Pharmaron二季度增长加速，全年收入指引上调，目标价升至36.8港元

概览

报告点评Pharmaron的2Q26及1H26业绩，认为实验室服务保持稳健、CDMO显著提速、临床业务继续复苏，订单和项目管线支持管理层上调全年收入指引。德意志银行虽然因汇率及CDMO爬坡下调毛利率预测，但仍上调收入、净利润预测和目标价，维持买入评级。

核心观点

整体业绩增长在2Q26进一步加速。Pharmaron单季收入达到人民币40.17亿元，同比增长20.2%、环比增长12.3%；非IFRS调整后净利润为人民币5.03亿元，同比及环比均增长23.8%。1H26收入为人民币75.95亿元，同比增长17.9%。不过，人民币兑美元升值形成毛利率压力，1H26毛利率同比下降1.1个百分点至32.6%；销售及研发费用率分别稳定在2.2%和3.9%，管理费用率下降0.1个百分点至13.1%，但经营利润率仍下降1.1个百分点至13.9%，核心净利率下降0.6个百分点至10.8%。 实验室服务继续稳健增长，但汇率拖累了利润率。2Q26实验室服务收入为人民币24.30亿元，同比增长13.9%、环比增长10.2%，其中生物科学服务贡献该分部收入的60%以上。管理层表示，生物科学服务中的新型技术方向增长尤其强劲，同比增长超过25%；AIDD收入约占实验室服务收入的7%-8%。该分部2Q26毛利率为39.8%，同比下降2.2个百分点、环比下降1.9个百分点，主要源于汇率不利影响；管理层预计2H26毛利率将保持稳定。 CDMO是本期最强的增长引擎。2Q26 CDMO收入达到人民币10.12亿元，同比增长42.0%、环比增长15.9%，其中超过85%的收入来自已有实验室服务客户，显示前端研发服务向后端生产服务的客户转化。多个项目继续向后期阶段推进，更多交付预计集中在下半年；公司还与一家跨国公司签署了口服GLP-1商业化生产协议。管理层认为需求强劲，增长动能有望延续至2H26及2027年。为确保项目交付，公司计划加快绍兴和杭州的小分子CDMO产能扩张，但CDMO业务爬坡也令德意志银行下调中期毛利率预测。 临床开发业务延续复苏。2Q26收入为人民币5.68亿元，同比增长15.5%、环比增长13.7%。管理层指出，随着融资环境改善，中国市场需求持续恢复；SMO及CRO业务价格在去年企稳后，预计今年将温和回升。公司预计该分部全年收入同比增长10%-15%，毛利率逐季改善。 订单为后续增长提供了可见度。1H26公司新采购订单同比增长超过30%；分业务看，实验室服务、CDMO和临床服务的新订单分别同比增长超过20%、50%和30%。在需求强劲、项目管线持续推进及增长动能改善的支持下，管理层将2026年收入增速目标从此前的12%-18%上调至15%-20%。该目标已经计入汇率影响；按固定汇率计算，目标增速为18%-23%。 德意志银行据此将FY26E和FY27E收入预测分别上调3%和6%。同时，考虑CDMO服务爬坡，将两年的毛利率预测分别下调1.2和1.4个百分点至34.4%和35.5%。综合收入增长与利润率调整后，FY26E和FY27E净利润预测仍分别上调3%和4%；目前预计两年收入分别增长18.0%和17.5%，净利润分别增长22.0%和30.0%。 估值方面，德意志银行采用五年期DCF，将预测期从2026-2030年滚动至2026年中-2030年，并使用8.3%的加权平均资本成本和2.5%的永续增长率。受盈利预测上调及估值期滚动推动，12个月目标价提高至36.8港元。公司当前FY26E/FY27E市盈率为26倍和20倍，目标价对应29倍和22倍。报告因此维持买入评级。

分析框架

报告先分析2Q26和1H26的收入、利润及费用率变化，再分别拆解实验室服务、CDMO和临床开发的增长、毛利率、客户及项目进展；随后以新增订单和管理层指引判断后续增长可见度，据此修订收入、毛利率及净利润预测，最后通过五年期DCF确定目标价，并用远期市盈率进行估值对照。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  五年期DCF估值

  报告将预测期内的未来现金流及终值折算为现值，采用8.3%的加权平均资本成本和2.5%的永续增长率，并结合盈利预测调整及估值期滚动，将目标价提高至36.8港元。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期市盈率对照

  报告以FY26E/FY27E市盈率检视DCF结果：现价对应26倍和20倍，目标价对应29倍和22倍。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Pharmaron（3759.HK）

  报告认为公司受益于实验室服务需求稳健、CDMO交付提速、临床业务复苏及新增订单增长。

  优势

  业务覆盖实验室服务、CDMO及临床开发；超过85%的CDMO收入来自已有实验室服务客户；1H26新订单同比增长超过30%。

  劣势

  人民币升值拖累毛利率，CDMO业务爬坡亦使FY26E/FY27E毛利率预测下调。

  对比

  报告未提供与具体同业公司的直接比较；现价对应FY26E/FY27E市盈率26倍和20倍，目标价对应29倍和22倍。

  风险

  地缘紧张、市场竞争加剧、运营成本上升及政府药品价格管控政策。

关键数据

• 2Q26收入人民币4,017百万元同比增长20.2%，环比增长12.3%。
• 2Q26非IFRS调整后净利润人民币503百万元同比及环比均增长23.8%。
• 1H26收入人民币7,595百万元同比增长17.9%。
• 1H26毛利率32.6%同比下降1.1个百分点，主要受人民币兑美元升值影响。
• 1H26经营利润率及核心净利率13.9% / 10.8%分别同比下降1.1和0.6个百分点。
• 2Q26实验室服务收入人民币2,430百万元同比增长13.9%，环比增长10.2%。
• 实验室服务业务结构生物科学服务占比超过60%；AIDD占比7%-8%新型技术方向收入同比增长超过25%。
• 2Q26实验室服务毛利率39.8%同比下降2.2个百分点、环比下降1.9个百分点。
• 2Q26 CDMO收入人民币1,012百万元同比增长42.0%、环比增长15.9%；超过85%的收入来自已有实验室服务客户。
• 2Q26临床开发收入人民币568百万元同比增长15.5%，环比增长13.7%。
• 1H26新采购订单同比增长超过30%实验室服务、CDMO和临床服务订单分别增长超过20%、50%和30%。
• 2026年收入增速目标15%-20%此前指引为12%-18%；按固定汇率计算为18%-23%。
• FY26E/FY27E收入及净利润增速预测收入18.0%/17.5%；净利润22.0%/30.0%收入预测分别上调3%和6%，净利润预测分别上调3%和4%。
• FY26E/FY27E毛利率预测34.4% / 35.5%因CDMO爬坡分别下调1.2和1.4个百分点。
• DCF与目标价WACC 8.3%；永续增长率2.5%；目标价HK$36.8五年期DCF估值，目标价对应FY26E/FY27E市盈率29倍和22倍。

影响与含义

报告认为，实验室服务的稳健需求、CDMO项目向后期推进、临床业务复苏及强劲新订单共同提高了未来收入增长的可见度，并支持公司上调2026年指引。尽管汇率压力和CDMO爬坡压低毛利率预期，更快的收入增长仍足以推动FY26E和FY27E净利润预测上调。

风险

• 地缘紧张可能对公司的经营环境造成不利变化。
• 市场竞争加剧可能影响业务增长和盈利能力。
• 运营成本上升可能进一步挤压利润率。
• 政府主导的药品价格管控政策可能对业务产生不利影响。

后续跟踪

• 关注CDMO项目在2H26的交付进度及增长动能能否延续至2027年。
• 关注绍兴和杭州小分子CDMO产能扩张及项目爬坡情况。
• 关注实验室服务毛利率能否在2H26保持稳定。
• 关注SMO及CRO价格温和恢复和临床开发毛利率逐季改善情况。
• 关注人民币兑美元汇率对收入和毛利率的持续影响。
• 关注2026年收入增速能否达到15%-20%的上调后目标。