レポート解説Hilo Research

JCET（600584.SS）：JCET、第2四半期の利益が力強く成長；先端パッケージングはAIトレンドの恩恵を受けるも、妥当なバリュエーションを理由に中立を維持

JCETの2Q26売上高は前年比12%増、純利益は前年比107%増となり、稼働率の上昇と高付加価値AIDC製品の寄与拡大が収益性を押し上げた。ゴールドマン・サックスは2027—2030年の利益予想を引き上げたが、中立評価とRmb125の目標株価を維持した。

機関ゴールドマン・サックス

企業JCET

ティッカー600584.SS

業界半導体パッケージング・テスト

格付け中立

要約

中立（維持）；12カ月目標株価Rmb125（変更なし）

2Q26売上高は前年比12%増、前期比13%増で、ブルームバーグ・コンセンサスとおおむね一致したが、ゴールドマン・サックス予想を8%下回った。
2Q26純利益は前年比107%増、前期比91%増で、ゴールドマン・サックス予想とおおむね一致し、ブルームバーグ・コンセンサスを15%上回った。
稼働率の改善、コスト管理、高付加価値AIDC製品への製品ミックス高度化により、売上総利益率は予想を上回った。
ゴールドマン・サックスは2027—2030年の純利益予想をそれぞれ11%、9%、13%、9%引き上げた。
12カ月目標株価はRmb125に据え置き、評価も中立を維持した。

レポート解説

概要

本レポートはJCETの2Q26業績をレビューし、AIインフラ需要、先端パッケージングの製品ミックス高度化、能力拡大、利益予想の改定を分析している。ゴールドマン・サックスは同社の成長見通しを評価する一方、妥当なバリュエーションを踏まえ、中立評価およびRmb125の12カ月目標株価を維持している。

主要見解

JCETの2Q26売上高は前年比12%増、前期比13%増で、ブルームバーグ・コンセンサスとおおむね一致したが、ゴールドマン・サックスの従来予想を8%下回った。一方、売上総利益率はゴールドマン・サックス予想およびブルームバーグ・コンセンサスの双方を上回った。経営陣は、売上総利益率の改善要因として、旺盛な最終需要による設備稼働率の上昇、厳格なコスト管理、高付加価値AIDCのパッケージング・テストへの製品ミックス高度化の3点を挙げた。したがって本レポートは、AIインフラ需要が稼働率と製品ミックスの両面を通じて同社の収益性を改善していると結論付けている。 2Q26の販管費率はゴールドマン・サックス予想と一致したが、ブルームバーグ・コンセンサスを上回った。それにもかかわらず、この指標は前年比・前期比ともに改善した。経営陣は、新工場の出荷が2H26Eにかけて徐々に立ち上がるにつれて、販管費率がさらに改善すると見込んでいる。売上高の成長、予想を上回る売上総利益率、費用効率の改善を背景に、2Q26純利益は前年比107%増、前期比91%増となり、ゴールドマン・サックス予想とおおむね一致し、ブルームバーグ・コンセンサスを15%上回った。本レポートは、この力強い利益成長が、JCETがAIインフラ向け最終需要の拡大から恩恵を受け始めたことを示しているとみている。ゴールドマン・サックスは、主に以下の要因に基づき、JCETの将来の成長に引き続き前向きである。AIチップ性能における先端パッケージングの重要性が継続的に高まっていること、最終需要の増加が設備稼働率の上昇を支えること、AIチップやメモリーなど高付加価値のAI関連製品への製品ミックスのシフト、そして同社が先端パッケージング能力を同時に拡大していることである。これらの要因は、売上規模と売上総利益率の中長期的な改善を支えるが、能力拡大後の出荷立ち上げのペースと追加的な研究開発投資も利益実現のタイミングに影響する。 2Q26業績を織り込み、ゴールドマン・サックスは主に売上高および売上総利益率の前提引き上げを反映して、2027—2030年の純利益予想をそれぞれ11%、9%、13%、9%引き上げた。2Q26売上高がゴールドマン・サックスの従来予想を下回ったため、2026E売上高予想は3%引き下げられた。しかし、先端パッケージングの寄与拡大を反映し、2027—2030年の売上高予想はそれぞれ5%、4%、5%、4%引き上げられた。先端パッケージングは他の製品ラインより高い売上総利益率を持つため、2026—2030年の売上総利益率予想は0.8—1.5ポイント引き上げられた。同時に、ゴールドマン・サックスは先端パッケージングの成長を支えるために必要な研究開発投資を主に反映し、同期間の販管費率予想を引き上げ、利益拡大に伴って税率前提も引き上げた。バリュエーションについて、ゴールドマン・サックスは同社の長期成長機会を反映するため、12カ月目標株価の算定に引き続き2030E予想PERの割引手法を用いている。目標PERは、同業他社のPER倍率と翌年の純利益成長率および営業利益率の合計との関係から導出される。JCETの2031E純利益成長率が前年比15%、営業利益率が11%であることに基づき、目標倍率は2030E PERの42.8倍となり、従来の46.0倍から低下した。ゴールドマン・サックスはその後、このバリュエーションを11%の株主資本コストで2027Eへ割り引き、変更のないRmb125の12カ月目標株価を導出した。利益予想の上方修正と長期成長に対する前向きな見方にもかかわらず、本レポートはバリュエーションが妥当であるとみており、中立評価を維持している。

分析フレームワーク

本レポートはまず、2Q26の売上高、売上総利益率、販管費率、純利益をゴールドマン・サックスの従来予想およびブルームバーグ・コンセンサスと比較し、その後、最終需要、稼働率、コスト管理、製品ミックスを通じて収益性の変化を説明する。続いて、業績および先端パッケージングからの寄与を2026—2030年の売上高、売上総利益率、費用率、税率、純利益の予想に織り込む。最後に、同業他社のPER倍率、利益成長率、営業利益率の関係に基づいて目標倍率を決定し、株主資本コストで割り引いて12カ月目標株価を導出する。

手法メモ

バリュエーション手法PER/PEGバリュエーション
割引2030E PERバリュエーション
ゴールドマン・サックスは、同業他社のPER倍率と翌年の純利益成長率および営業利益率の合計との関係から42.8倍の目標PERを導出し、11%の株主資本コストを用いて2027Eへ割り引くことで、Rmb125の12カ月目標株価を決定している。
企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワークその他
項目別利益予想改定
実際の2Q26業績に基づき、本レポートは売上高、売上総利益率、販管費率、税率の前提をそれぞれ調整し、その後2026—2030年の純利益予想を改定することで、先端パッケージング成長の恩恵と研究開発投資増加の影響を区別している。
業界・セクター分析フレームワーク需給フレームワーク
AI最終需要から稼働率および先端パッケージング能力への波及
本レポートは、AIインフラ向け最終需要の拡大がパッケージング・テスト能力の稼働率を高め、同社による先端パッケージング能力の拡大を促すとみている。稼働率の上昇と高付加価値製品の構成比上昇は、売上総利益率と収益性をさらに改善する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

JCET (600584.SS)
同社は、AIインフラ向け最終需要の拡大、先端パッケージングの重要性上昇、高付加価値AI関連製品の構成比上昇から恩恵を受ける。
強み
設備稼働率の改善、厳格なコスト管理、高付加価値AIDCおよび先端パッケージングへの製品ミックスのシフトにより、2Q26純利益は前年比107%増、前期比91%増となった。
弱み
2Q26売上高はゴールドマン・サックス予想を8%下回り、販管費率はブルームバーグ・コンセンサスを上回った。また、先端パッケージングの拡大にはより多くの研究開発投資が必要である。
比較
目標PERは、JCETと同業他社のPER倍率、翌年の純利益成長率、営業利益率の関係に基づいて決定され、割引後2030E PERは42.8倍となる。
リスク
中国の半導体設備投資、技術開発、先端パッケージングの出荷立ち上げが予想より速いまたは遅い場合、実績が本レポートの前提から乖離する可能性がある。

主要データ

2Q26売上高成長率前年比 +12% / 前期比 +13%ブルームバーグ・コンセンサスとおおむね一致したが、ゴールドマン・サックス予想を8%下回った。
2Q26売上総利益率の実績ゴールドマン・サックス予想およびブルームバーグ・コンセンサスを上回る主に稼働率上昇、コスト管理、高付加価値AIDC製品への製品ミックス高度化による。
2Q26純利益成長率前年比 +107% / 前期比 +91%ゴールドマン・サックス予想とおおむね一致し、ブルームバーグ・コンセンサスを15%上回った。
2027—2030E純利益予想改定+11% / +9% / +13% / +9%主に売上高および売上総利益率予想の上方修正による。
2026E売上高予想改定-3%2Q26売上高がゴールドマン・サックスの従来予想を下回ったことを反映。
2027—2030E売上高予想改定+5% / +4% / +5% / +4%主に先端パッケージングの寄与拡大を反映。
2026—2030E売上総利益率予想改定+0.8—1.5ポイント先端パッケージングは他の製品ラインより高い売上総利益率を持つ。
目標バリュエーション倍率割引後2030E PER 42.8倍従来は46.0倍；2031E純利益成長率前年比15%および営業利益率11%に基づく。
株主資本コスト11%2030Eの目標バリュエーションを2027Eへ割り引くために使用。
12カ月目標株価Rmb125目標株価は変更なく、評価も中立を維持。

影響と示唆

本レポートは、AIインフラ需要の拡大が設備稼働率を上昇させ、高付加価値の先端パッケージング製品の構成比を高めることで、JCETの売上高、売上総利益率、純利益を改善しているとみている。先端パッケージング能力の拡大は中長期的な成長を支え、ゴールドマン・サックスは2027—2030年の売上高および純利益予想を引き上げた。しかし、先端パッケージングの拡大にはより多くの研究開発投資が必要であり、新工場では依然として出荷の立ち上げが必要であり、目標バリュエーション倍率も46.0倍から42.8倍に引き下げられた。利益予想の改善がバリュエーション上の制約によって相殺されるなか、ゴールドマン・サックスはRmb125の目標株価および中立評価を維持している。

リスク

中国の半導体設備投資が予想より速くまたは遅く拡大する可能性がある。
技術開発が予想より速くまたは遅く進展する可能性がある。
先端パッケージングの出荷が予想より速くまたは遅く立ち上がる可能性がある。

注目点

2H26Eにおける新工場の出荷立ち上げと、経営陣の期待に沿って販管費率がさらに改善するかを注視する。
AIインフラ向け最終需要が設備稼働率を継続的に押し上げるかを注視する。
売上高および製品ミックスにおける先端パッケージングの寄与の変化を注視する。
中国の半導体設備投資、技術開発、先端パッケージング能力拡大の進捗を注視する。