TFC二季度收入不及预期，但被动光器件占比提升推动利润和毛利率超预期

概览

本报告评述TFC的1H26及2Q26业绩。收入因EML芯片供应约束而不及野村预期，但高毛利被动光器件的贡献增加，推动毛利率、净利率及利润显著改善；野村同时看好产能扩张和英伟达CPO量产带来的需求机会，因此维持买入评级及CNY 282.00目标价。

核心观点

TFC公布1H26收入CNY 2.83bn、利润CNY 1.20bn，分别同比增长15.2%和33.9%。野村认为，增长来自主动光器件中的800G/1.6T光引擎以及FAU等被动光器件需求。对应2Q26收入约CNY 1.498bn，同比下降0.9%、环比增长13%；利润约CNY 803mn，同比增长26.8%、环比增长45%。由于EML芯片供应持续受限，2Q26收入较野村预测低19.6%，但利润较预测高16.8%，形成明显的“收入不及预期、利润超预期”。 利润超预期的核心是产品结构向高毛利被动光器件倾斜。1H26整体毛利率为60.9%，同比上升10.1个百分点；2Q26毛利率达到64.7%，同比上升15.3个百分点、环比上升8.1个百分点。分业务看，1H26被动光器件收入同比增长77.4%，毛利率同比上升8.33个百分点至71.9%；同期主动光器件收入同比下降19.6%。这一组合变化使收入增速受到主动器件供应和出货限制时，盈利能力仍得到强化。1H26净利率升至42.6%，同比提高6.0个百分点；2Q26净利率达到47.5%，同比和环比分别提高10.4及10.5个百分点。 产能和供应链进展构成后续出货改善的基础。公司表示，1H26泰国生产基地的主动及被动光器件均在稳步爬坡，江西生产基地二期已经投入使用。野村认为，这些新增产能可能缓解出货增长压力，但当前EML芯片供应约束仍是主动器件收入和总体收入兑现的限制因素。 需求端方面，英伟达于2026年8月14日宣布Spectrum-X CPO交换机进入全面量产。野村将TFC视为英伟达CPO供应链合作伙伴，认为CPO部署将增加高端FAU和ELS外置激光模块等关键部件的需求，使公司处于潜在受益位置。该判断把英伟达CPO量产进程与TFC被动光器件及相关模块的订单需求相连接。 野村维持买入评级和CNY 282.00目标价。正文采用50倍FY27F EPS CNY 5.63的估值，并称该倍数与中国A股CPO板块的市盈率中位数一致；报告同时指出股票当前交易于49倍FY27F EPS。估值方法段则将同一CNY 5.63 EPS标作2026F，原报告在预测年度标注上存在这一差异。评级体系对应未来12个月相对基准表现，报告列示的基准指数为CSI 300。

分析框架

野村首先把半年业绩拆分为二季度数据，并从同比、环比及相对自身预测三个维度识别收入与利润的预期差；随后按主动和被动光器件拆解收入及毛利率，解释产品结构如何使利润表现强于收入。报告再结合泰国与江西基地的产能进展、EML芯片供应限制，以及英伟达CPO量产对FAU和ELS需求的传导，判断经营前景，最后使用A股CPO板块市盈率中位数作为相对估值基准确定目标价。

方法论与常识提炼

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  业绩相对预测的收入落空与利润超预期分析

  报告将2Q26实际业绩与野村原有预测比较：收入低19.6%，利润高16.8%，再通过供应约束和产品结构变化解释两者方向相反的原因。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  毛利率、净利率与产品组合分析

  报告不只观察利润增速，还追踪被动光器件占比、分业务毛利率和整体净利率，以判断盈利改善主要来自高毛利业务贡献增加。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  CPO量产向关键光器件需求的传导

  报告从英伟达Spectrum-X CPO交换机全面量产出发，推导其供应链对高端FAU和ELS模块需求上升，并据此判断TFC的受益关系。

• 估值方法PE/PEG 估值

  相对市盈率估值

  报告以CNY 5.63的预测EPS乘以50倍市盈率得到约CNY 282.00目标价，并将50倍与中国A股CPO板块市盈率中位数对齐；正文将EPS标作FY27F，估值方法段则写作2026F。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Suzhou TFC Optical Communication（300394.SZ）

  公司是报告的核心覆盖标的；野村认为其可通过高毛利被动光器件增长、产能爬坡及英伟达CPO供应链需求受益。

  优势

  1H26被动光器件收入同比增长77.4%、毛利率达71.9%；2Q26整体毛利率和净利率分别升至64.7%和47.5%，且公司具备高端FAU及ELS模块供应链关联。

  劣势

  1H26主动光器件收入同比下降19.6%，EML芯片供应持续受限导致2Q26收入较野村预测低19.6%。

  对比

  目标价采用50倍预测市盈率，与中国A股CPO板块市盈率中位数一致；股票当前交易于49倍FY27F EPS。

  风险

  光器件或模块需求弱于预期、技术变化削弱竞争力、最大客户调整战略或推动供应链多元化，以及地缘政治风险。

关键数据

• 1H26收入CNY 2.83bn同比增长15.2%
• 1H26利润CNY 1.20bn同比增长33.9%
• 2Q26收入约CNY 1.498bn同比下降0.9%、环比增长13%，较野村预测低19.6%
• 2Q26利润约CNY 803mn同比增长26.8%、环比增长45%，较野村预测高16.8%
• 1H26毛利率60.9%同比上升10.1个百分点
• 2Q26毛利率64.7%同比上升15.3个百分点、环比上升8.1个百分点
• 1H26被动光器件收入增速+77.4%同比同期毛利率为71.9%，同比上升8.33个百分点
• 1H26主动光器件收入增速-19.6%同比报告认为EML芯片供应限制影响主动器件及总体出货
• 1H26净利率42.6%同比上升6.0个百分点
• 2Q26净利率47.5%同比上升10.4个百分点、环比上升10.5个百分点
• 目标价估值CNY 282.0050倍预测EPS CNY 5.63，与中国A股CPO板块市盈率中位数一致
• 当前估值49倍FY27F EPS报告列示的2026年8月19日收盘价为CNY 277.40

影响与含义

报告认为，当前收入兑现仍受EML芯片供应约束，但被动光器件的高增长和高毛利率使盈利增速显著快于收入增速。泰国基地爬坡和江西基地二期投用可能缓解出货压力，而英伟达CPO交换机全面量产可能进一步拉动高端FAU及ELS模块需求；这些因素共同支持野村维持买入评级和目标价。

风险

• 光器件或光模块市场需求弱于预期，可能阻碍目标价实现。
• 光通信市场技术变化可能削弱公司的竞争力。
• 最大客户改变战略或推进供应链多元化，可能影响公司需求和订单。
• 地缘政治风险可能影响公司经营或目标价实现。