JCET Group Co Ltd (A) (600584.SS): A margem bruta do 2T da JCET superou as expectativas, com a expansão do encapsulamento avançado sustentando a melhora dos lucros; BofA reitera Compra e eleva PO para CNY90

Visão geral

O relatório concentra-se nos resultados da JCET no 2T26, no progresso do encapsulamento avançado, no potencial de melhora das margens e na avaliação. O BofA acredita que os resultados do segundo trimestre validaram os efeitos positivos da alta utilização e das melhorias no mix de produtos. Embora a alta dos preços de chips de memória possa enfraquecer a demanda por chips de consumo, a expansão do encapsulamento avançado e de chips automotivos deve continuar sustentando o crescimento de receita e EPS no médio prazo. Portanto, reitera Compra e eleva seu preço-alvo para CNY90.

Visões principais

Primeiro, os resultados do 2T26 superaram as expectativas do BofA tanto em receita quanto em margens. A companhia gerou receita de CNY10,4bn, alta de 13% QoQ e 12% YoY, acima da previsão do BofA de CNY9,8bn; a margem bruta foi de 15,7%, também acima da previsão de 15,0%. A margem operacional aumentou de 4,5% no 1T26 para 6,6%, enquanto o lucro líquido atingiu CNY554mn, alta de 97% QoQ e 101% YoY. Com base nisso, o relatório conclui que a melhora dos lucros não foi impulsionada apenas pelo crescimento da receita: alta utilização da capacidade, preços médios de venda mais altos e alterações no mix de produtos contribuíram. Espera-se que essa tendência continue no 2S26. Segundo, a menor receita do cliente principal não impediu o crescimento geral. A receita do cliente principal caiu 23% YoY no 1S26, e sua contribuição para a receita recuou para 18%, abaixo da faixa histórica de 24%—35% dos primeiros semestres. Contudo, as receitas dos EUA e da China aumentaram 34% e 35% YoY, respectivamente, enquanto a receita da Coreia do Sul ficou estável YoY. O BofA acredita que o crescimento em múltiplas regiões compensou a queda do cliente principal e elevou a utilização da capacidade no 2T26 para sua estimativa de aproximadamente 90%, sustentando assim a margem bruta. As margens bruta e operacional históricas da companhia têm sido de aproximadamente 14% e 6%, respectivamente, e o relatório espera que ambas subam gradualmente em 2027—2028 à medida que o mix de produtos melhora. Terceiro, o encapsulamento avançado é central para a visão do relatório sobre melhoria das margens e da qualidade dos lucros. A fábrica JME gerou receita de CNY212mn no 1S26, indicando que o negócio de encapsulamento 2,5D/3D está avançando conforme planejado. Contudo, a JME e a fábrica de encapsulamento de chips automotivos JSAC permaneceram deficitárias no 1S26, implicando potencial adicional para reduzir prejuízos e melhorar margens à medida que a capacidade aumenta. A companhia orienta capex de CNY10bn para capacidade de encapsulamento avançado em 2026, e o BofA assume capex anual de CNY10bn tanto em 2026 quanto em 2027 para P&D e construção de capacidade de encapsulamento avançado. O relatório espera que negócios emergentes, incluindo encapsulamento de chiplets e encapsulamento de chips automotivos da JSAC, contribuam com mais de 10% da receita total em 2027—2028 e elevem a margem bruta para 16%—17%, acima da média histórica de aproximadamente 14% em 2015—2025 e das expectativas de consenso de 15%—16%. Quarto, o BofA distingue entre riscos de demanda e crescimento estrutural. Como os altos preços de chips de memória podem enfraquecer a demanda por chips relacionados ao consumo, o relatório reduz suas previsões de vendas para 2026—2028 em 4%—5%. As previsões correspondentes de EPS foram reduzidas de CNY1.54, CNY2.08 e CNY3.04 para CNY1.30, CNY2.02 e CNY2.48. Enquanto isso, o EBITDA de 2026E foi reduzido de CNY7.6262bn para CNY7.2847bn, mas os EBITDA de 2027E e 2028E foram elevados de CNY9.1048bn para CNY9.2948bn e de CNY9.6389bn para CNY10.5556bn, respectivamente, refletindo perspectivas mais fortes de margem no médio e longo prazo. O BofA ainda espera que as vendas apresentem CAGR de 15% até 2028, com receita trimestral atingindo CNY11bn—CNY15bn do 2S26 até 2028 e crescendo 12%—20% YoY. Espera-se que o EPS cresça a um CAGR de 38% em 2026—2028, impulsionado principalmente pela melhora das margens, embora as despesas de juros associadas ao maior capex possam pressionar o lucro líquido. Quinto, a expansão de capacidade aumentará a pressão sobre fluxo de caixa e alavancagem no curto prazo, mas o relatório acredita que a capacidade de financiamento da companhia permanece suficiente. O fluxo de caixa livre por ação é projetado em CNY-1.83 e CNY-1.28 em 2026E e 2027E, respectivamente, antes de se tornar positivo em CNY2.13 em 2028E. Os índices de dívida líquida sobre patrimônio líquido são projetados em 20,2%, 26,0% e 15,4%, respectivamente. Após considerar investimentos financeiros de curto prazo, o índice de dívida líquida sobre patrimônio líquido no 2T26 foi de aproximadamente 20%, que o BofA considera saudável e suficiente para fornecer capacidade adicional de endividamento para o capex de 2027—2028. O aumento das entradas de caixa operacionais também deve ajudar a amortecer a pressão da expansão de capacidade. Por fim, a elevação do preço-alvo reflete principalmente uma mudança no período-base de avaliação e expectativas de melhora de margens, e não uma alteração de recomendação. O novo preço-alvo de CNY90 baseia-se em múltiplo P/L de 40x aplicado ao EPS médio de 2027E e 2028E de CNY2.25. O preço-alvo anterior de CNY55 utilizava múltiplo P/L de 30x aplicado ao EPS médio de 2026E e 2027E. O múltiplo de 40x está na faixa média-superior do intervalo histórico de avaliação da companhia de 20x—50x. O relatório acredita que o encapsulamento avançado melhora a visibilidade de crescimento de longo prazo, o potencial de alta dos lucros e a qualidade dos lucros, ao mesmo tempo que reduz a pressão da concorrência de preços no mercado tradicional de encapsulamento e testes. As ações foram historicamente negociadas em grande parte a 20x—40x P/L e se aproximaram de 60x em junho—julho. O preço de referência do relatório implica aproximadamente 44x P/L dos próximos 12 meses, enquanto a avaliação da companhia de aproximadamente 30x—40x para 2027—2028 permanece abaixo da média de aproximadamente 50x—60x para pares chineses de fundição e encapsulamento e testes.

Estrutura de análise

O BofA primeiro compara a receita, a margem bruta e o lucro do 2T26 com suas próprias expectativas e com o trimestre anterior, depois detalha as mudanças de receita por cliente e região e explica a melhora das margens por meio da utilização da capacidade, ASP e mix de produtos. Em seguida, o relatório avalia a trajetória de expansão do encapsulamento avançado usando a receita da JME e da JSAC, sua condição deficitária e os planos de capex, e ajusta suas previsões de receita, EPS e EBITDA para 2026—2028 com base no potencial impacto dos preços de chips de memória sobre a demanda de consumo. Por fim, determina o preço-alvo usando uma metodologia de P/L baseada no intervalo histórico de avaliação, nas avaliações dos pares e no EPS médio de 2027—2028.

Notas metodológicas

• Metodologia de avaliaçãoAvaliação por P/L e PEG

  Metodologia de preço-alvo baseada em P/L usando EPS futuro médio

  O relatório aplica um múltiplo P/L de 40x ao EPS médio de 2027E e 2028E de CNY2.25 para derivar um preço-alvo de CNY90 por ação, e avalia o posicionamento desse múltiplo em relação ao intervalo histórico de avaliação da companhia e aos múltiplos P/L dos pares.

• Estrutura de análise de indústria/setorDecomposição de volume-preço

  Detalhamento de receita, utilização, ASP e mix de produtos

  O relatório examina separadamente o crescimento da receita, a utilização da capacidade de aproximadamente 90%, ASPs mais altos e mudanças na proporção de produtos de alto padrão para explicar a superação da margem bruta no segundo trimestre e a subsequente melhora das margens.

• Estrutura de análise de indústria/setorEstrutura de oferta e demanda

  Análise da demanda por semicondutores e da utilização da capacidade de encapsulamento e testes

  O relatório relaciona a demanda geral por semicondutores, os riscos para a demanda por chips de consumo e a expansão da capacidade de encapsulamento avançado para avaliar mudanças no crescimento da receita, na utilização e nos preços dos serviços de encapsulamento e testes.

• Estrutura de fundamentos corporativos e financeirosOutro

  Estrutura de métricas padronizadas iQmethod SM

  O relatório utiliza as métricas padronizadas do BofA de desempenho empresarial, qualidade dos lucros e validação, e combina previsões de demonstração de resultados, balanço patrimonial e fluxo de caixa para comparar dados históricos com estimativas futuras.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• JCET Group Co Ltd (A) (600584.SS)

  A empresa chinesa de encapsulamento e testes de semicondutores coberta pelo relatório, cuja expansão da capacidade de encapsulamento avançado, maior utilização e melhorias no mix de produtos são vistas como os principais impulsionadores do crescimento de receita e margens.

  Pontos fortes

  Maior fornecedor OSAT da China e terceiro maior fornecedor OSAT do mundo em 2024; mantém uma posição de liderança no setor de back-end de semicondutores da China e possui capacidades de encapsulamento, incluindo WLP, 2,5D/3D, SiP, flip-chip e wire bonding.

  Pontos fracos

  JME e JSAC permaneceram deficitárias no 1S26; o alto capex em 2026—2027 gera pressão sobre o fluxo de caixa livre e pode aumentar as despesas de juros.

  Comparação

  O relatório afirma que sua avaliação P/L de aproximadamente 30x—40x para 2027—2028 está abaixo da média de aproximadamente 50x—60x para pares chineses de fundição e encapsulamento e testes.

  Riscos

  Adoção abaixo do esperado das tecnologias de alto padrão da companhia por clientes principais, incapacidade de adquirir novos clientes, piora da concorrência de preços, perda de participação de clientes estrangeiros devido a fatores geopolíticos e alta dos preços de chips de memória pressionando a demanda por chips de consumo.

Dados principais

• Receita do 2T26CNY10.4bnAlta de 13% QoQ e 12% YoY, acima da estimativa do BofA de CNY9.8bn.
• Margem bruta do 2T2615.7%Acima da estimativa do BofA de 15.0%; o relatório espera nova melhora em 2S26—2027.
• Margem operacional do 2T266.6%4.5% no 1T26.
• Lucro líquido do 2T26CNY554mnAlta de 97% QoQ e 101% YoY.
• Utilização estimada da capacidade no 2T26Aproximadamente 90%O BofA acredita que a alta utilização foi um importante impulsionador da melhora da margem bruta.
• Receita do cliente principal no 1S26Queda de 23% YoYO principal cliente estrangeiro respondeu por 18% da receita, contra 24%—35% nos primeiros semestres anteriores.
• Crescimento da receita regional no 1S26EUA +34%, China +35%, Coreia do Sul estável YoYO crescimento regional compensou parcialmente o impacto da menor receita do cliente principal.
• Receita da JME no 1S26CNY212mnO negócio de encapsulamento 2,5D/3D avançou conforme planejado, mas a JME permaneceu deficitária.
• Capex de encapsulamento avançadoCNY10bn por anoO relatório assume que esse montante será utilizado para P&D de encapsulamento avançado e construção de capacidade em 2026—2027.
• Contribuição esperada de receita dos negócios emergentesMais de 10% em 2027—2028Incluindo encapsulamento de chiplets e encapsulamento de chips automotivos da JSAC.
• Expectativa de margem bruta de médio prazo16%—17%Acima da média histórica de aproximadamente 14% em 2015—2025 e das expectativas de consenso de 15%—16%.
• Revisões das previsões de vendas para 2026—2028Redução de 4%—5%Reflete principalmente a possibilidade de que a escassez e os altos preços de chips de memória pressionem a demanda por chips de consumo.
• Vendas de 2026E—2028ECNY43,159mn / CNY50,809mn / CNY57,021mnO relatório ainda espera que as vendas apresentem CAGR de 15% até 2028.
• EPS de 2026E—2028ECNY1.30 / CNY2.02 / CNY2.48Anteriormente CNY1.54, CNY2.08 e CNY3.04, respectivamente; crescimento YoY correspondente de 48.3%, 55.8% e 22.4%.
• Lucro líquido ajustado de 2026E—2028ECNY2,322mn / CNY3,618mn / CNY4,429mnO relatório espera um CAGR de EPS de 38% em 2026—2028.
• EBITDA de 2026E—2028ECNY7,284.7mn / CNY9,294.8mn / CNY10,555.6mnAnteriormente CNY7,626.2mn, CNY9,104.8mn e CNY9,638.9mn, respectivamente.
• Fluxo de caixa livre por ação de 2026E—2028ECNY-1.83 / CNY-1.28 / CNY2.13Afetado pelo alto capex nos dois primeiros anos, tornando-se positivo em 2028E.
• Índice de dívida líquida sobre patrimônio líquido de 2026E—2028E20.2% / 26.0% / 15.4%O relatório acredita que a alavancagem atual ainda pode sustentar o financiamento para a expansão subsequente de capacidade.
• Base de avaliação do preço-alvo40x EPS médio de 2027E/2028E de CNY2.25Correspondente a um preço-alvo de CNY90; anteriormente 30x EPS médio de 2026E/2027E e preço-alvo de CNY55.
• Preço de referência do relatório e avaliação futuraCNY79.48; aproximadamente 44x P/L NTMO relatório afirma que a avaliação de aproximadamente 30x—40x para 2027—2028 está abaixo da média de aproximadamente 50x—60x para pares chineses de fundição e encapsulamento e testes.

Impacto e implicações

O relatório acredita que o foco de crescimento da JCET está migrando do encapsulamento e testes tradicionais para encapsulamento 2,5D/3D, chiplet e de chips automotivos. Se as novas fábricas escalarem com sucesso e passarem de prejuízos para contribuições em escala, um mix de produtos melhorado poderá elevar a margem bruta acima dos níveis históricos e impulsionar o crescimento do EPS mais rapidamente que o crescimento da receita. No curto prazo, o impacto da alta dos preços de chips de memória sobre a demanda por chips de consumo e as despesas de juros geradas pelo alto capex podem limitar o desempenho do lucro líquido. Contudo, o BofA acredita que o fluxo de caixa operacional e a alavancagem atual permanecem suficientes para sustentar a expansão de capacidade. A maior visibilidade de crescimento e a menor concorrência tradicional de preços associadas ao encapsulamento avançado são as principais razões para o múltiplo de avaliação e o preço-alvo mais elevados.

Riscos

• A alta dos preços de chips de memória pode enfraquecer a demanda por chips relacionados ao consumo, afetando assim a receita.
• Clientes principais podem adotar as tecnologias de alto padrão da companhia em escala inferior ao esperado, ou a companhia pode não conseguir adquirir novos clientes.
• A concorrência de preços no mercado tradicional de encapsulamento e testes pode continuar a piorar.
• A escalada das tensões geopolíticas pode causar queda da participação de mercado da companhia entre clientes estrangeiros.
• O alto capex e o consequente aumento das despesas de juros podem pressionar o lucro líquido.