiras de entrada em equipamentos e intensificando a concorrência no setor.
• Demanda não relacionada à IA fraca ou expansão de chips domésticos de IA abaixo das expectativas.
• Alta pressão de investimentos de capital e depreciação dos negócios de encapsulamento avançado e testes durando mais do que o esperado.

Pontos a observar

• Tendências trimestrais subsequentes de embarques, preços, utilização de capacidade e investimentos de capital na SMIC e na Hua Hong.
• Progresso dos aumentos de preços, mudanças no mix de pedidos e implementação de projetos de encapsulamento avançado na JCET e seus pares.
• Melhora de margem da JCET no 2S26 e contribuição para a receita do encapsulamento avançado relacionado à IA.
• Volumes efetivos de embarques de chips domésticos de IA a partir do fim de 2026 e seu efeito sobre a demanda de testes da V-Test.
• Implantação de equipamentos de teste de alta gama da V-Test, utilização de capacidade, mix do negócio CP e ponto de inflexão da margem bruta.
• Mudanças na recuperação da demanda por eletrônicos de consumo, no fornecimento de matérias-primas, nos controles de exportação e nas políticas de aquisição de equipamentos de teste.