Victory Giant Technology（300476）研报解读

概览

这是一份胜宏科技 2Q26 业绩后的公司更新。BofA 认为，利润率导致的营业利润不及预期是暂时的平台过渡问题，并预计在 3Q26 起恢复更强的盈利轨迹；AI 服务器 PCB 需求、Nvidia 敞口、更长的订单能见度和客户多元化构成支撑，同时该机构因短期压力和竞争上升而下调预测及估值。

核心观点

胜宏科技 2Q26 净利润为 CNY1.6bn，环比增长 22%、同比增长 28%，受更高的公允价值收益推动，较 BofA 和市场一致预期分别高出 10% 和 4%。收入环比增长 11% 至 CNY6.1bn，基本反映了 BofA 此前预期的较慢增长。经营层面表现较弱：营业利润为 CNY1.5bn，环比下降 1%、同比增长 8%，较 BofA 预测低 8%，较市场一致预期低 16%。毛利率环比下降 2.4 个百分点至 32.1%，营业利润率降至 25.1%。 管理层将较弱的毛利率归因于新平台爬坡前增加的劳动力——员工人数环比增长超过 30%——以及与产能相关的折旧。因此，BofA 将短期压力视为平台过渡的一部分，而非长期需求逻辑发生变化。随着 Vera Rubin 自 3Q 开始爬坡，该机构预计 2026 年下半年利润率将环比改善，盈利动能将在 4Q26 增强。其季度模型显示，毛利率将从 2Q26 的 32.1% 修复至 3Q26E 的 32.9% 和 4Q26E 的 35.1%，营业利润则将从 2Q26 的 CNY1.5bn 增至 CNY2.2bn 和 CNY3.4bn。 长期逻辑建立在订单能见度改善并已延伸至 2027 年，以及计划在 2027 年底前将产能提升至 CNY100bn 的基础上。管理层仍有信心维持超过 50% 的市场份额。除核心客户外，公司还在拓展 ASIC 客户、mSAP 光模块机会和国内服务器项目。BofA 认为，随着更多同行进入 Nvidia 供应链，快速产能爬坡仍是优势；公司在 Nvidia 平台的地位及客户多元化进展支撑其 Buy 观点。报告预计 2025-28E 盈利 CAGR 为 71%。 不过，BofA 因短期压力将 2026E 净利润下调 7% 至 CNY7.689bn，EPS 下调至 CNY8.05。该机构又主要因竞争将 2027E 和 2028E 净利润分别下调 2.7% 和 0.9%，至 CNY14.442bn 和 CNY22.510bn。其 2026E 和 2027E 盈利仍较市场一致预期低 10-11%，反映出更保守的收入和利润率假设。目标价从 CNY455 下调至 CNY367，原因是估值倍数从 30x 2027E P/E 下调至 25x。BofA 表示，25x 接近公司 10 年平均的 26x，并在强劲盈利周期、更长的能见度和多元化客户基础，与更具竞争性的市场之间取得平衡。该股 1 年期远期 P/E 为 20x，低于历史均值。

分析框架

BofA 将 2Q26 利润表与其预测及市场一致预期进行比较，识别出导致营业利润不及预期的利润率因素，并将预期中的平台爬坡与季度利润率及盈利修复相联系。随后，BofA 因过渡期压力和竞争而下调 2026-28 年预测，并以 25x 2027E P/E 倍数设定目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期市盈率估值

  BofA 以 25x 2027E P/E 对胜宏科技估值并得出 CNY367 目标价，将该倍数与公司 10 年平均的 26x 比较，同时考虑增长能见度和竞争。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  AI 服务器与 GPU 平台供应链需求传导

  报告将 GPU 平台升级、AI 云资本开支、服务器机架出货量及 Nvidia 供应链参与度，与胜宏科技 PCB 产品的需求、产能利用率和利润率联系起来。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Victory Giant Technology (300476.SZ)

  报告认为，公司凭借 Nvidia 平台地位有望受益于 AI 服务器 PCB 单机价值量增长，并预计平台过渡后业绩将恢复。

  优势

  在高密度 PCB 领域处于领先地位、产能爬坡快、管理层有信心维持超过 50% 的市场份额、受益于 Nvidia 敞口，并正拓展 ASIC、mSAP 和国内服务器项目。

  劣势

  2Q26 利润率和营业利润受到平台爬坡前增配人手及折旧的压力。

  对比

  BofA 对胜宏科技采用 25x 2027E P/E，接近其 10 年平均水平 26x；其 1 年期远期 P/E 为 20x，低于历史均值。

  风险

  更多同行进入 Nvidia 供应链带来的竞争，可能侵蚀市场份额和估值。

关键数据

• 2Q26 收入CNY6.110bn环比增长 10.7%、同比增长 29.5%；较 BofA 预测低 3.2%，较市场一致预期低 5.8%。
• 2Q26 毛利率32.1%环比下降 2.4 个百分点、同比下降 6.7 个百分点，反映出前置增加劳动力和折旧。
• 2Q26 营业利润CNY1.532bn环比下降 1.0%、同比增长 8.3%；较 BofA 预测低 7.8%，较市场一致预期低 16.4%。
• 2Q26 净利润CNY1.568bn环比增长 21.7%、同比增长 28.3%；较 BofA 预测高 9.6%，较市场一致预期高 4.4%。
• 2026E 净利润CNY7.689bn较此前预测下调 7.0%；BofA 预测较市场一致预期低 10.7%。
• 2027E EPSCNY14.70较此前预测下调 2.7%，且较市场一致预期低 10.2%。
• 2025-28E 盈利 CAGR71%BofA 对净利润增长轨迹的预测。
• 目标价CNY367从 CNY455 下调，基于 25x 2027E P/E。

影响与含义

BofA 认为，2Q 营业利润不及预期是新平台爬坡前成本和折旧负担所致的暂时现象，而非 AI 服务器 PCB 机会中断。报告认为，更长的订单能见度、产能扩张和客户多元化可支持增长，但已将较低的短期盈利和更具竞争性的估值框架纳入预测。

风险

• 全球 AI 云资本开支增长低于预期。
• GPU 平台升级慢于预期。
• 胜宏科技向竞争对手流失大量市场份额。
• 供应链瓶颈限制服务器机架出货量。
• 中美争端恶化。