预计三季度动能恢复，新客户拓展支撑估值；重申买入

概览

本报告聚焦Victory Giant Technology的AI服务器PCB业务节奏、Nvidia新平台升级、客户拓展和估值。美银预计公司二季度增长相对放缓，原因包括Vera Rubin平台正式爬坡延后至6月、传统业务受FR-4涨价影响承压；但随着更高价值的Vera Rubin平台逐步放量以及更高层数TPU订单启动，三季度起盈利动能有望恢复。

核心观点

核心观点是短期盈利节奏放缓不改变中期增长逻辑。美银将2026E EPS从CNY9.08下调至CNY8.65，将2026E EBITDA从CNY12,311.3mn下调至CNY11,849.2mn；但维持2027-2028E盈利大体不变。报告维持CNY455目标价和BUY评级，强调公司在Nvidia AI服务器PCB供应链中的主导地位，以及通过美国ASIC客户、国内客户和光模块客户拓展来分散Rubin Ultra背板延迟风险的能力。

分析框架

报告采用盈利预测调整、平台PCB价值量比较、前瞻市盈率估值和同业估值区间对比的方法。盈利预测体现二季度偏慢、三季度和四季度恢复的季度节奏；目标价采用30倍2027E P/E，理由是公司处于强盈利周期、业务可见度延长、客户基础更分散，且行业地位领先。

方法论与常识提炼

• 估值方法forward_p_e

  30x 2027E P/E

  目标价CNY455基于30倍2027E市盈率，约高于公司过去10年交易均值0.5个标准差，并位于中国AI服务器PCB同业2027E估值区间较高端。

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  2026E盈利下调6%

  美银将2026E盈利下调6%以反映二季度潜在放缓，但基本维持2027-2028E盈利预测。

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  VR200价值量约为GB200/300的3倍

  报告通过比较Nvidia H100、GB200/GB300、VR200与Rubin Ultra不同平台的PCB规格和价值量，说明平台升级带来的PCB内容价值提升。

• quality_and_financial_metricsiQmethod

  BofA iQmethod指标体系

  报告引用BofA Global Research的iQmethod框架，覆盖经营表现、盈利质量和估值验证等指标。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Victory Giant Technology / 300476.SZ

  核心覆盖标的

  优势

  Nvidia AI服务器PCB领域领先，高密度PCB、HLC、HDI和mSAP能力较强，客户多元化推进中。

  劣势

  二季度受平台爬坡延迟和传统FR-4成本压力影响，短期盈利节奏偏慢。

  对比

  当前约26x一年远期P/E，接近历史均值；目标估值30x 2027E P/E处于同业较高区间。

  风险

  AI云资本开支不及预期、GPU平台升级放缓、份额流失、供应链瓶颈、美国/中国争端恶化。

• Nvidia AI server PCB supply chain

  主要增长驱动

  优势

  VR200与Rubin Ultra平台提升PCB层数、材料规格和价值量。

  劣势

  Rubin Ultra背板导入仍在测试，最终规格尚不确定。

  对比

  报告估计VR200 PCB价值量约为GB200/GB300的3倍，Rubin Ultra潜在价值量更高。

  风险

  平台升级节奏放缓或背板采用延迟可能影响订单释放。

关键数据

• 评级BUY报告重申买入评级。
• 目标价CNY455.00基于30x 2027E P/E。
• 当前价CNY319.55报告披露价格。
• 2026E EPSCNY8.65从此前CNY9.08下调。
• 2027E EPSCNY15.10基本维持，此前为CNY15.11。
• 2026-2028E盈利CAGR66%报告模型预测。
• 2026E净利润CNY8,267mn调整后净利润预测。
• 2027E净利润CNY14,844mn调整后净利润预测。
• 2028E净利润CNY22,718mn调整后净利润预测。
• 2026E P/E36.9x估值表披露。
• 2027E P/E21.2x估值表披露。

影响与含义

若三季度起Vera Rubin平台和高层数TPU订单顺利放量，公司盈利增速和估值支撑有望恢复；若Rubin Ultra背板规格确认或导入延迟，则短期市场担忧可能持续。报告认为客户多元化、先进PCB工艺能力和扩产准备能够部分缓释单一平台不确定性。

风险

• 全球AI云资本开支低于预期。
• GPU平台升级慢于预期。
• 公司对竞争对手出现显著市场份额损失。
• 供应链瓶颈限制服务器机架出货。
• 美国/中国争端恶化。
• Rubin Ultra背板采用或规格确认延迟。
• 传统业务受FR-4涨价和e-glass短缺影响，利润率承压。

后续跟踪

• 三季度Vera Rubin平台爬坡和高价值订单释放节奏。
• TPU高层数PCB订单启动情况。
• Rubin Ultra背板最终规格、测试进展和导入时间。
• 美国ASIC客户、国内客户和光模块客户拓展进展。
• AI服务器PCB同业估值和公司一年远期P/E变化。
• FR-4与CCL成本压力对传统业务毛利率的影响。