Victory Giant 2Q26业绩大致符合预期，但原材料与折旧压力拖累毛利率

概览

这份业绩快评分析Victory Giant的1H26及2Q26表现。野村认为整体业绩大致符合预期，但投资收益掩盖了扣非盈利和毛利率的压力；与此同时，公司正通过大规模资本开支扩充AI PCB产能，以承接NVIDIA下一代平台升级需求。

核心观点

Victory Giant于2026年8月27日收盘后公布1H26业绩。1H26收入同比增长28.8%至CNY 11.6bn，盈利同比增长33.3%至CNY 2.8bn。按季度计算，2Q26收入和盈利分别同比增长29.5%和28.3%，环比分别增长10.7%和21.7%。2Q26收入较野村预测低1%，净利润CNY 1.57bn则高于预测1%，因此表面业绩大致符合预期。 不过，净利润超预期主要来自投资收益，核心盈利表现弱于报表口径。2Q26扣除非经常性项目后的盈利为CNY 1.16bn，同比下降5.3%、环比下降7.7%。这意味着收入仍保持较快增长，但主营业务的盈利转化能力承压，投资收益对当季报表利润形成了明显支撑。 盈利质量走弱的核心表现是毛利率下滑。1H26毛利率为33.2%，同比下降3.0个百分点；2Q26毛利率进一步降至32.1%，同比下降6.7个百分点、环比下降2.4个百分点。野村认为，压力可能同时来自CCL等原材料涨价，以及高资本开支带来的新增折旧成本。因此，当前利润率受投入期成本影响，而不仅是收入增速变化。 公司1H26购置物业、厂房及设备的支出达到CNY 7.1bn，同比增长228%。野村认为这一投入进度有助于提高AI PCB产品产能，使公司能够承接NVIDIA平台由Blackwell升级至Rubin所带来的下一轮需求。由此形成的逻辑是：短期资本开支和折旧压低毛利率，但新增产能可能强化公司在未来平台升级周期中的供给能力。 估值方面，野村维持买入评级和CNY 389目标价。目标价以FY27F每股收益CNY 14.41的27倍市盈率计算，27倍与公司历史市盈率中位数一致；报告同时指出，股票当前交易于FY27F每股收益的18.3倍。评级基准为CSI300，野村的买入定义对应未来12个月跑赢基准的预期。报告因此在承认毛利率和扣非盈利压力的同时，仍以产能扩张及AI PCB升级机会为依据维持积极判断。

分析框架

野村先比较1H26和2Q26收入、盈利的同比及环比变化，并将实际结果与自身预测对照；随后区分报表净利润与扣非盈利，识别投资收益对超预期结果的贡献。报告再从CCL原材料涨价和资本开支带来的折旧解释毛利率下降，并把资本开支、AI PCB产能与NVIDIA平台升级需求连接起来。最后以FY27F每股收益和公司历史市盈率中位数推导目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于历史中位数的市盈率目标价法

  报告以FY27F每股收益CNY 14.41乘以27倍市盈率得到CNY 389目标价，其中27倍取自公司历史市盈率中位数，并与当前18.3倍FY27F市盈率作对照。

• 公司基本面与财务框架

  报表盈利与扣非盈利对照

  报告将净利润与扣除非经常性项目后的盈利分开观察，以说明2Q26净利润略超预期主要由投资收益推动，而主营盈利实际同比和环比下降。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  平台升级向AI PCB产能需求的传导

  报告从NVIDIA平台由Blackwell升级至Rubin的下游变化出发，判断Victory Giant增加资本开支和AI PCB产能有助于承接下一轮需求。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Victory Giant（300476 CH）

  报告的核心覆盖公司；2Q26业绩大致符合预期，并通过扩大AI PCB产能承接NVIDIA平台升级需求。

  优势

  收入和报表盈利保持较快增长，AI PCB产能扩张进度较快。

  劣势

  毛利率显著下降，扣非盈利同比及环比均下滑，报表利润受到投资收益支持。

  风险

  关键客户供应链多元化、同行竞争加剧、COwOP等技术变化、AI PCB技术升级放缓及地缘政治紧张局势升级。

关键数据

• 1H26收入CNY 11.6bn同比增长28.8%
• 1H26盈利CNY 2.8bn同比增长33.3%
• 2Q26收入增速同比29.5%，环比10.7%实际收入较野村预测低1%
• 2Q26净利润CNY 1.57bn同比增长28.3%、环比增长21.7%，较野村预测高1%，受投资收益支持
• 2Q26扣非盈利CNY 1.16bn同比下降5.3%、环比下降7.7%
• 1H26毛利率33.2%同比下降3.0个百分点
• 2Q26毛利率32.1%同比下降6.7个百分点、环比下降2.4个百分点
• 1H26购置物业、厂房及设备支出CNY 7.1bn同比增长228%，用于提高AI PCB产能
• FY27F每股收益CNY 14.41目标价估值基础
• 目标市盈率27x与公司历史市盈率中位数一致
• 当前FY27F市盈率18.3x报告所述当前交易估值
• 目标价CNY 389.00维持不变

影响与含义

报告认为，公司短期处于高投入阶段，CCL等原材料涨价和新增折旧正在压低毛利率，投资收益也使报表利润好于核心盈利表现。另一方面，CNY 7.1bn的资本投入有望提高AI PCB产能，使公司能够参与NVIDIA由Blackwell向Rubin升级带来的下一轮需求，因此野村未因短期利润率压力改变买入评级和目标价。

风险

• 关键客户推进供应链多元化以及同行竞争加剧，可能削弱公司的业务份额和盈利表现。
• COwOP等技术变化可能改变竞争格局并威胁公司的市场份额。
• AI PCB市场的技术升级速度若放缓，可能影响新增产能的需求兑现。
• 地缘政治紧张局势升级可能阻碍目标价实现。