二季度毛利率超预期，先进封装进展支持长电科技目标价上调至90元

概览

报告围绕长电科技二季度业绩、先进封装扩产、利润率前景和估值展开。美银认为高产能利用率、产品结构改善以及2.5D/3D和汽车芯片封装放量将提升盈利质量，足以抵消消费芯片需求和资本开支压力，因此重申买入并上调目标价。

核心观点

长电科技2Q26业绩全面超过美银预期。收入为104亿元，同比增长12%、环比增长13%，高于其98亿元预测；毛利率15.7%，也超过15.0%的预测。营业利润率从1Q26的4.5%升至6.6%，净利润达到5.54亿元，同比增长101%、环比增长97%。美银认为，约90%的产能利用率、平均售价上升及产品结构改善共同推动二季度利润率超预期，并预计这一趋势在2026年下半年延续，毛利率在2H26—2027年进一步改善。 客户与地区结构显示，公司增长已不完全依赖单一海外大客户。主要客户1H26收入同比下降23%，占公司收入的比例降至18%，而以往上半年为24%—35%；同期美国和中国收入分别增长34%和35%，韩国收入同比持平。报告认为，多地区业务增长帮助维持较高产能利用率，从而支撑毛利率，也降低了主要客户收入下降对总体经营的冲击。主流晶圆代工企业对功率管理、模拟等成熟制程芯片需求的判断仍较积极，为公司整体需求提供支撑。 先进封装是中期盈利改善的核心。JME工厂1H26实现2.12亿元收入，说明2.5D/3D封装业务仍按计划推进，但JME和汽车芯片封装新厂JSAC上半年仍在亏损，产能爬坡后存在利润率改善空间。公司指引2026年先进封装产能资本开支为100亿元，美银也假设2026—2027年每年资本开支约100亿元，用于先进封装研发和扩产。报告预计，chiplet封装、JME的2.5D/3D封装和JSAC的汽车芯片封装等新兴业务将在2027—2028年贡献超过总收入的10%，将公司毛利率推升至16%—17%，高于2015—2025年约14%的历史均值及市场一致预期的15%—16%。 大规模投入带来现金流、负债和利息费用压力，但报告判断总体可控。随着经营现金流入增加，2026—2027年每年100亿元的扩产投入仍可承受；考虑短期金融投资后，2Q26净负债权益比约为20%，美银认为这一水平仍较健康，可为2027—2028年资本开支保留进一步举债空间。不过，更高资本开支及其后的利息费用可能压低净利润，是盈利预测的主要制约之一。 需求预测方面，美银将2026—2028年收入预测下调4%—5%，主要考虑存储芯片价格上涨或短缺可能削弱消费相关芯片需求。即便如此，基于整体半导体需求稳健及新业务扩张，报告仍预计公司收入到2028年保持15%的复合增速；2026年下半年至2028年季度收入预计达到110亿—150亿元，同比增长12%—20%。利润率改善将推动2026—2028年EPS复合增长38%。具体EPS预测由此前的2026年1.54元、2027年2.08元和2028年3.04元，调整为1.30元、2.02元和2.48元；对应调整后净利润预计分别为23.22亿元、36.18亿元和44.29亿元。 评级依据还包括公司在中国半导体后道封装领域的领先地位、面向中国高性能计算需求的先进封装扩张，以及美银所称中美与半导体关税担忧缓和后海外竞争环境趋于正常。长电科技是中国最大的OSAT厂商，并按2024年口径位列全球第三，其生产基地覆盖中国、韩国和新加坡，技术包括晶圆级封装、2.5D/3D、系统级封装、倒装和引线键合。 目标价由55元上调至90元，采用2027/28年平均EPS 2.25元的40倍市盈率；此前估值为2026/27年平均EPS的30倍。40倍处于报告所列20—50倍历史估值区间的中高端，反映先进封装占比提升、利润率改善潜力及传统封装测试市场竞争压力减轻所带来的盈利质量提升。报告同时指出，当前股价对应未来12个月约44倍市盈率；按2027—2028年预测，长电科技约30—40倍市盈率，低于中国半导体晶圆代工及OSAT同业约50—60倍的平均水平。

分析框架

报告先将二季度收入、毛利率和利润与美银预测及前一季度比较，再从产能利用率、平均售价、客户地区结构和产品组合解释超预期原因；随后评估JME、JSAC等先进封装项目的收入、亏损状态、资本开支和爬坡潜力，据此重估2026—2028年的收入、利润率与EPS；最后结合历史市盈率区间、同业估值和先进封装带来的盈利质量变化确定目标价，并列示需求、客户、竞争、资本开支及地缘政治风险。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于预测EPS的市盈率估值

  报告以2027/28年平均EPS 2.25元乘以40倍市盈率，得到每股90元目标价，并用公司20—50倍历史区间及同业约50—60倍估值检验倍数的相对位置。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  收入与毛利率驱动拆分

  报告分别考察出货需求、产能利用率、平均售价和产品组合，解释二季度收入及毛利率变化，并将未来利润率提升归因于高利用率和先进封装占比增加。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  iQmethod业务表现、盈利质量与校验指标

  报告结合利润率、资本回报、现金实现、资产投入、杠杆和利息保障等标准化指标，判断先进封装增长是否能转化为更稳定、竞争压力更低的盈利。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 长电科技（600584.SS）

  报告认为公司受益于中国高性能计算相关先进封装需求、较高产能利用率和产品结构改善，并重申买入评级。

  优势

  中国最大的OSAT厂商、2024年全球第三；在中国半导体后道领域保持领先，拥有晶圆级、2.5D/3D、系统级、倒装及引线键合等封装能力。

  劣势

  JME与JSAC仍在亏损，主要客户收入下降，先进封装扩产需要持续高额资本开支。

  对比

  按2027—2028年预测，公司约30—40倍市盈率，低于中国晶圆代工及OSAT同业约50—60倍的平均水平。

  风险

  消费芯片需求受存储芯片涨价影响、高端技术客户导入不及预期、价格竞争恶化、地缘政治导致海外份额流失，以及资本开支和利息费用上升。

关键数据

• 2Q26收入104亿元人民币同比增长12%、环比增长13%，高于美银预测的98亿元。
• 2Q26毛利率15.7%高于美银预测的15.0%，报告预计2H26—2027年继续改善。
• 2Q26营业利润率6.6%1Q26为4.5%。
• 2Q26净利润5.54亿元人民币同比增长101%、环比增长97%。
• 2Q26产能利用率约90%美银估计，高利用率是毛利率改善的重要驱动。
• 主要客户收入1H26同比下降23%收入占比降至18%，此前上半年占比为24%—35%。
• 1H26地区收入增速美国+34%，中国+35%，韩国持平地区增长抵消了主要客户收入下降的影响。
• JME收入1H26为2.12亿元人民币2.5D/3D封装业务按计划推进，但JME仍处亏损。
• 先进封装资本开支2026—2027年每年约100亿元人民币用于先进封装研发和产能建设。
• 新兴业务收入贡献2027—2028年超过总收入的10%包括chiplet、2.5D/3D及汽车芯片封装。
• 中期毛利率预测16%—17%高于2015—2025年约14%的历史均值及15%—16%的一致预期。
• 2026—2028年收入预测调整下调4%—5%主要反映存储芯片价格上涨可能压制消费相关芯片需求。
• 2026—2028年增长预测收入复合增速15%，EPS复合增速38%由半导体需求、新业务扩张和利润率改善支撑。
• EPS预测调整2026E 1.54元降至1.30元；2027E 2.08元降至2.02元；2028E 3.04元降至2.48元收入预测下调及利息费用压力部分抵消利润率改善。
• 目标价及估值90.00元人民币；40倍2027/28E平均市盈率目标价前值55.00元，估值所用2027/28E平均EPS为2.25元。

影响与含义

报告认为，长电科技的盈利驱动力正从传统封装测试进一步转向利用率提升和高附加值先进封装。若2.5D/3D、chiplet及汽车芯片封装按计划爬坡，新兴业务占比提高可使毛利率突破历史中枢，并带来更高的盈利增长和质量；这也是目标估值倍数上移的主要依据。与此同时，收入预测下调表明消费芯片需求、资本开支及利息费用仍会影响盈利兑现速度。

风险

• 存储芯片价格上涨可能抑制消费相关芯片需求，影响收入增长。
• 主要客户对公司高端技术的采用量可能低于预期，或公司未能获得新客户。
• 传统封装测试市场的价格竞争可能持续恶化。
• 地缘政治紧张可能导致公司在海外客户中的市场份额下降。
• 更高资本开支及随后的利息费用可能压低净利润。

后续跟踪

• 观察2H26—2027年毛利率能否在高利用率、平均售价和产品结构改善下继续上升。
• 关注JME和JSAC的产能爬坡、亏损收窄及新兴业务收入占比能否在2027—2028年超过10%。
• 关注存储芯片价格变化及其对消费相关芯片需求的影响。
• 跟踪高端封装技术的主要客户导入、新客户获取及相对后道同业的市场份额变化。
• 关注每年约100亿元资本开支对经营现金流、负债水平和利息费用的影响。
• 关注芯片供应短缺是否推动OSAT服务涨价，以及中美关系变化对海外竞争环境的影响。