Victory Giant（300476 CH）：Victory Giantの2Q26業績は概ね予想通りだったが、原材料費および減価償却費の圧力が粗利益率を圧迫

概要

本決算レビューはVictory Giantの1H26および2Q26の業績を分析する。野村は全体的な結果は概ね予想通りだったとみているが、投資収益が経常的利益および粗利益率への圧力を覆い隠したと考えている。一方、同社はNVIDIAの次世代プラットフォーム更新に伴う需要を取り込むため、大規模な設備投資を通じてAI PCBの生産能力を拡大している。

主要見解

Victory Giantは2026年8月27日の市場取引終了後に1H26業績を発表した。1H26の売上高は前年同期比28.8%増の116億元、利益は同33.3%増の28億元となった。四半期ベースでは、2Q26の売上高および利益はそれぞれ前年同期比29.5%、28.3%増、前四半期比10.7%、21.7%増となった。2Q26の売上高は野村予想を1%下回った一方、純利益は15.7億元と野村予想を1%上回り、ヘッドラインベースの結果は概ね予想通りとなった。 しかし、純利益の上振れは主に投資収益によるもので、コア利益は報告数値が示すよりも弱かった。2Q26の非経常項目を除く利益は11.6億元で、前年同期比5.3%、前四半期比7.7%減少した。このことは、売上高が引き続き急成長した一方で、コア事業の収益を利益へ転換する能力には圧力がかかっており、投資収益が当四半期の報告利益を大きく支えたことを示している。 利益の質の低下を示す主要な指標は粗利益率の低下だった。1H26の粗利益率は33.2%で前年同期比3.0ポイント低下し、2Q26の粗利益率はさらに32.1%へ低下、前年同期比6.7ポイント、前四半期比2.4ポイント低下した。野村は、この圧力はCCLなどの原材料価格上昇と、大規模な設備投資に伴う追加減価償却費の双方に起因した可能性があると考えている。したがって、現在のマージン圧力は単なる売上成長率の変化ではなく、投資局面で発生したコストを反映している。 同社の1H26における有形固定資産への支出は71億元に達し、前年同期比228%増加した。野村は、この投資ペースがAI PCB製品の生産能力増強を支援し、BlackwellからRubinへのNVIDIAプラットフォーム更新に起因する次の需要の波を同社が取り込めるようになると考えている。そこから得られる投資判断は、設備投資と減価償却費が短期的には粗利益率を圧迫する一方、追加生産能力が将来のプラットフォーム更新サイクルにおける同社の供給能力を強化し得るというものである。 バリュエーション面では、野村は買い評価と目標株価389元を維持している。目標株価は、FY27F EPS 14.41元にPER27倍を適用して算出されており、27倍は同社の過去のPER中央値に沿った水準である。レポートでは、同株が現在FY27F EPSの18.3倍で取引されていることも指摘している。評価ベンチマークはCSI300であり、野村は買いを、今後12カ月間に株価がベンチマークをアウトパフォームすると見込むことと定義している。したがって、粗利益率および経常的利益への圧力を認識しつつも、同レポートは生産能力拡大とAI PCBの更新機会を基に前向きな見方を維持している。

分析フレームワーク

野村はまず、1H26および2Q26の売上高と利益の前年同期比・前四半期比の変化を比較し、実績を自社予想と対比する。次に、報告純利益と経常的利益を区別し、予想を上回った結果への投資収益の寄与を特定する。続いて、粗利益率の低下をCCL原材料価格の上昇および設備投資に伴う減価償却費に帰属させる一方、設備投資とAI PCB生産能力をNVIDIAプラットフォーム更新による需要に結び付ける。最後に、FY27F EPSと同社の過去のPER中央値を用いて目標株価を導出する。

手法メモ

• バリュエーション手法PE/PEGバリュエーション

  過去の中央値を用いるPERベースの目標株価手法

  レポートはFY27F EPS 14.41元にPER27倍を適用し、目標株価389元を導出している。27倍の倍率は同社の過去のPER中央値に基づいており、現在のFY27F PER18.3倍と比較されている。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワークその他

  報告利益と経常的利益の比較

  レポートは純利益を非経常項目除き利益と分けて分析し、2Q26の純利益の小幅な上振れは主に投資収益によるものであり、コア利益は実際には前年同期比・前四半期比ともに減少したことを示している。

• 産業・セクター分析フレームワーク川上・川中・川下の産業チェーン伝達

  プラットフォーム更新からAI PCB生産能力需要への伝達

  NVIDIAプラットフォームがBlackwellからRubinへ移行する川下の変化を起点に、レポートはVictory Giantの設備投資増加およびAI PCB生産能力が次の需要の波を取り込む助けとなると結論付けている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Victory Giant (300476 CH)

  レポートがカバーする中核企業。2Q26業績は概ね予想通りであり、NVIDIAプラットフォーム更新による需要を取り込むためAI PCB生産能力を拡大している。

  強み

  売上高および報告利益は急成長を維持し、AI PCB生産能力の拡大も迅速に進展した。

  弱み

  粗利益率は大幅に低下し、経常的利益は前年同期比・前四半期比ともに減少、報告利益は投資収益に支えられた。

  リスク

  主要顧客によるサプライチェーンの分散化、同業他社との競争激化、COwOPなどの技術変化、AI PCBの技術更新の鈍化、地政学的緊張の高まり。

主要データ

• 1H26売上高CNY 11.6bn前年同期比28.8%増
• 1H26利益CNY 2.8bn前年同期比33.3%増
• 2Q26売上高成長率前年同期比29.5%、前四半期比10.7%実績売上高は野村予想を1%下回った
• 2Q26純利益CNY 1.57bn前年同期比28.3%、前四半期比21.7%増、野村予想を1%上回り、投資収益が寄与
• 2Q26経常的利益CNY 1.16bn前年同期比5.3%、前四半期比7.7%減
• 1H26粗利益率33.2%前年同期比3.0ポイント低下
• 2Q26粗利益率32.1%前年同期比6.7ポイント、前四半期比2.4ポイント低下
• 1H26有形固定資産への支出CNY 7.1bnAI PCB生産能力増強のため前年同期比228%増
• FY27F EPSCNY 14.41目標株価のバリュエーション基準
• 目標PER27x同社の過去のPER中央値に沿った水準
• 現在のFY27F PER18.3xレポートに記載された現在の取引バリュエーション
• 目標株価CNY 389.00変更なく維持

影響と示唆

レポートは、同社が現在は積極投資の時期にあり、CCLなどの原材料価格上昇および追加減価償却費が粗利益率を圧迫している一方、投資収益によって報告利益がコア利益よりも強く見えていると考えている。他方、71億元の設備投資はAI PCBの生産能力を拡大し、NVIDIAのBlackwellからRubinへの更新で生じる次の需要の波に同社が参画できるようにすると見込まれる。そのため野村は、短期的なマージン圧力を理由に買い評価および目標株価を変更しなかった。

リスク

• 主要顧客によるサプライチェーンの分散化および同業他社との競争激化により、同社の事業シェアと利益実績が弱まる可能性がある。
• COwOPなどの技術変化が競争環境を変え、同社の市場シェアを脅かす可能性がある。
• AI PCB市場における技術更新のペースが鈍化すれば、追加生産能力に対する需要の実現に影響する可能性がある。
• 地政学的緊張の高まりにより、目標株価の達成が妨げられる可能性がある。