Victory Giant Technology（300476） レポート解説

概要

これはVictory Giantの2Q26決算後の企業アップデートである。BofAは、マージンに起因する営業利益未達を一時的なプラットフォーム移行の問題とみなし、AIサーバーPCB需要、Nvidiaへのエクスポージャー、より長い受注可視性、顧客分散を背景に3Q26から利益軌道が強まると予想する一方、短期的な圧力と競争激化を理由に予想とバリュエーションを引き下げている。

主要見解

Victory Giantの2Q26純利益はCNY1.6bnで、前四半期比22%増、前年同期比28%増となり、高い公正価値評価益を背景にBofA予想とコンセンサスをそれぞれ10%と4%上回った。売上高は前四半期比11%増のCNY6.1bnで、BofAが予想していた緩やかな成長とおおむね一致した。一方で事業面は弱く、営業利益はCNY1.5bn、前四半期比1%減、前年同期比8%増で、BofA予想を8%、コンセンサスを16%下回った。売上総利益率は前四半期比2.4パーセントポイント低下し32.1%、営業利益率は25.1%へ低下した。 経営陣は、3Qからの新プラットフォーム立ち上がりに先行した人員増強（従業員数は前四半期比30%超増）と、生産能力に関連する減価償却を売上総利益率悪化の要因に挙げた。したがってBofAは、足元の圧力を長期的な需要見通しの変化ではなく、プラットフォーム移行の一部と位置付けている。同社はVera Rubinの立ち上がりが3Qから始まることで、2026年後半にマージンが順次改善し、利益モメンタムは4Q26にかけて強まると予想する。四半期モデルでは、売上総利益率は2Q26の32.1%から3Q26Eに32.9%、4Q26Eに35.1%へ回復し、営業利益は2Q26のCNY1.5bnからそれぞれCNY2.2bn、CNY3.4bnへ増加する見通しである。 長期的な投資判断の根拠は、受注可視性が2027年まで延びたことと、2027年末までに生産能力をCNY100bnに引き上げる計画である。経営陣は50%超の市場シェアを維持できるとの自信を維持している。主要顧客に加え、同社はASIC顧客、mSAP光トランシーバー案件、国内サーバープロジェクトを開拓している。BofAは、Nvidiaサプライチェーンに追加の同業他社が参入するなかでも、迅速な生産能力増強が優位性として残り、Nvidiaでの地位と顧客分散の進展がBuy判断を支えるとみている。レポートは2025-28Eの利益CAGRを71%と予想している。 もっとも、BofAは短期的な圧力を反映して2026E純利益を7%引き下げCNY7.689bn、EPSをCNY8.05とした。さらに、主に競争を理由に2027Eおよび2028E純利益を2.7%と0.9%引き下げ、それぞれCNY14.442bn、CNY22.510bnとした。2026Eと2027Eの利益予想は、より保守的な売上高・マージン前提を反映し、コンセンサスを10-11%下回る。目標株価は、評価倍率を30xの2027E P/Eから25xへ引き下げたことにより、CNY455からCNY367へ引き下げられた。BofAによれば、25xは同社の10年平均26xに近く、強い利益サイクル、より長い可視性、分散された顧客基盤と、より競争的な市場との均衡を取ったものだという。株価は1年先P/Eの20xで取引されており、過去平均を下回っていた。

分析フレームワーク

BofAは2Q26損益計算書を自社予想およびコンセンサスと比較し、営業利益未達の背景となったマージン要因を特定したうえで、見込まれるプラットフォーム立ち上がりを四半期ごとのマージン・利益回復に結び付けている。その後、移行期の圧力と競争を織り込み2026-28年予想を修正し、25xの2027E P/Eを用いて目標株価を設定している。

手法メモ

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  予想株価収益率バリュエーション

  BofAはCNY367の目標株価を導くためVictory Giantに25xの2027E P/Eを適用し、その倍率を同社の10年平均26xと比較したうえで、成長の可視性と競争の双方を考慮している。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  AIサーバーおよびGPUプラットフォームのサプライチェーン需要伝達

  レポートは、GPUプラットフォームのアップグレード、AIクラウド設備投資、サーバーラック出荷、Nvidiaサプライチェーンへの参画を、Victory GiantのPCB製品に対する需要、生産能力稼働率、マージンに結び付けている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Victory Giant Technology (300476.SZ)

  レポートは、Nvidiaプラットフォームでの地位を通じてAIサーバー向けPCBコンテンツ拡大の恩恵を受け、プラットフォーム移行後に回復するとみている。

  強み

  高密度PCBでの業界をリードする地位、迅速な生産能力増強、50%超の市場シェア維持への自信、Nvidiaへのエクスポージャー、およびASIC、mSAP、国内サーバープロジェクトへの展開。

  弱み

  2Q26のマージンと営業利益は、立ち上がり前の人員増強と設備償却により圧迫された。

  比較

  BofAはCNY367の目標株価算定に25xの2027E P/Eを適用しており、これは同社の10年平均である26xに近い。1年先P/Eの20xは過去平均を下回っていた。

  リスク

  Nvidiaサプライチェーンへの同業他社参入による競争が、市場シェアとバリュエーションを圧迫する可能性がある。

主要データ

• 2Q26売上高CNY6.110bn前四半期比10.7%増、前年同期比29.5%増。BofA予想を3.2%、コンセンサスを5.8%下回った。
• 2Q26売上総利益率32.1%先行的な人員増強と減価償却を反映し、前四半期比2.4パーセントポイント、前年同期比6.7パーセントポイント低下。
• 2Q26営業利益CNY1.532bn前四半期比1.0%減、前年同期比8.3%増。BofA予想を7.8%、コンセンサスを16.4%下回った。
• 2Q26純利益CNY1.568bn前四半期比21.7%増、前年同期比28.3%増。BofA予想を9.6%、コンセンサスを4.4%上回った。
• 2026E純利益CNY7.689bn従来予想から7.0%引き下げ。BofA予想はコンセンサスを10.7%下回る。
• 2027E EPSCNY14.70従来予想から2.7%引き下げ、コンセンサスを10.2%下回る。
• 2025-28E利益CAGR71%BofAによる純利益成長軌道の予想。
• 目標株価CNY367CNY455から引き下げ、25xの2027E P/Eに基づく。

影響と示唆

BofAは、2Qの営業利益未達を、AIサーバーPCBの機会が崩れたことではなく、新プラットフォーム立ち上がり前の一時的なコスト・償却負担とみている。レポートは、より長い受注可視性、生産能力拡大、顧客分散が成長を支え得るとする一方、短期的な利益と競争激化を織り込み予想とバリュエーションを引き下げている。

リスク

• 世界のAIクラウド設備投資の成長が予想より鈍化する。
• GPUプラットフォームのアップグレードが予想より遅れる。
• Victory Giantが競合他社に大幅な市場シェアを奪われる。
• サプライチェーンのボトルネックによりサーバーラック出荷が抑制される。
• 米中対立が悪化する。