Pharmaron (3759.HK): Pharmaron의 2분기 성장 가속화, 연간 매출 가이던스 상향 및 목표주가 HK$36.8로 인상

개요

이 보고서는 Pharmaron의 2Q26 및 1H26 실적을 검토하며, 안정적인 실험실 서비스, CDMO의 현저한 성장 가속화 및 임상 사업의 지속적인 회복을 언급한다. 수주와 프로젝트 파이프라인은 경영진의 연간 매출 가이던스 상향을 뒷받침한다. Deutsche Bank는 환율과 CDMO 램프업으로 인해 매출총이익률 전망을 낮췄지만, 매출 및 순이익 전망과 목표주가를 상향하면서 매수 의견을 유지했다.

핵심 견해

전반적인 이익 성장은 2Q26에 더욱 가속화됐다. Pharmaron의 분기 매출은 RMB40.17억으로 전년 대비 20.2%, 전분기 대비 12.3% 증가했으며, 비IFRS 조정 순이익은 RMB5.03억으로 전년 및 전분기 대비 각각 23.8% 증가했다. 1H26 매출은 RMB75.95억으로 전년 대비 17.9% 증가했다. 그러나 RMB의 USD 대비 절상은 매출총이익률에 압력을 가해 1H26 매출총이익률은 전년 대비 1.1%p 하락한 32.6%를 기록했다. 판매비 및 R&D 비용률은 각각 2.2%와 3.9%로 안정적으로 유지됐고, 관리비율은 0.1%p 하락한 13.1%였다. 그럼에도 영업이익률은 1.1%p 하락한 13.9%, 핵심 순이익률은 0.6%p 하락한 10.8%를 기록했다. 실험실 서비스는 환율이 마진에 부담을 주었음에도 안정적인 성장을 이어갔다. 2Q26 실험실 서비스 매출은 RMB24.30억으로 전년 대비 13.9%, 전분기 대비 10.2% 증가했으며, 바이오사이언스 서비스가 부문 매출의 60% 이상을 차지했다. 경영진은 바이오사이언스 서비스 내 신흥 기술 분야의 성장이 특히 강했으며 전년 대비 25% 이상 증가했다고 밝혔다. AIDD 매출은 실험실 서비스 매출의 약 7%-8%를 차지했다. 해당 부문의 2Q26 매출총이익률은 39.8%로, 주로 불리한 환율 영향으로 전년 대비 2.2%p, 전분기 대비 1.9%p 하락했다. 경영진은 매출총이익률이 2H26에 안정적으로 유지될 것으로 예상한다. CDMO는 해당 기간 가장 강력한 성장 동력이었다. 2Q26 CDMO 매출은 RMB10.12억으로 전년 대비 42.0%, 전분기 대비 15.9% 증가했으며, 매출의 85% 이상이 기존 실험실 서비스 고객으로부터 발생했다. 이는 전단 R&D 서비스 고객이 후단 제조 서비스로 전환되고 있음을 보여준다. 다수의 프로젝트가 후반 단계로 계속 진입하고 있으며, 더 많은 납품이 하반기에 집중될 것으로 예상된다. 회사는 또한 다국적 기업과 경구용 GLP-1 제품의 상업 생산 계약을 체결했다. 경영진은 수요가 강하다고 판단하며 성장 모멘텀이 2H26과 2027년까지 지속될 것으로 예상한다. 프로젝트 납품을 보장하기 위해 회사는 소흥과 항저우에서 소분자 CDMO 생산능력 확장을 가속화할 계획이다. 다만 CDMO 사업 램프업은 Deutsche Bank가 중기 매출총이익률 전망을 낮추는 요인이기도 했다. 임상 개발 사업은 계속 회복됐다. 2Q26 매출은 RMB5.68억으로 전년 대비 15.5%, 전분기 대비 13.7% 증가했다. 경영진은 자금조달 환경이 개선됨에 따라 중국 시장의 수요가 계속 회복되고 있다고 언급했다. SMO와 CRO 가격은 지난해 안정화된 이후 올해 완만하게 회복될 것으로 예상된다. 회사는 연간 부문 매출이 전년 대비 10%-15% 증가하고 매출총이익률도 분기별로 개선될 것으로 예상한다. 수주는 이후 성장에 대한 가시성을 제공한다. 회사의 신규 구매 주문은 1H26에 전년 대비 30% 이상 증가했다. 사업별로 실험실 서비스, CDMO 및 임상 서비스의 신규 주문은 각각 전년 대비 20%, 50%, 30% 이상 증가했다. 견조한 수요, 지속적인 프로젝트 파이프라인 진전 및 개선되는 성장 모멘텀에 힘입어 경영진은 2026년 매출 성장 목표를 기존 12%-18%에서 15%-20%로 상향했다. 이 목표에는 이미 환율 영향이 반영돼 있으며, 불변 환율 기준 목표 성장률은 18%-23%다. 이에 따라 Deutsche Bank는 FY26E 및 FY27E 매출 전망을 각각 3%와 6% 상향했다. 한편 CDMO 서비스 램프업을 반영해 두 해의 매출총이익률 전망을 각각 1.2%p 및 1.4%p 낮춘 34.4%와 35.5%로 조정했다. 매출 성장과 마진 조정을 반영한 후에도 FY26E 및 FY27E 순이익 전망은 각각 3%와 4% 상향됐다. 매출은 두 해에 각각 18.0%와 17.5% 성장하고, 순이익은 각각 22.0%와 30.0% 성장할 것으로 예상된다. 밸류에이션 측면에서 Deutsche Bank는 5년 DCF를 사용해 전망 기간을 2026-2030년에서 2026년 중반-2030년으로 롤포워드하고, 8.3%의 가중평균자본비용과 2.5%의 영구 성장률을 적용했다. 실적 전망 상향과 밸류에이션 기간 롤포워드에 힘입어 12개월 목표주가는 HK$36.8로 인상됐다. 회사는 현재 FY26E/FY27E 기준 주가수익비율 26배 및 20배에 거래되고 있으며, 목표주가는 29배 및 22배를 의미한다. 따라서 보고서는 매수 의견을 유지한다.

분석 프레임워크

보고서는 먼저 2Q26 및 1H26의 매출, 이익 및 비용률 변화를 분석한 뒤, 실험실 서비스, CDMO 및 임상 개발의 성장, 매출총이익률, 고객 및 프로젝트 진척 상황을 각각 검토한다. 이후 신규 수주와 경영진 가이던스를 기반으로 미래 성장 가시성을 평가하고, 이에 따라 매출, 매출총이익률 및 순이익 전망을 수정한다. 마지막으로 5년 DCF를 통해 목표주가를 산정하며, 선행 P/E를 밸류에이션 교차 검증에 사용한다.

방법론 메모

• 밸류에이션 방법DCF 할인현금흐름

  5년 DCF 밸류에이션

  보고서는 전망 기간의 미래 현금흐름과 영구가치를 현재가치로 할인하며, 8.3%의 가중평균자본비용과 2.5%의 영구 성장률을 적용한다. 실적 전망 조정 및 밸류에이션 기간 롤포워드와 결합해 목표주가를 HK$36.8로 상향했다.

• 밸류에이션 방법PE/PEG 밸류에이션

  선행 P/E 교차 검증

  보고서는 FY26E/FY27E P/E 비율을 사용해 DCF 결과를 평가한다. 현재 주가는 26배 및 20배를, 목표주가는 29배 및 22배를 의미한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Pharmaron (3759.HK)

  보고서는 회사가 안정적인 실험실 서비스 수요, 가속화되는 CDMO 납품, 임상 사업 회복 및 신규 수주 증가의 수혜를 입는다고 판단한다.

  강점

  사업은 실험실 서비스, CDMO 및 임상 개발을 포괄하며, CDMO 매출의 85% 이상이 기존 실험실 서비스 고객으로부터 발생한다. 1H26 신규 수주는 전년 대비 30% 이상 증가했다.

  약점

  RMB 절상은 매출총이익률에 부담을 주었고, CDMO 사업 램프업도 FY26E/FY27E 매출총이익률 전망 하향으로 이어졌다.

  비교

  보고서는 특정 동종업체와의 직접 비교를 제공하지 않는다. 현재 주가는 FY26E/FY27E P/E 26배 및 20배를 의미하며, 목표주가는 29배 및 22배를 의미한다.

  위험

  지정학적 긴장, 심화되는 시장 경쟁, 운영비 상승 및 정부의 의약품 가격 통제 정책.

핵심 데이터

• 2Q26 매출RMB4,017백만전년 대비 20.2%, 전분기 대비 12.3% 증가.
• 2Q26 비IFRS 조정 순이익RMB503백만전년 및 전분기 대비 각각 23.8% 증가.
• 1H26 매출RMB7,595백만전년 대비 17.9% 증가.
• 1H26 매출총이익률32.6%주로 RMB의 USD 대비 절상으로 전년 대비 1.1%p 하락.
• 1H26 영업이익률 및 핵심 순이익률13.9% / 10.8%각각 전년 대비 1.1%p 및 0.6%p 하락.
• 2Q26 실험실 서비스 매출RMB2,430백만전년 대비 13.9%, 전분기 대비 10.2% 증가.
• 실험실 서비스 사업 구성바이오사이언스 서비스가 60% 이상, AIDD가 7%-8% 차지신흥 기술 분야 매출은 전년 대비 25% 이상 증가.
• 2Q26 실험실 서비스 매출총이익률39.8%전년 대비 2.2%p, 전분기 대비 1.9%p 하락.
• 2Q26 CDMO 매출RMB1,012백만전년 대비 42.0%, 전분기 대비 15.9% 증가; 매출의 85% 이상이 기존 실험실 서비스 고객으로부터 발생.
• 2Q26 임상 개발 매출RMB568백만전년 대비 15.5%, 전분기 대비 13.7% 증가.
• 1H26 신규 구매 주문전년 대비 30% 이상 증가실험실 서비스, CDMO 및 임상 서비스 주문은 각각 20%, 50%, 30% 이상 증가.
• 2026년 매출 성장 목표15%-20%기존 가이던스는 12%-18%; 불변 환율 기준 18%-23%.
• FY26E/FY27E 매출 및 순이익 성장 전망매출 18.0%/17.5%; 순이익 22.0%/30.0%매출 전망은 각각 3% 및 6% 상향됐고, 순이익 전망은 각각 3% 및 4% 상향됐다.
• FY26E/FY27E 매출총이익률 전망34.4% / 35.5%CDMO 램프업으로 각각 1.2%p 및 1.4%p 하향.
• DCF 및 목표주가WACC 8.3%; 영구 성장률 2.5%; 목표주가 HK$36.85년 DCF 밸류에이션; 목표주가는 FY26E/FY27E P/E 29배 및 22배를 의미.

영향과 시사점

보고서는 실험실 서비스의 안정적인 수요, 후반 단계로 진입하는 CDMO 프로젝트, 임상 사업의 회복 및 견조한 신규 수주가 미래 매출 성장의 가시성을 함께 높이고 회사의 상향된 2026년 가이던스를 뒷받침한다고 판단한다. 환율 압력과 CDMO 램프업으로 매출총이익률 기대치가 낮아졌음에도, 더 빠른 매출 성장은 FY26E 및 FY27E 순이익 전망 상향을 이끌기에 충분하다.

위험

• 지정학적 긴장은 회사의 운영 환경을 불리하게 변화시킬 수 있다.
• 심화되는 시장 경쟁은 사업 성장과 수익성에 영향을 미칠 수 있다.
• 운영비 상승은 마진을 추가로 압박할 수 있다.
• 정부 주도의 의약품 가격 통제 정책은 사업에 부정적인 영향을 미칠 수 있다.

주시할 점

• 2H26 CDMO 프로젝트의 납품 진척과 성장 모멘텀이 2027년까지 지속될 수 있는지 모니터링.
• 소흥과 항저우의 소분자 CDMO 생산능력 확장 및 프로젝트 램프업 진척을 모니터링.
• 실험실 서비스 매출총이익률이 2H26에 안정적으로 유지될 수 있는지 모니터링.
• SMO 및 CRO 가격의 완만한 회복과 임상 개발 매출총이익률의 분기별 개선을 모니터링.
• RMB/USD 환율이 매출과 매출총이익률에 미치는 지속적인 영향을 모니터링.
• 2026년 매출 성장이 상향된 15%-20% 목표에 도달할 수 있는지 모니터링.