China CRO & CDMO 리서치 보고서 해설

개요

이 중국 CRO/CDMO 실적 종합 보고서는 업종이 초기 이익 회복에서 보다 지속 가능한 성장 사이클로 이동하고 있다고 주장한다. Goldman Sachs는 강한 주문과 수주잔고, 광범위한 가이던스 상향, 가동률 및 마진 개선, 초기 R&D 활동 회복, 펩타이드·ADC·올리고뉴클레오타이드·바이오의약품을 위한 생산능력 투자를 근거로 제시한다.

핵심 견해

Goldman Sachs는 2Q/1H26 실적이 중국 CRO/CDMO 회복이 더 광범위하고 지속 가능해지고 있다는 견해를 강화했다고 본다. 업종은 3개월 및 연초 이후 각각 55%와 61% 상승해 Goldman Sachs 헬스케어 커버리지의 10%와 8%를 크게 앞섰다. 환율 역풍에도 대부분의 기업은 주문 모멘텀, 가동률 개선 및 영업 레버리지에 힘입어 견조한 실적을 냈다. WuXi AppTec은 매출이 전년 대비 47.7%, 조정 이익이 91.7% 증가했고, WuXi Biologics와 WuXi XDC도 가동률, 영업 레버리지, 후기 및 상업 단계 프로젝트 비중 개선으로 의미 있는 실적 상회를 보였다. GLP-1, ADC, 펩타이드, 이중/다중 특이 항체 및 관련 제조 서비스 수요가 특히 강했다. 가이던스 수정은 보고서의 핵심 근거다. WuXi AppTec은 FY26 계속사업 매출 성장 가이던스를 18-22%에서 35-39%로, WuXi Biologics는 13-17%에서 15-18%로, Pharmaron은 12-18%에서 15-20%로 올렸다. Genscript는 Life Science Group 매출 성장 가이던스를 15-18%에서 25-30%로 상향했다. Goldman Sachs는 이처럼 폭넓은 상향이 업종 펀더멘털 개선과 2027년 컨센서스 이익 추정치 추가 상향 가능성을 뒷받침한다고 해석한다. 보고서는 주문과 수주잔고가 다음 해 성장에 대한 가시성을 높인다고 강조한다. WuXi AppTec의 수주잔고는 1H26 기준 전년 대비 25% 증가한 Rmb66.4bn이었고, WuXi Biologics의 총수주잔고는 24%, 3년 수주잔고는 약 30% 증가했다. WuXi XDC의 서비스 수주잔고는 약 50%, 총수주잔고는 약 62% 증가했다. Asymchem은 수주잔고 54% 증가와 신규 주문 55% 증가를, Pharmaron은 총 주문 30% 증가와 CDMO 주문 50% 초과 증가를 보고했다. Goldman Sachs는 GLP-1, ADC, 펩타이드, 올리고뉴클레오타이드 및 바이오의약품 프로젝트와 중국 내 바이오테크 활동 및 자금조달 개선이 이를 이끈다고 본다. 기관은 회복이 상업 제조에서 R&D 사이클 전단으로 확산되고 있다고 본다. WuXi AppTec의 저분자 발굴 매출은 약 10% 증가했고, 2Q26에 추가된 전임상 및 I상 분자는 167개로 1Q26의 80개를 웃돌았으며 2022-23년 분기당 약 180개의 정점 수준에 근접했다. WuXi Testing은 2Q26에 전년 대비 35% 성장했다. WuXi Biologics는 1H26에 사상 최대인 169개 통합 프로젝트를 추가했으며, 이 중 70% 이상이 이중/다중 특이 항체와 ADC였다. WuXi XDC는 사상 최대인 51개 신규 통합 프로젝트를 계약했다. Pharmaron의 Clinical Development Services 신규 프로젝트 주문은 전년 대비 30% 증가했다. Goldman Sachs는 이를 중국 내 사업개발 및 라이선스아웃 모멘텀, 글로벌 M&A 활동, 점진적으로 안정되는 바이오테크 자금조달과 연결하며, 시간이 지나 초기 서비스와 후기 상업 제조 모두를 지원할 수 있다고 본다. 설비투자 계획 확대는 미래 수요와 수주잔고 전환에 대한 경영진의 신뢰를 강화한다고 Goldman Sachs는 본다. WuXi AppTec은 FY26 설비투자 가이던스를 Rmb6.5-7.5bn에서 Rmb7.5-8.5bn으로 올렸다. Pharmaron은 FY26 설비투자를 약 Rmb3.6bn으로 증액했는데, FY25보다 약 Rmb1bn 높고 이전의 완만한 성장 계획도 웃돈다. Asymchem은 FY26 설비투자 가이던스를 Rmb2.1bn에서 Rmb2.6-2.8bn으로 높였고 FY27에는 Rmb3bn 초과를 예상한다. WuXi Biologics는 FY26 설비투자를 약 Rmb7.1bn으로 유지하고 2027년에 약 Rmb8bn으로 가속될 것임을 시사했다. 투자는 펩타이드, 올리고뉴클레오타이드, ADC, 바이오의약품 제조 및 해외 생산능력에 집중된다. AIDD는 미래 개념이 아니라 실질적인 수요 기여 요인으로 제시된다. Genscript는 1H26에 약US$40mn의 AIDD 관련 매출을 기록했고 2H26에는 US$100mn 초과를 예상해 가이던스 상향과 생산능력 확장을 뒷받침했다. Pharmaron은 AI 관련 고객이 Laboratory Services 매출의 약 7-8%를 차지하며 상위 20개 고객 중 2개, 상위 50개 고객 중 4개가 해당한다고 추정했다. WuXi Biologics는 단백질 관련 서비스가 30% 성장했다고 언급했다. Goldman Sachs는 신약 발굴 모델의 반복적 훈련과 검증에 고품질 습식 실험 데이터가 여전히 중요하기 때문에 AIDD가 업종에 추가 수요를 제공할 수 있다고 본다. 보고서는 환율과 지정학적 불확실성을 인정하지만 시장이 이러한 우려를 점차 흡수했다고 본다. 위안화 강세는 여전히 역풍이다. WuXi AppTec은 FY26 매출 성장에 약4%, 1H26 매출총이익률에 약300bp의 영향을 받았고, WuXi Biologics는 FY26 매출 영향 약5%, 1H26 조정 매출총이익률 영향 약300bp를 추정했다. WuXi XDC는 1H 매출 성장 영향 4.5%, Pharmaron은 FY26 매출 성장 가이던스 영향 3%를 제시했다. Section 1260H와 관련해 Goldman Sachs는 WuXi AppTec이 2026년 8월 7일 가처분을 받아 소송 중 DoD의 지정 집행을 막았다고 지적한다. 향후 OMB 목록 발표는 단기 주가 촉매로 제시되지만, 조부조항과 중국 밖의 유사한 생산능력 대안 부족으로 펀더멘털 영향은 현재까지 제한적이라고 본다. 미국 바이오테크 환경은 보고서의 주된 대상이 아니라 긍정적 수요 파급 효과로 다뤄진다. Goldman Sachs는 연초 이후 미국 바이오테크 M&A 거래액 US$143bn을 FY25의 US$200bn과 비교하고, 자본시장 활동 개선, Eli Lilly의 지속적인 GLP-1 모멘텀, Moderna의 긍정적 3상 흑색종 데이터를 혁신과 프로젝트 형성 확대의 신호로 든다. 기관은 더 건전한 바이오테크 자금조달, 사업개발, M&A가 중국 CRO/CDMO의 초기 발굴·개발 및 후기 아웃소싱 수요를 모두 높일 수 있다고 본다. 밸류에이션 측면에서 Goldman Sachs는 향후 2~3년 예상 성장 프로파일이 유사함에도 중국 기업들이 지역 경쟁사 대비 할인 거래되고 있다고 말한다. 기관은 평균 약10% 목표주가를 올려 일부 기업의 더 강한 이익, 주문 흐름, 마진 및 시가 조정 밸류에이션을 반영했다. 보고서는 업종에 긍정적이지만 수주잔고 전환, 상업 프로젝트 램프업, 생산능력 가동률, 마진 추이, 고객 집중도, 자금조달 노출 및 규제 위험을 기준으로 기업별 차이를 둔다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 커버하는 중국 CRO/CDMO 기업의 2Q/1H26 실적, 가이던스, 주문, 수주잔고, 가동률, 프로젝트 추가 및 설비투자를 검토한다. 이후 기업 데이터를 바이오테크 자금조달, 라이선싱, M&A, GLP-1 수요, ADC 활동, AIDD 도입, 환율 및 지정학적 전개와 연결한 뒤 이익 추정치, 목표주가 및 기업별 밸류에이션 프레임워크를 업데이트한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  주문, 수주잔고, 프로젝트 추가, 생산능력 및 가동률 분석

  보고서는 주문·수주잔고 성장, 초기·후기 프로젝트 추가, 생산능력 계획 및 가동률을 사용해 수요 강도와 수요가 미래 매출로 전환될 가능성을 평가한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  선행 P/E 및 PEG 비교

  Goldman Sachs는 여러 커버 기업을 12개월 선행 P/E 배수로 평가하고 중국 기업의 밸류에이션 할인과 PEG를 지역 경쟁사와 비교한다.

• 가치평가 방법론SOTP(사업부문 합산) 가치평가

  Genscript와 Tigermed의 부분합 가치평가

  보고서는 영업 사업과 투자자산을 각각 평가한 뒤 합산하여 두 기업의 목표주가를 산출한다.

• 가치평가 방법론DCF(할인현금흐름법)

  할인현금흐름 가치평가

  보고서는 Tigermed 핵심 사업과 Genscript의 Legend Biotech, ProBio, Bestzyme에 DCF를 적용하고, 공개된 할인율과 영구성장률 가정으로 예상 현금흐름을 할인한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• WuXi AppTec (603259.SH / 02359.HK)

  광범위한 CRO/CDMO 회복, 후기 및 상업 프로젝트 확장, GLP-1/TIDES 수요의 핵심 수혜자.

  강점

  수주잔고 전년 대비 25% 증가한 Rmb66.4bn, FY26 가이던스 상향, 후기 프로젝트 가속, 저분자·TIDES·testing 전반의 강세.

  약점

  GLP-1 집중 위험과 성공보수형 발굴 사업 모델의 불확실성에 노출.

  비교

  Goldman Sachs는 유사한 예상 성장 프로파일에도 WuXi 관련 기업들이 동종업체 대비 할인 거래된다고 말한다.

  위험

  가격 압력, 지정학적 불확실성 및 신규 사업 램프업 지연.

• Pharmaron (300759.SZ / 03759.HK)

  초기 발굴, 임상 개발 및 CRDMO 모델하 CDMO 전환 회복의 수혜자.

  강점

  총 신규 프로젝트 주문 30% 증가, CDMO 주문 50% 초과 증가, 가이던스 상향 및 경구 GLP-1 제조 기회.

  약점

  상업화 전환과 AIDD 고객 견인력에는 추가 공개와 검증이 필요.

  비교

  Goldman Sachs는 H주에 Buy, A주에 Neutral을 부여한다.

  위험

  미중 무역 긴장, 노동 및 인재 비용, 제약 R&D 또는 바이오테크 자금조달 약화.

• WuXi XDC (02268.HK)

  강한 초기 주문과 개선되는 상업화 가시성을 갖춘 ADC 및 바이오접합체 아웃소싱 수혜자.

  강점

  서비스 수주잔고 약50% 증가, 총수주잔고 약62% 증가, 통합 프로젝트 추가 사상 최고.

  약점

  상업화 전환의 가시성과 싱가포르 시설의 마진 영향이 계속 논점.

  비교

  Goldman Sachs는 현재 밸류에이션이 싱가포르 관련 마진 희석 우려의 상당 부분을 반영한다고 본다.

  위험

  바이오테크 자금조달 약화, 경쟁, 지정학적 불확실성, 고객 또는 후기 프로젝트 상실, 증설 지연 및 ADC 임상개발 위험.

• WuXi Biologics (02269.HK)

  더 강한 주문 모멘텀과 제조 전환의 수혜를 받는 바이오의약품 및 개발 아웃소싱 기업.

  강점

  총수주잔고 24% 증가, 3년 수주잔고 약30% 증가 및 개발 프로젝트 수요 개선.

  약점

  강한 주문 유입을 감안하면 FY26 가이던스 상향은 일부 투자자 기대를 약간 밑돌았음.

  비교

  Goldman Sachs는 수주잔고와 2027년 가시성에 건설적이지만 Neutral 등급이다.

  위험

  불리한 미국 입법, 바이오테크 자금조달 냉각, 상업 프로젝트 이전, 경쟁 및 지정학적 불확실성.

• Asymchem (002821.SZ / 06821.HK)

  높은 주문 및 수주잔고 성장으로 뒷받침되는 펩타이드, 올리고뉴클레오타이드, ADC 및 바이오의약품 수요 수혜자.

  강점

  주문과 수주잔고가 모두 54% 이상 증가했고, 설비투자 대폭 확대는 중기 수요에 대한 경영진의 자신감을 보여줌.

  약점

  제품 믹스 변화와 생산능력 구축이 단기 마진 압력으로 작용.

  비교

  Goldman Sachs는 H주에 Buy, A주에 Neutral을 부여한다.

  위험

  핵심 고객 상실, 가격 경쟁, 규제 또는 바이오테크 자금조달 하락, 노동비 및 지정학적 불확실성.

• Tigermed (300347.SZ / 03347.HK)

  국내 주문 가속, MNC 활동 개선 및 가격 안정화를 통한 CRO 회복 수혜자.

  강점

  순 신규 주문이 전년 대비 30% 이상 증가했고, 가동률 개선과 AI 기반 효율성 향상이 마진을 지원할 수 있음.

  약점

  기존 계약과 AI 투자 지출로 매출 및 이익 전환은 점진적일 수 있음.

  비교

  Goldman Sachs는 Buy 등급을 유지했으며 추정치와 목표주가를 변경하지 않았다.

  위험

  CSRC 조사 결과, 지정학적 위험, 주문 손상, 전단 수요 부진 및 글로벌 확장 지연.

• Genscript Biotech (01548.HK)

  AIDD 관련 DNA-to-protein 서비스 수혜자.

  강점

  AIDD 주도 Life Science Group 성장, 데이터 품질 및 고처리량 역량, 가이던스 상향.

  약점

  AIDD 수요의 지속성과 글로벌 시장 규모가 여전히 투자자 논의의 초점.

  비교

  Goldman Sachs는 Buy 등급을 유지하고 목표주가를 올렸다.

  위험

  규제 및 바이오테크 자금조달 하락, 노동비, 중국 외 매출 노출, 예상보다 느린 AIDD 램프업.

핵심 데이터

• 중국 CRO/CDMO 주가 성과+55% in 3M and +61% YTDGoldman Sachs 헬스케어 커버리지의 +10% 및 +8%와 비교.
• WuXi AppTec 2Q/1H26 실적Revenue +47.7% y/y; adjusted earnings +91.7% y/y강한 주문 모멘텀, 가동률 및 영업 레버리지에 힘입음.
• WuXi AppTec FY26 가이던스35-39% revenue growth계속사업 기준 18-22%에서 상향.
• WuXi AppTec 수주잔고Rmb66.4bn; +25% y/y1H26 기준으로 FY27 가시성을 뒷받침.
• WuXi Biologics 수주잔고Total backlog +24% y/y; three-year backlog about +30% y/y개발 및 제조 파이프라인 수요 강화를 반영.
• WuXi XDC 수주잔고Service backlog about +50% y/y; total backlog about +62% y/y총수주잔고에는 잠재적 마일스톤 수수료가 포함됨.
• Asymchem 주문 및 수주잔고New orders +55% y/y; backlog +54% y/y단기 마진 변동에도 중기 가시성을 뒷받침.
• Genscript AIDD 매출About US$40mn in 1H26; more than US$100mn expected in 2H26AIDD 수요가 Life Science Group 가이던스와 생산능력 확장을 견인.
• 미국 바이오테크 M&A 거래액US$143bn YTDFY25의 US$200bn과 비교되며 프로젝트 형성에 대한 긍정적 파급 효과로 인용됨.

영향과 시사점

Goldman Sachs는 더 강한 수주잔고, 가이던스, 초기 활동 및 설비투자로 논점이 회복 발생 여부에서 FY27 성장의 지속성으로 이동했다고 본다. 기관은 상업 제조 전환, GLP-1을 넘어선 수요 다변화, 자금조달 여건 및 추가 자금 유입이 추가 리레이팅의 핵심이라고 보며, 중국 CRO/CDMO가 지역 경쟁사 대비 여전히 할인 거래된다고 지적한다.

위험

• 위안화 강세에 따른 환율 역풍은 보고 매출 성장과 마진을 낮출 수 있다.
• Section 1260H 관련 전개를 포함한 지정학적·규제 불확실성은 변동성을 유발하고 운영 또는 고객 의사결정에 영향을 줄 수 있다.
• 글로벌 또는 중국 바이오테크 자금조달, 벤처캐피털 또는 IPO 환경 악화는 신규 프로젝트 형성과 아웃소싱 수요를 약화시킬 수 있다.
• 가격 경쟁, 고객 집중도, 노동비 압력 및 인재 유지 문제는 커버 기업의 수익성을 압박할 수 있다.
• 상업 프로젝트 전환, 신규 생산능력 램프업 및 후기 임상 진전이 기대에 못 미칠 수 있다.

주시할 점

• FY27 수주잔고 전환과 매출 가시성, 특히 후기 및 상업 프로젝트의 제조 매출 전환.
• GLP-1, 펩타이드, TIDES, ADC 및 올리고뉴클레오타이드 수요의 지속성과 기여 믹스.
• 신규 분자 추가, RFP 전환 및 중국 내 바이오테크 활동을 포함한 초기 신약 발굴 및 임상 프로젝트 유입.
• WuXi XDC의 싱가포르 생산능력을 포함한 신규 시설 램프업 중 생산능력 가동률과 마진 성과.
• AIDD 고객 노출, 주문 수익화, 가격 및 마진 진전.
• OMB 목록 발표와 Section 1260H 소송의 최종 진전.
• 바이오테크 자금조달, 라이선스아웃 활동, 글로벌 M&A 및 광범위한 미중 규제 전개.