JCET（600584.SS）：JCETは第2四半期に力強い利益成長を達成、AI向け先端パッケージングの見通しは前向きだが、バリュエーションは概ね妥当

概要

本レポートは、JCETの2Q26決算をレビューし、2026—2030年の利益予想およびバリュエーションを更新している。ゴールドマン・サックスは、同社がAIインフラ需要、先端パッケージングの付加価値上昇、製品ミックスの高度化の恩恵を受けているとみる一方、現在のバリュエーションは概ね妥当と判断し、中立評価を維持している。

主要見解

JCETの2Q26売上高は前年比12%、前四半期比13%増加し、Bloombergコンセンサスと概ね一致したが、ゴールドマン・サックスの当初予想を8%下回った。一方、売上総利益率はゴールドマン・サックスの予想とBloombergコンセンサスの双方を上回った。経営陣は、売上総利益率の改善について、旺盛な最終需要による稼働率の上昇、厳格なコスト管理、ハイエンドAIDCパッケージング・テストへの製品ミックスのシフトという3つの要因を挙げた。2Q26の販管費率はゴールドマン・サックスの予想通りだったが、Bloombergコンセンサスを上回った。ただし、前年比および前四半期比の双方で改善した。経営陣は、新工場からの出荷が拡大するにつれ、販管費率は2H26Eに一段と改善すると見込んでいる。 利益成長は売上成長を大幅に上回った。2Q26純利益は前年比107%、前四半期比91%増加し、ゴールドマン・サックスの予想と概ね一致し、Bloombergコンセンサスを15%上回った。レポートは、これがAIインフラ向けの最終需要拡大に対するJCETのエクスポージャーを反映しているとみている。ゴールドマン・サックスは、AIチップ性能におけるパッケージングの重要性の高まり、需要成長による稼働率の改善、AIチップやメモリーなど高付加価値のAI関連製品への製品ミックスのシフト、先端パッケージング能力の拡大を主な支援材料として、今後の成長に引き続き前向きである。 2Q26の実績を織り込み、ゴールドマン・サックスは、第2四半期の売上高が当初予想を下回ったことを反映して、2026E売上高予想を3%引き下げた。同時に、主に先端パッケージングからの寄与拡大を反映し、2027—2030E売上高予想をそれぞれ5%、4%、5%、4%引き上げた。先端パッケージングは他の製品ラインよりも売上総利益率が高く、製品ミックスの高度化が全体の収益性に寄与するため、2026—2030Eの売上総利益率予想を0.8—1.5ポイント引き上げた。ゴールドマン・サックスは同期間の販管費率予想も引き上げた。これは主に、先端パッケージング事業の成長を支えるために必要な研究開発投資の増加を反映したものであり、利益基盤の拡大を受けて税率前提も引き上げた。売上高と売上総利益率の調整を総合し、2027—2030Eの純利益予想をそれぞれ11%、9%、13%、9%引き上げた。 バリュエーションでは、ゴールドマン・サックスはJCETの長期的な成長機会を反映するため、引き続き割引後の2030E P/Eを用い、12カ月目標株価Rmb125を維持している。目標P/Eは、同業他社のP/Eと翌年の純利益成長率および営業利益率の合計との関係に基づき決定される。JCETの2031E純利益成長率は前年比15%、営業利益率は11%であり、これにより目標2030E P/Eは42.8xとなる。従来の46.0xから低下し、その後、11%の株主資本コストを用いて2027Eへ割り引かれる。同業比較表では、JCETの2030E P/Eは約43xであり、前述の成長率・利益率指標に基づく比率は1.7で、同業平均の1.7と一致している。Huatian、Forehope、Amkor、Tongfuの対応するP/Eは、それぞれ65x、62x、19x、49xである。利益予想の引き上げとAI向け先端パッケージングの前向きなトレンドにもかかわらず、ゴールドマン・サックスはバリュエーションを妥当とみなし、中立評価を維持している。

分析フレームワーク

本レポートはまず、2Q26の売上高、売上総利益率、販管費率、純利益を、ゴールドマン・サックスの当初予想およびBloombergコンセンサスと比較し、その後、最終需要、稼働率、コスト管理、製品ミックスの観点から乖離を説明する。次に、四半期実績および先端パッケージングからの寄与を、2026—2030年の売上高、売上総利益率、販管費率、税率、純利益予想に織り込む。最後に、同業他社のP/E、利益成長率、営業利益率の関係に基づいて目標マルチプルを決定し、株主資本コストを用いて割り引くことで12カ月目標株価を導出する。

手法メモ

• バリュエーション手法P/EおよびPEGバリュエーション

  割引後2030E P/Eおよび同業相関バリュエーション

  同業他社のP/Eと翌年の純利益成長率および営業利益率の合計との関係に基づき、ゴールドマン・サックスはJCETに42.8xの目標2030E P/Eを設定し、その後、11%の株主資本コストを用いて2027Eへ割り引き、12カ月目標株価を導出している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• JCET (600584.SS)

  レポートの対象企業であり、AIインフラ需要の成長および先端パッケージングの付加価値上昇から恩恵を受ける。

  強み

  旺盛な最終需要、改善する稼働率、厳格なコスト管理、より高利益率の先端パッケージングおよびハイエンドAIDC製品への製品ミックスのシフト、ならびに先端パッケージング能力の継続的な拡大。

  弱み

  2Q26売上高はゴールドマン・サックスの当初予想を8%下回り、また先端パッケージング成長を支えるために必要な研究開発投資が販管費率予想を押し上げている。

  比較

  目標マルチプルは、同業他社のP/E、純利益成長率、営業利益率の関係に基づく。JCETの対応する比率は1.7で、同業平均の1.7と一致している。

  リスク

  中国の半導体設備投資、技術開発、または先端パッケージング出荷の立ち上がりペースが予想から乖離する可能性がある。

主要データ

• 2Q26売上高の前年比成長率+12%Bloombergコンセンサスと概ね一致
• 2Q26売上高の前四半期比成長率+13%売上高はゴールドマン・サックスの当初予想を8%下回った
• 2Q26純利益の前年比成長率+107%ゴールドマン・サックスの予想と概ね一致
• 2Q26純利益の前四半期比成長率+91%純利益はBloombergコンセンサスを15%上回った
• 2026E売上高予想の調整-3%2Q26売上高がゴールドマン・サックスの当初予想を下回ったことを反映
• 2027—2030E売上高予想の調整+5% / +4% / +5% / +4%主に先端パッケージングからの寄与拡大が要因
• 2026—2030E売上総利益率予想の調整+0.8—1.5 percentage points先端パッケージング製品の構成比上昇
• 2027—2030E純利益予想の調整+11% / +9% / +13% / +9%主に売上高および売上総利益率予想の上方修正が要因
• 2031E純利益の前年比成長率15%目標P/Eの導出に使用
• 2031E営業利益率11%目標P/Eの導出に使用
• 目標P/E42.8x 2030E従来は46.0xで、2027Eに割引
• 株主資本コスト11%目標P/Eを2027Eに割り引くために使用
• 12カ月目標株価Rmb125変更なし

影響と示唆

本レポートは、AIチップの先端パッケージングへの依存度上昇、最終需要の拡大、高付加価値製品の構成比上昇が、JCETの売上高、稼働率、売上総利益率を引き続き支えるとみている。同時に、先端パッケージング拡大に向けた研究開発投資の増加は販管費率予想を引き上げ、利益基盤の拡大は税率前提の上昇にもつながる。成長期待とバリュエーションを勘案した結果、ゴールドマン・サックスは現在のバリュエーションを引き続き妥当とみている。

リスク

• 中国の半導体設備投資が予想より速く、または遅く拡大する可能性があり、業績がレポートの予想から乖離する可能性がある。
• 技術開発が予想より速く、または遅く進展する可能性があり、同社の成長軌道を変化させる可能性がある。
• 先端パッケージングの出荷立ち上がりが予想より速く、または遅くなる可能性があり、売上高および利益の実現に影響を及ぼす可能性がある。

注目点

• 2H26Eにおける新工場からの出荷の立ち上がりと、経営陣の見込み通り販管費率が引き続き改善するかを注視する。
• 先端パッケージング能力拡大の進捗と、ハイエンドAIDC製品の構成比上昇を注視する。
• 中国の半導体設備投資、技術開発、先端パッケージング出荷のペースが予想と比べてどう変化するかを注視する。