产品结构升级与新增产能强化AI材料增长逻辑，目标价上调至人民币191.50元

概览

报告围绕Shengyi Technology的二季度业绩、CCL定价与产品结构、PCB扩产及盈利预测展开。汇丰前海证券认为，AI服务器材料需求、高端CCL份额提升、FR-4提价和新增PCB产能将共同支撑增长，因此显著上调盈利预测和目标价，并维持买入评级。

核心观点

2026年二季度业绩强化了报告的AI材料投资逻辑。公司实现收入人民币108.8亿元，同比增长54%、环比增长34%；净利润人民币21.3亿元，同比增长147%、环比增长84%，均高于机构和市场预期。毛利率达到32.6%，主要由高端CCL和PCB收入占比提升以及价格调整推动。自2026年7月以来，公司股价回调17%，同期Wind PCB指数回调24%；报告将这种相对韧性归因于公司在全球AI-CCL供应链中的领先位置、较强订单前景和定价能力。 CCL及半固化片业务的核心驱动力是高端份额提升与中低端供给偏紧同时发生。报告估计，公司已取得Nvidia M8级材料的主要份额，高端产品收入占比和平均售价有望继续提高；泰国产能计划于2026年下半年爬坡，之后还将增加高端产能。与此同时，高端产品挤占标准产能，使改性FR-4和传统FR-4供应仍然紧张；玻纤布和铜箔成本上涨背景下，Kingboard年内已多次发布FR-4相关产品涨价通知。报告预计Shengyi Technology将跟随行业提价，并把较高的原材料成本传导给下游客户。产品结构升级和FR-4涨价预计推动CCL及半固化片毛利率由2025年的24%升至2026—2028年的30%、31%和32%。 PCB业务的增长逻辑来自高价值产品放量、产能落地和客户多元化。报告将2026及2027年PCB收入预测分别上调15%和26%。作为AWS的重要PCB供应商，Shengyi Electronics预计将受益于Trainium3在2026年下半年的放量，高价值产品增长也有助于缓解上游材料成本压力。吉安一期已进入试生产，泰国工厂计划于2026年下半年跟进，东莞HDI项目正在建设；新增产能预计同时支持出货增长，并拓展海外及国内ASIC/GPU平台客户。 基于更强的CCL和PCB前景，报告将2026及2027年总收入预测分别上调25%和51%。其中，CCL及半固化片收入预测上调31%和67%，原因包括FR-4涨价可能延续至2026年下半年，以及AI服务器需求改善产品结构；PCB收入预测上调15%和26%，对应持续的云服务商资本开支及高密度、高层数PCB需求。2026及2027年综合毛利率预测分别上调2.7和2.6个百分点，CCL及半固化片毛利率预测分别上调4.2和4.4个百分点；与此同时，考虑业务规模扩大带来的研发及销售费用，经营费用预测分别上调9%和39%。最终，2026及2027年净利润和EPS预测均约上调52%和72%。 报告预测2026—2028年收入分别为人民币449.89亿元、645.95亿元和848.20亿元，净利润分别为人民币75.36亿元、110.95亿元和149.82亿元，摊薄EPS分别为人民币3.10元、4.57元和6.17元。其2026—2028年净利润预测分别高于市场一致预期25%、26%和28%，主要分歧在于报告对中低端CCL供需、高端CCL份额扩张和公司定价能力更为乐观，并预计市场一致预期随后将逐步上调。 敏感性分析显示，CCL通常贡献约60%的总收入，因此其毛利率和平均售价对整体盈利影响显著：若2027年CCL毛利率比报告当前假设高5个百分点，同时平均售价高5%，则2027年净利润将比当前预测高21%。这一结果说明，价格传导、产品结构和高端份额不仅决定收入，也会通过高收入占比放大净利润变化。 估值方面，报告继续采用市盈率法，并以2016—2021年上一轮PCB上行周期作为参考。预计2026—2028年EPS复合增速为41%，高于2016—2021年周期中段的19%，也高于此前采用的2025—2027年35%增速。报告按增长比例将目标市盈率由41.0倍上调至47.8倍，计算为22倍的历史周期中段平均市盈率乘以41%与19%的比值。将47.8倍应用于人民币4.01元的未来12个月EPS预测后，得出人民币191.50元目标价，前值为基于人民币2.04元2026年EPS预测得出的83.80元；新目标价较143.21元基准股价高约34%，表格列示为33.7%。报告维持买入评级，并将Vera Rubin于2026年第四季度进入批量出货视为潜在股价催化剂。 报告同时列出三项下行风险：PCB出货增长或市场份额提升慢于预期，可能削弱关键增长驱动力；若公司不能有效监控原材料价格、管理库存或传导成本，盈利能力可能受损；行业竞争激烈，现有竞争者或新进入者可能影响经营、财务状况和长期增长前景。

分析框架

报告首先用二季度收入、净利润和毛利率验证AI材料需求及产品结构升级，再分别拆解CCL的份额、平均售价、供需和成本传导，以及PCB的产品放量、产能建设和客户扩张。随后将这些经营判断映射到收入、毛利率、费用和净利润预测，并与市场一致预期比较；最后通过CCL毛利率与平均售价敏感性分析检验盈利弹性，再以历史PCB上行周期的市盈率和相对EPS增速推导目标估值与目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于历史周期和EPS增速调整目标市盈率

  报告以2016—2021年PCB上行周期的22倍平均市盈率为基准，按当前41%的EPS复合增速相对于历史19%增速的比例，将目标市盈率调整至47.8倍，再乘以未来12个月EPS人民币4.01元推导目标价。

• 行业/产业分析框架供需框架

  CCL供需紧张与成本传导分析

  报告结合高端产品挤占标准产能、中低端FR-4供应偏紧、玻纤布及铜箔涨价和同行提价，判断公司有能力向下游传导成本并提高毛利率。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  出货、平均售价与产品结构拆分

  报告将增长拆分为CCL和PCB出货扩张、FR-4提价、高端产品平均售价提高及收入结构改善，以解释收入和毛利率预测的同步上调。

• 公司基本面与财务框架

  CCL毛利率与平均售价敏感性分析

  报告测试关键假设变化对2027年盈利的影响：CCL毛利率提高5个百分点且平均售价提高5%时，净利润将较当前预测增加21%。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Shengyi Technology（600183.SS）

  报告认为其是AI基础设施扩张、高端CCL需求和高价值PCB放量的关键受益者。

  优势

  全球AI-CCL供应链地位领先，高端材料份额提升，具备较强定价与成本传导能力，并通过吉安、泰国和东莞项目扩充高端PCB产能及客户覆盖。

  劣势

  原材料在生产成本中占比较高，盈利对CCL毛利率、平均售价、库存管理和成本传导较为敏感。

  对比

  自2026年7月以来股价回调17%，小于Wind PCB指数24%的跌幅；报告认为其订单前景和定价能力强于同业。

  风险

  PCB出货或份额增长慢于预期、无法有效应对材料成本变化，以及行业竞争加剧。

关键数据

• 2026年二季度收入人民币108.8亿元同比增长54%，环比增长34%，高于机构及市场预期。
• 2026年二季度净利润人民币21.3亿元同比增长147%，环比增长84%，高于机构及市场预期。
• 2026年二季度毛利率32.6%由高端CCL/PCB占比提升和价格调整推动。
• CCL及半固化片毛利率预测2026—2028年30%/31%/32%高于2025年的24%，反映产品结构升级和FR-4提价。
• 2026—2027年总收入预测调整+25%/+51%由CCL及半固化片和PCB预测同步上调推动。
• 2026—2027年CCL及半固化片收入预测调整+31%/+67%基于FR-4涨价延续和AI服务器需求带来的产品结构改善。
• 2026—2027年PCB收入预测调整+15%/+26%反映高密度、高层数AI服务器PCB需求及新增产能。
• 2026—2027年EPS预测调整+51.8%/+71.9%表格数据约为上调52%和72%，新预测分别为人民币3.10元和4.57元。
• 2028年预测收入人民币848.20亿元；净利润人民币149.82亿元；EPS人民币6.17元本报告首次引入2028年预测。
• 相对市场一致预期2026—2028年净利润高25%/26%/28%机构对CCL供需、定价能力和高端份额提升更为乐观。
• 盈利敏感性2027年净利润较当前预测高21%假设CCL毛利率高5个百分点且平均售价高5%；CCL通常约占总收入60%。
• EPS复合增速2026—2028年41%此前2025—2027年预测为35%，历史2016—2021年周期中段为19%。
• 目标估值47.8倍目标市盈率前值41.0倍；以22倍历史均值及41%/19%的增速比例调整。
• 目标价与上行空间人民币191.50元；+33.7%目标价前值为人民币83.80元，基准股价为人民币143.21元。

影响与含义

报告认为，公司盈利驱动力正从单纯需求增长扩展为高端份额提升、平均售价上涨、成本传导和产能释放的组合。若FR-4供给持续偏紧、AI服务器材料需求兑现且新工厂按计划爬坡，CCL与PCB收入增长可同时带动毛利率上升，使盈利增速快于收入；这也是报告预测高于市场一致预期并显著提高目标估值的主要依据。

风险

• PCB出货增长或市场份额提升慢于预期，将对报告的盈利预测产生负面影响。
• 若公司未能有效监控原材料价格、管理库存或向下游传导成本，盈利能力可能受损。
• 行业竞争激烈，若公司无法有效应对现有竞争者或新进入者，其经营、财务状况及增长前景可能受到重大影响。

后续跟踪

• 关注Vera Rubin能否在2026年第四季度按预期进入批量出货，报告将其视为潜在股价催化剂。