China CRO & CDMO研报解读

概览

这份中国CRO/CDMO业绩回顾认为，行业已从初步的盈利修复迈向可能更具持续性的增长周期。Goldman Sachs的依据包括订单和积压订单走强、广泛的指引上调、利用率和利润率改善、早期研发活动回暖，以及面向多肽、ADC、寡核苷酸和生物制剂的产能投资。

核心观点

Goldman Sachs认为，2Q/1H26业绩进一步强化了中国CRO/CDMO复苏正在扩大并更具持续性的判断。该行业在三个月和年初至今的表现显著跑赢Goldman Sachs医疗保健覆盖范围，分别上涨55%和61%，而医疗保健覆盖范围分别为10%和8%。尽管面临外汇压力，多数公司仍交出稳健业绩，受益于订单动能、利用率改善和经营杠杆。WuXi AppTec营收同比增长47.7%，调整后盈利同比增长91.7%；WuXi Biologics和WuXi XDC也受益于利用率、经营杠杆及后期和商业化项目占比提升而实现超预期表现。GLP-1、ADC、多肽、双/多特异性抗体及相关生产服务的需求尤为强劲。 指引修订构成报告的核心证据。WuXi AppTec将FY26持续经营业务营收增长指引从18-22%上调至35-39%；WuXi Biologics将区间从13-17%上调至15-18%；Pharmaron将区间从12-18%上调至15-20%；Genscript则将生命科学集团营收增长指引从15-18%上调至25-30%。Goldman Sachs将上调范围之广解读为行业基本面改善，并认为市场对2027年盈利预测仍有上修空间。 报告强调，订单与积压订单趋势为明年增长提供了更高可见度。WuXi AppTec截至1H26的积压订单同比增长25%至Rmb66.4bn；WuXi Biologics总积压订单增长24%，三年期积压订单增长约30%；WuXi XDC服务积压订单增长约50%，总积压订单增长约62%；Asymchem的积压订单增长54%、新订单增长55%；Pharmaron总订单增长30%，CDMO订单增长超过50%。Goldman Sachs认为，这些订单由GLP-1、ADC、多肽、寡核苷酸和生物制剂项目，以及国内生物科技活动和融资改善所推动。 机构尤其认为，复苏正从商业化生产扩展至研发周期前端。WuXi AppTec小分子发现收入增长约10%，2Q26新增167个临床前和I期分子，高于1Q26的80个，并接近2022-23年每季度约180个的高峰水平。WuXi Testing在2Q26同比增长35%。WuXi Biologics在1H26新增创纪录的169个综合项目，其中超过70%为双/多特异性抗体和ADC；WuXi XDC则签署创纪录的51个新增综合项目。Pharmaron临床开发服务新项目订单同比增长30%。Goldman Sachs将这一改善与国内业务拓展及对外授权动能、全球并购活动和逐步稳定的生物科技融资联系起来，并认为这些条件可随时间支持早期服务和后期商业化生产。 在Goldman Sachs看来，资本开支计划上调进一步印证管理层对未来需求及积压订单转化的信心。WuXi AppTec将FY26资本开支指引从Rmb6.5-7.5bn上调至Rmb7.5-8.5bn。Pharmaron将FY26资本开支提高至约Rmb3.6bn，约较FY25高Rmb1bn，也高于此前仅温和增长的计划。Asymchem将FY26资本开支指引从Rmb2.1bn上调至Rmb2.6-2.8bn，并预计FY27将超过Rmb3bn。WuXi Biologics维持FY26约Rmb7.1bn的资本开支，并表示2027年将加速至约Rmb8bn。投资重点为多肽、寡核苷酸、ADC、生物制剂生产及海外产能。 报告将AIDD视为正在形成实际需求贡献而非遥远概念。Genscript在1H26实现约US$40mn的AIDD相关收入，并预计2H26超过US$100mn，支持其上调指引和扩产。Pharmaron估计AI相关客户约占实验室服务收入的7-8%，其中包括其前20大客户中的两家和前50大客户中的四家。WuXi Biologics提到蛋白相关服务增长30%。Goldman Sachs认为，高质量湿实验数据对于药物发现模型的迭代训练和验证仍然重要，因此AIDD能够为行业带来额外需求。 报告承认外汇和地缘政治不确定性，但认为市场已日益消化这些担忧。人民币走强仍构成压力：WuXi AppTec面临约4%的FY26营收增长影响和约300bp的1H26毛利率压力；WuXi Biologics预计FY26营收影响约5%，1H26调整后毛利率压力约300bp；WuXi XDC称1H营收增长受影响4.5%；Pharmaron在FY26营收增长指引中纳入3%的影响。关于Section 1260H，Goldman Sachs指出，WuXi AppTec于2026年8月7日获得初步禁令，在诉讼期间阻止DoD执行该认定。即将公布的OMB名单被视为短期股价催化剂，但Goldman Sachs认为，鉴于祖父条款以及中国以外缺乏具备相当产能的替代选择，对基本面的影响目前有限。 美国生物科技动态被视为积极的需求传导，而非报告的主要主题。Goldman Sachs提及年初至今US$143bn的美国生物科技并购交易额，相比FY25的US$200bn，以及资本市场活动改善、Eli Lilly持续的GLP-1动能和Moderna积极的三期黑色素瘤数据，均显示创新和项目形成加强。机构认为，更健康的生物科技融资、业务拓展和并购，可提振中国CRO/CDMO的早期发现/开发及后期外包需求。 估值方面，Goldman Sachs表示，尽管未来两到三年预期增长相近，中国企业相较区域同行仍存在折价。机构平均上调目标价约10%，反映部分公司的盈利、订单流、利润率和估值按市调整改善。报告对行业保持积极，但基于积压订单转化、商业项目爬坡、产能利用率、利润率走势、客户集中度、融资敞口和监管风险对公司作出区分。

分析框架

Goldman Sachs审视了覆盖的中国CRO/CDMO公司的2Q/1H26业绩表现、指引、订单、积压订单、利用率、项目新增和资本开支。随后将公司数据与生物科技融资、授权、并购、GLP-1需求、ADC活动、AIDD应用、外汇及地缘政治发展等更广泛驱动因素相联系，再更新盈利预测、目标价和公司特定的估值框架。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  订单、积压订单、项目新增、产能和利用率分析

  报告通过订单和积压订单增长、早期及后期项目新增、产能计划和利用率来评估需求强度，以及需求转化为未来收入的可能性。

• 估值方法PE/PEG 估值

  前瞻P/E和PEG比较

  Goldman Sachs以12个月前瞻P/E倍数为多家覆盖公司估值，并将中国企业的估值折价和PEG与区域同行比较。

• 估值方法SOTP 分部估值

  Genscript和Tigermed的分部加总估值

  报告分别对经营业务和投资资产估值，再合并得出这两家公司的目标价。

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  报告对Tigermed核心业务以及Genscript的Legend Biotech、ProBio和Bestzyme业务采用DCF，并以披露的折现率和终值增长假设折现预测现金流。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• WuXi AppTec (603259.SH / 02359.HK)

  广泛CRO/CDMO复苏、后期及商业化项目扩张和GLP-1/TIDES需求的核心受益者。

  优势

  积压订单同比增长25%至Rmb66.4bn，上调FY26指引，后期项目加速，且小分子、TIDES和检测业务均表现强劲。

  劣势

  面临GLP-1集中度以及成功分成型发现业务模式的不确定性。

  对比

  Goldman Sachs表示，尽管预期增长相近，WuXi相关实体相对同行仍存在估值折价。

  风险

  定价压力、地缘政治不确定性及新业务爬坡慢于预期。

• Pharmaron (300759.SZ / 03759.HK)

  受益于早期发现、临床开发和其CRDMO模式下的CDMO转化复苏。

  优势

  总新项目订单增长30%，CDMO订单增长超过50%，指引上调，并拥有口服GLP-1生产机会。

  劣势

  商业化转化和AIDD客户牵引仍需更多披露和验证。

  对比

  Goldman Sachs对H股为Buy、对A股为Neutral。

  风险

  中美贸易紧张、劳动力及人才成本，以及医药研发或生物科技融资转弱。

• WuXi XDC (02268.HK)

  ADC和生物偶联外包的受益者，拥有强劲早期订单和不断提升的商业化可见度。

  优势

  服务积压订单同比增长约50%，总积压订单增长约62%，并创下综合项目新增纪录。

  劣势

  商业化转化的可见度以及新加坡工厂对利润率的影响仍是市场讨论焦点。

  对比

  Goldman Sachs认为，当前估值已反映大部分与新加坡相关的利润率摊薄担忧。

  风险

  生物科技融资疲软、竞争、地缘政治不确定性、客户或后期项目流失、扩产延迟及ADC临床开发风险。

• WuXi Biologics (02269.HK)

  受益于更强订单动能和生产转化的生物制剂及开发外包企业。

  优势

  总积压订单增长24%，三年期积压订单增长约30%，开发项目需求强劲。

  劣势

  鉴于订单强劲，FY26指引上调幅度略低于部分投资者预期。

  对比

  尽管Goldman Sachs对积压订单和2027年可见度持建设性看法，评级仍为Neutral。

  风险

  不利的美国立法、生物科技融资降温、商业项目转出、竞争和地缘政治不确定性。

• Asymchem (002821.SZ / 06821.HK)

  受益于多肽、寡核苷酸、ADC和生物制剂需求，并由较高的订单及积压订单增长支持。

  优势

  订单和积压订单增长均超过54%，资本开支显著提高，体现管理层对中期需求的信心。

  劣势

  产品结构变化和产能建设在短期内对利润率构成压力。

  对比

  Goldman Sachs对H股为Buy、对A股为Neutral。

  风险

  核心客户流失、定价竞争、监管或生物科技融资下行、劳动力成本及地缘政治不确定性。

• Tigermed (300347.SZ / 03347.HK)

  通过国内订单加速、MNC活动改善和定价趋稳而受益于CRO复苏。

  优势

  净新订单同比增长超过30%，利用率改善和AI带来的效率提升可支持利润率。

  劣势

  由于存量合同和AI投资支出，收入和盈利转化可能较为渐进。

  对比

  Goldman Sachs维持Buy评级，且未调整盈利预测或目标价。

  风险

  CSRC调查结果、地缘政治风险、订单减值、前端需求疲软和全球扩张放缓。

• Genscript Biotech (01548.HK)

  AIDD相关DNA到蛋白服务的受益者。

  优势

  AIDD推动生命科学集团增长，拥有数据质量和高通量能力，并上调指引。

  劣势

  AIDD需求的持续性和全球潜在市场规模仍是投资者讨论焦点。

  对比

  Goldman Sachs维持Buy评级并上调目标价。

  风险

  监管和生物科技融资下行、劳动力成本、中国以外收入敞口及AIDD爬坡慢于预期。

关键数据

• 中国CRO/CDMO表现+55% in 3M and +61% YTD相较Goldman Sachs医疗保健覆盖范围的+10%和+8%。
• WuXi AppTec 2Q/1H26表现Revenue +47.7% y/y; adjusted earnings +91.7% y/y受强劲订单动能、利用率和经营杠杆支持。
• WuXi AppTec FY26指引35-39% revenue growth持续经营业务指引由18-22%上调。
• WuXi AppTec积压订单Rmb66.4bn; +25% y/y截至1H26，为FY27可见度提供支持。
• WuXi Biologics积压订单Total backlog +24% y/y; three-year backlog about +30% y/y反映开发及生产项目管线需求增强。
• WuXi XDC积压订单Service backlog about +50% y/y; total backlog about +62% y/y总积压订单包括潜在里程碑费用。
• Asymchem订单和积压订单New orders +55% y/y; backlog +54% y/y尽管短期存在利润率扰动，仍支持中期可见度。
• Genscript AIDD收入About US$40mn in 1H26; more than US$100mn expected in 2H26AIDD需求推动生命科学集团指引和产能扩张。
• 美国生物科技并购交易额US$143bn YTD相较FY25的US$200bn；被引述为项目形成的积极需求传导。

影响与含义

Goldman Sachs认为，更强的积压订单、指引、早期活动和资本开支使行业讨论从是否复苏转向FY27增长的持续性。机构认为，商业化生产转化、GLP-1以外的需求多元化、融资条件和额外资金流入，对进一步重估至关重要，同时指出中国CRO/CDMO相对区域同行仍存在估值折价。

风险

• 人民币走强带来的外汇压力可能压低报告营收增长和利润率。
• 包括Section 1260H相关发展在内的地缘政治和监管不确定性，可能造成波动并影响运营或客户决策。
• 全球或中国生物科技融资、风险投资或IPO环境恶化，可能削弱新项目形成和外包需求。
• 定价竞争、客户集中度、劳动力成本压力和人才留任挑战可能拖累覆盖公司的盈利能力。
• 商业项目转化、新产能爬坡和后期临床推进可能低于预期。

后续跟踪

• FY27积压订单转化和收入可见度，尤其是后期和商业化项目转化为生产收入的进程。
• GLP-1、多肽、TIDES、ADC和寡核苷酸需求的持续性及收入贡献结构。
• 早期药物发现和临床项目新增，包括新分子加入、RFP转化和国内生物科技活动。
• 新设施爬坡期间的产能利用率和利润率表现，包括WuXi XDC的新加坡产能。
• AIDD客户敞口、订单变现、定价和利润率发展。
• OMB名单发布及Section 1260H诉讼的最终进展。
• 生物科技融资、对外授权活动、全球并购及更广泛的中美监管发展。