半導体パッケージング・テスト：ファウンドリーの勢いが下流へ波及し、パッケージング・テストの利益改善とAIテスト成長の機会を創出

概要

本レポートは、中国の半導体パッケージング・テスト業界が2H26も強さを維持することに前向きである。SMICおよび華虹半導体における堅調な出荷、値上げ、受注残は、今後1～2四半期の下流パッケージング・テスト需要の先行シグナルとみなされている。

主要見解

パッケージング・テスト企業は、値上げ、供給逼迫下での受注ミックス最適化、AIおよびローカル・フォー・ローカル供給網からの需要増により収益性を高めることができる。JCETは値上げがマージンと利益へ波及することで、より明確な短期カタリストを有する。V-Testは先行設備投資と減価償却圧力の局面にあるが、2026年後半からの国内AIチップの立ち上がりが、売上高、粗利益率、バリュエーションの同時改善を促すと見込まれる。

分析フレームワーク

本レポートは、ファウンドリーの四半期売上高、出荷、ガイダンスから下流需要を推定し、暫定業績、設備拡張、価格弾力性、製品ミックス、予想P/Eバリュエーションに基づきJCETとV-Testを比較している。

手法メモ

• サプライチェーン伝達ファウンドリーからパッケージング・テスト需要への先行指標

  ファウンドリーのウェハ出荷からパッケージング・テスト需要への伝達

  生産サイクルを踏まえると、2026年第2～第3四半期にファウンドリーが出荷したウェハは、通常1～2四半期後のパッケージング・テスト需要へとつながる。

• バリュエーション予想P/Eバリュエーション

  1年先予想P/Eに基づく目標バリュエーション

  JCETの目標株価は1年先予想P/E40倍、V-Testの目標株価は1年先予想P/E30倍を用いており、それぞれの過去のバリュエーションレンジと成長見通しを踏まえて評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• JCET (600584.SS)

  レポートにおける最有力のパッケージング・テスト銘柄

  強み

  AI需要、国産化、供給逼迫、値上げがマージン改善を牽引し、先端パッケージング投資が長期成長のストーリーを強化する。

  弱み

  先端パッケージングの研究開発および設備投資の高い負担が、短期的な減価償却・投資圧力を生む。

  比較

  V-Testと比べ、JCETの値上げとマージン改善への道筋は実現により近い。レポートでは、予想2027年P/Eは42.1倍で、過去平均に対して19%のプレミアムとされている。

  リスク

  予想を下回る民生用電子機器需要、原材料供給の制約、従来型パッケージングにおける競争激化。

• V-Test (688372.SH)

  レポートにおける最有力の第三者テスト銘柄

  強み

  高性能テスト装置における逆張りの設備拡張、大きなCP事業へのエクスポージャー、顧客ミックスは、国内AIチップ数量の増加から恩恵を受けると見込まれ、バリュエーションも相対的に低い。

  弱み

  短期的なマージンは、減価償却費の増加、低調な民生用電子機器、AIプロジェクト立ち上げのためのリソース投資によって制約される一方、価格の柔軟性は限定的である。

  比較

  JCETと比べ、V-Testの成長実現は2H26から2027年により重点が置かれる。レポートでは、予想2027年P/Eは25.5倍で、過去平均に対して17%のディスカウントとされている。

  リスク

  テスト装置の調達制限、海外ファウンドリーから中国本土へのチップテスト事業の回帰に影響する輸出規制、国内ATEに支えられた競争激化、AI以外の需要低迷。

主要データ

• SMICの2Q26売上高成長率20% QoQ, 36% YoYレポートによると、四半期売上高は過去最高に達した。
• 華虹半導体の2Q26売上高成長率9% QoQ, 27% YoYレポートによると、四半期売上高は過去最高に達した。
• JCETの非経常損益控除前純利益Rmb560mn暫定2Q26業績の中間値で、QoQ112%増、YoY28%増。
• V-Testの予想2026～2028年売上高CAGR59%レポート予想。
• V-Testの予想2026～2028年利益CAGR73%レポート予想。
• JCETの目標株価Rmb1102027年12月の目標株価、オーバーウェイト。
• V-Testの目標株価Rmb2202027年6月の目標株価、オーバーウェイト。

影響と示唆

高いファウンドリー稼働率、受注残、値上げトレンドが継続すれば、パッケージング・テスト企業は需要増と価格改善の恩恵を受ける。先端パッケージングへの設備投資は減価償却を通じて短期利益を圧迫する可能性があるが、国内AIサプライチェーンの拡大による長期成長を取り込むことを支える。投資家は、JCETのより短期的な利益実現とV-Testのより後期の成長実現を区別すべきである。

リスク

• スマートフォンおよびその他民生用電子機器の需要が予想を下回る。
• 物流または供給問題による基板などの原材料不足。
• 従来型パッケージング・テストにおける競争激化が収益性を圧迫する。
• 高性能テスト装置の調達制限が設備拡張を妨げる可能性がある。
• 輸出規制が、海外ファウンドリーのチップテスト事業の中国本土への回帰に影響する可能性がある。
• AIチップの数量立ち上がり、先端パッケージングプロジェクト、または値上げの進捗が予想を下回る。

注目点

• SMICおよび華虹半導体の3Q26における出荷、価格、設備稼働率、ガイダンス。
• パッケージング・テスト企業による値上げの実施状況と高付加価値受注の構成比の変化。
• JCETの先端パッケージングプロジェクトにおける設備投資、能力立ち上げ、減価償却の影響。
• 2026年後半以降の国内製造AIチップの出荷拡大と、V-Testのテスト需要への波及効果。
• 4Q26以降のV-Testにおける売上高、粗利益率、営業レバレッジの改善。
• 民生用電子機器需要、原材料供給、規制制約の変化。