JCETグループ株式会社（600584.SS）：第2四半期の粗利益率は予想を上回る；先端パッケージングの進展を受けてJCETの目標株価をRMB90へ引き上げ

概要

本レポートはJCETの第2四半期業績、先端パッケージング能力の拡張、マージン見通し、およびバリュエーションに焦点を当てている。BofAは、高い設備稼働率、製品ミックスの改善、2.5D/3Dおよび車載チップパッケージングの数量成長が、民生用チップ需要および設備投資による圧力を上回って利益の質を高めるとみている。そのため、買いを再表明し、目標株価を引き上げた。

主要見解

JCETの2Q26業績は全項目でBofAの予想を上回った。売上高はRMB10.4bnで前年比12%増、前期比13%増となり、予想RMB9.8bnを上回った；粗利益率は15.7%で、予想の15.0%も上回った。営業利益率は1Q26の4.5%から6.6%へ上昇し、純利益はRMB554mnに達し、前年比101%増、前期比97%増となった。BofAは、約90%の設備稼働率、平均販売価格の上昇、製品ミックスの改善が予想を上回る第2四半期のマージンを共同で牽引したとみており、この傾向は2026年下期にも継続し、粗利益率は2H26—2027年にかけてさらに改善すると予想している。 顧客別・地域別のミックスは、同社の成長がもはや単一の主要海外顧客に全面的に依存していないことを示している。主要顧客からの売上高は1H26に前年比23%減少し、同社売上高に占める比率は従来の上期における24%—35%から18%へ低下した；一方、米国と中国の売上高はそれぞれ34%および35%増加し、韓国の売上高は前年比横ばいだった。レポートは、複数地域にわたる成長が高い設備稼働率の維持に寄与し、これにより粗利益率を支え、主要顧客の売上減少が全社事業に及ぼす影響を軽減したとみている。主流ファウンドリーは、電源管理やアナログ製品など成熟ノードチップの需要について引き続き前向きであり、同社全体の需要を支えている。 先端パッケージングは中期的な利益改善の中心である。JME工場は1H26にRMB212mnの売上高を生み出し、2.5D/3Dパッケージング事業が軌道に乗っていることを示しているが、JMEおよび新たな車載チップパッケージング工場JSACは上期も赤字であり、能力立ち上げに伴うマージン改善の余地を残している。同社は2026年の先端パッケージング能力向け設備投資をRMB10bnとガイダンスしており、BofAも先端パッケージングの研究開発および能力拡張のため、2026—2027年に年間約RMB10bnの設備投資を想定している。レポートは、チップレットパッケージング、JMEの2.5D/3Dパッケージング、JSACの車載チップパッケージングといった新興事業が2027—2028年に総売上高の10%超を寄与し、同社の粗利益率を2015—2025年の約14%という過去平均およびコンセンサス予想の15%—16%を上回る16%—17%へ押し上げると予想している。 大規模投資はキャッシュフロー、負債、支払利息への圧力を生むが、レポートは全体として管理可能とみている。営業キャッシュインフローの増加により、2026—2027年の年間RMB10bnの拡張投資は引き続き負担可能であるはずである；短期金融投資を考慮した後の純有利子負債資本比率は2Q26に約20%だった。BofAはこの水準が健全であり、2027—2028年の設備投資資金調達に向けた追加借入の余地を維持すると考えている。ただし、設備投資の増加とそれに伴う支払利息は純利益の重荷となる可能性があり、利益予想に対する主要な制約を示す。 需要予想について、BofAは2026—2028年の売上高見積もりを4%—5%引き下げた。これは主に、メモリチップ価格の上昇または供給不足が民生関連チップの需要を弱める可能性を反映したものである。それでも、堅調な半導体全体需要と新規事業の拡大に基づき、レポートは同社売上高が2028年まで15%のCAGRを達成すると引き続き見込んでいる；2026年下期から2028年までの四半期売上高はRMB11bn—15bnに達し、前年比12%—20%成長となる見通しである。マージン改善により、2026—2028年に38%のEPS CAGRが牽引されると予想される。具体的には、EPS予想は2026年RMB1.54、2027年RMB2.08、2028年RMB3.04から、それぞれRMB1.30、RMB2.02、RMB2.48へ修正された；対応する調整後純利益はRMB2.322bn、RMB3.618bn、RMB4.429bnと予想される。 評価根拠には、中国の半導体後工程パッケージング分野における同社の主導的地位、中国の高性能コンピューティング需要を狙った先端パッケージングの拡張、および米中関係や半導体関税に対する懸念緩和後の海外競争環境の正常化というBofAの見解も含まれる。JCETは中国最大のOSATベンダーであり、2024年実績に基づき世界第3位である。同社の製造拠点は中国、韓国、シンガポールに広がり、技術にはウェハレベルパッケージング、2.5D/3D、システムインパッケージ、フリップチップ、ワイヤボンディングが含まれる。 目標株価は、2027/28年平均EPS RMB2.25に40倍のPERを適用してRMB55からRMB90へ引き上げられた；従来のバリュエーションでは2026/27年平均EPSに30倍を適用していた。40倍という倍率は、レポート記載の20—50倍という過去のバリュエーションレンジの中位から上位に位置し、先端パッケージング構成比の上昇による利益の質の改善、マージン上振れの可能性、従来型半導体組立・テスト市場における競争圧力の緩和を反映している。レポートはまた、現在の株価が約44倍の予想12カ月PERを示唆すると指摘している；2027—2028年予想に基づくと、JCETは約30—40倍のPERで取引されており、中国の半導体ファウンドリーおよびOSAT同業他社の約50—60倍の平均を下回る。

分析フレームワーク

本レポートはまず、第2四半期の売上高、粗利益率、利益をBofAの予想および前四半期と比較し、次いで設備稼働率、平均販売価格、顧客別・地域別ミックス、製品ミックスを通じて上振れの要因を説明する。その後、JMEおよびJSACなどの先端パッケージング・プロジェクトの売上高、損益状況、設備投資、立ち上げの可能性を評価し、これらの要因を用いて2026—2028年の売上高、マージン、EPSを再推計する。最後に、過去のPERレンジ、同業他社のバリュエーション、先端パッケージングによる利益の質の変化を考慮して目標株価を決定する一方、需要、顧客、競争、設備投資、地政学上のリスクを概説する。

手法メモ

• バリュエーション手法PERおよびPEGバリュエーション

  予想EPSに基づくPERバリュエーション

  レポートは、2027/28年平均EPS RMB2.25に40倍のPERを適用して1株当たりRMB90の目標株価を導出し、その倍率の相対的位置を同社の過去レンジ20—50倍および同業他社の約50—60倍のバリュエーションと比較して評価している。

• 業界分析フレームワーク数量・価格分解

  売上高および粗利益率のドライバーの分解

  レポートは出荷需要、設備稼働率、平均販売価格、製品ミックスを個別に検討して第2四半期の売上高および粗利益率の変化を説明し、将来のマージン改善を高い稼働率と先端パッケージングの寄与拡大に帰している。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワーク利益の質の分析

  iQmethodの事業実績、利益の質、および検証指標

  レポートは、マージン、投下資本利益率、キャッシュ実現、資産投資、レバレッジ、インタレストカバレッジを網羅する標準化指標を組み合わせ、先端パッケージングの成長が競争圧力の低下を伴うより安定した利益に転換できるかを評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• JCET（600584.SS）

  レポートは、同社が高性能コンピューティング関連の中国の先端パッケージング需要、高い設備稼働率、製品ミックスの改善の恩恵を受けるとみており、買い評価を再表明している。

  強み

  中国最大のOSATベンダーであり、2024年に世界第3位；ウェハレベル、2.5D/3D、システムインパッケージ、フリップチップ、ワイヤボンディング技術の能力を持つ、中国の半導体後工程分野のリーダー。

  弱み

  JMEとJSACはなお赤字であり、主要顧客からの売上高は減少し、先端パッケージング能力の拡張には継続的な多額の設備投資を要する。

  比較

  2027—2028年予想に基づくと、同社は約30—40倍のPERで取引されており、中国のファウンドリーおよびOSAT同業他社の約50—60倍の平均を下回る。

  リスク

  メモリチップ価格上昇による民生用チップ需要への影響、先端技術に対する顧客採用が予想を下回ること、価格競争の悪化、地政学による海外市場シェアの喪失、設備投資および支払利息の増加。

主要データ

• 2Q26売上高RMB10.4bn前年比12%増、前期比13%増で、BofAの予想RMB9.8bnを上回った。
• 2Q26粗利益率15.7%BofAの予想15.0%を上回った；レポートは2H26—2027年にかけて継続的な改善を予想している。
• 2Q26営業利益率6.6%1Q26は4.5%。
• 2Q26純利益RMB554mn前年比101%増、前期比97%増。
• 2Q26設備稼働率約90%BofA推定；高い稼働率は粗利益率改善の重要な牽引要因。
• 主要顧客売上高1H26に前年比23%減売上寄与は従来の上期における24%—35%から18%へ低下した。
• 1H26地域別売上高成長米国+34%、中国+35%、韓国横ばい地域別の成長が主要顧客の売上高減少の影響を相殺した。
• JME売上高1H26にRMB212mnJMEはなお赤字であるものの、2.5D/3Dパッケージング事業は計画通り進展している。
• 先端パッケージング設備投資2026—2027年に年間約RMB10bn先端パッケージングの研究開発および能力建設向け。
• 新興事業の売上高寄与2027—2028年に総売上高の10%超チップレット、2.5D/3D、車載チップパッケージングを含む。
• 中期粗利益率予想16%—17%2015—2025年の約14%という過去平均およびコンセンサス予想15%—16%を上回る。
• 2026—2028年売上高予想修正4%—5%引き下げ主にメモリチップ価格の上昇が民生関連チップの需要を抑制する可能性を反映。
• 2026—2028年成長予想売上高CAGR 15%、EPS CAGR 38%半導体需要、新規事業拡大、マージン改善に支えられる。
• EPS予想修正2026EはRMB1.54からRMB1.30へ引き下げ；2027EはRMB2.08からRMB2.02へ引き下げ；2028EはRMB3.04からRMB2.48へ引き下げ売上高予想の下方修正と支払利息による圧力が、マージン改善を一部相殺する。
• 目標株価およびバリュエーションRMB90.00；2027/28E平均PER 40倍従来の目標株価はRMB55.00であり、バリュエーションに使用した2027/28E平均EPSはRMB2.25。

影響と示唆

レポートは、JCETの利益ドライバーが従来型の半導体組立・テストから、高い稼働率と高付加価値の先端パッケージングへさらに移行しているとみている。2.5D/3D、チップレット、車載チップのパッケージングが計画通り立ち上がれば、新興事業の寄与拡大が粗利益率を過去の中間水準以上へ押し上げ、より強い利益成長と利益の質をもたらす可能性がある；これがより高い目標バリュエーション倍率の主な根拠でもある。同時に、売上高予想の下方修正は、民生用チップ需要、設備投資、支払利息が引き続き利益実現のペースに影響することを示している。

リスク

• メモリチップ価格の上昇が民生関連チップの需要を抑制し、売上高成長に影響する可能性がある。
• 主要顧客による同社先端技術の採用が予想を下回る可能性、または同社が新規顧客を獲得できない可能性がある。
• 従来型半導体組立・テスト市場における価格競争がさらに悪化する可能性がある。
• 地政学的緊張が海外顧客における同社の市場シェアを低下させる可能性がある。
• 設備投資の増加とそれに伴う支払利息が純利益の重荷となる可能性がある。

注目点

• 高い稼働率、平均販売価格、製品ミックスの改善に支えられ、粗利益率が2H26—2027年を通じて上昇を続けられるかを注視する。
• JMEおよびJSACの能力立ち上げと赤字縮小、および新興事業が2027—2028年に売上高の10%を超えられるかを注視する。
• メモリチップ価格の変動と民生関連チップ需要への影響を監視する。
• 主要顧客による先端パッケージング技術の採用、新規顧客の獲得、後工程同業他社に対する市場シェアの変化を追跡する。
• 年間約RMB10bnの設備投資が営業キャッシュフロー、負債水準、支払利息に与える影響を監視する。
• チップ供給不足がOSATサービスの価格上昇を促すか、また米中関係の変化が海外競争環境にどのように影響するかを注視する。