China healthcare sector研报解读

概览

本期《中国医疗健康脉搏》回顾了全行业2Q/1H26业绩。高盛认为，医疗健康复苏正变得更具持续性，CRO/CDMO领跑，生物科技创新、全球扩张和部分国内需求拐点提供越来越多支持；但各细分领域的复苏仍不均衡。

核心观点

高盛称，其在7月初提出的中国医疗健康板块低风险重新进入窗口正在兑现，CRO/CDMO是最明显的赢家。报告指出，这些公司普遍业绩超预期、上调FY26指引并录得极强订单表现，且普通投资者的兴趣增加。WuXi AppTec、WuXi Biologics、WuXi XDC、Pharmaron和GenScript均上调FY26展望；披露的积压订单或订单增长包括WuXi AppTec +25%、WuXi Biologics +24%、WuXi XDC +50%、Asymchem +54%及Pharmaron +30%。高盛认为，产能利用率改善、经营杠杆和高价值业务模式占比上升，将支撑市场对2027年的预期上调。 复苏正从GLP-1驱动的商业化生产扩展。WuXi AppTec报告临床前和I期分子新增数量大幅反弹；WuXi Biologics新增创纪录的169个一体化项目；WuXi XDC签署创纪录的51个项目；Pharmaron临床开发订单收入增长30%。高盛将此解读为早期研发活动复苏，并受到生物科技融资企稳、活跃的授权及并购活动和全球创新需求的强化。肽类、ADC、寡核苷酸、生物制剂和海外产能的投资增加，加之AI驱动药物发现需求增长，使其相信近期执行和长期创新趋势都在支撑行业。 对于生物科技和制药，报告认为创新药销售韧性、业务发展收入、经营杠杆和成本控制正带来财务改善。Innovent、Kelun Biotech、InnoCare和Keymed因产品销售强劲及临床差异化而被提及；截至7月底，Innovent拥有US$4.5bn现金及现金等价物。高盛认为，反腐收紧造成的是暂时商业扰动而非结构性需求破坏：7月和8月活动环比改善，差异化产品继续增长。相比之下，成熟产品、仿制药和部分生物类似药受到定价、竞争或生命周期成熟的压力。Sino Biopharm核心利润同比增长+63%，Hansoh剔除投资收益后的利润增长+19%，体现了经营杠杆。 报告认为，“中国走向全球”的投资逻辑正变得更加具体。其重点关注全球注册计划和临床读出，包括Innovent计划到2030年有超过5个项目进入III期多区域临床试验；Kelun Biotech预计在未来12个月内迎来首批sac-TMT全球III期读出；Ascletis开展两项覆盖约4,600名患者的全球肥胖症III期研究；以及CStone计划于4Q26与FDA沟通，并在年末前启动注册试验。近期催化剂包括9月WCLC和10月ESMO，尤其涉及TROP2、DLL3和B7-H3 ADC、PD-1/VEGF及RAS靶向疗法。报告指出，市场对mRNA癌症疫苗和RAS疗法的兴趣增强，但在HARMONi-6 PFS风险比从0.6变为0.72后，对PD-1/VEGF更为谨慎。 在MedTech和医疗服务领域，高盛看到国内市场逐步复苏，而非广泛需求反弹。医院中标金额在6月和7月同比转正，受到以旧换新资金和疫情期间购置设备进入更新周期的支持。United Imaging海外收入同比增长超过50%，Mindray海外收入保持约10%的增长，尽管受到不利汇兑折算影响。IVD方面，试剂集采分阶段推进、经销商库存正常化及领先国内企业市占率提升，带来2Q26初步拐点；中国领先IVD企业在国际市场的份额仍低于5%，海外增长空间可观。 全球化是MedTech和服务领域最重要的差异化因素。Angelalign将FY26总病例量指引上调至700,000例，同比增长32%，其中海外病例350,000例，同比增长37%；1H26海外收入增长65%，并提前实现盈利。AK Medical海外收入增长42%，而国内仅增长+3%，推动毛利率提升4.6个百分点。Edge Medical在1H26交付或安装的58套系统中有49套位于海外，海外收入接近总销售额的70%。报告还指出股东回报增加，包括Angelalign每股HK$4.57的股息、Gushengtang承诺每年至少分配HK$450mn并实施HK$300mn回购，以及Hygeia在2026-28年每年约Rmb500mn的回购和分红计划。 其他领域中，零售药房在1H26出现拐点：经营门店数量同比转正，截至7月连续五个月环比增长，单店平均收入自2025年5月起维持同比增长。高盛预计，领先连锁药房将受益于创新药需求、非药品品类及行业整合。相反，其对血浆保持谨慎，因为集采、DRG/DIP改革及采浆量持续扩张正在压制需求、价格和利润率。疫苗仍处于低谷，原因包括ASP下降、低出生率、疫苗犹豫和竞争；胰岛素则受VAT相关ASP压力影响，但仍具备国产替代和海外拓展机会。 估值和资金配置已从6月低点快速恢复。截至9月7日，中国境内医疗健康板块的12个月前瞻综合P/E为21.5x，境内和境外医疗健康板块的P/S分别为2.0x和1.6x。高盛认为估值倍数处于中等区间，并注意到近期CRO/CDMO交易兴趣强劲。其板块首选为CDMO，其次为选择性制药/生物科技；对医疗耗材、服务和血浆则更为谨慎。

分析框架

高盛综合运用2Q/1H26公司业绩与指引、订单和积压订单趋势、融资及授权活动、临床催化剂、采购和招标数据、跨板块经营证据、交易活跃度及综合估值比较。其评估业绩变化中哪些属于周期性，哪些具有结构性，并识别对全球增长和创新敞口更高的公司或板块。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  综合12个月前瞻P/E、P/S及同行PE/PEG比较

  报告通过市值除以综合12个月前瞻一致预期来比较板块和公司的估值，并结合同行增长和估值比较。

• 行业/产业分析框架供需框架

  细分行业供需评估

  报告将订单、产能投资、采购、替换需求、定价、融资和政策与各医疗健康细分行业的盈利及前景联系起来。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  临床、会议和监管催化剂跟踪

  报告将WCLC、ESMO、临床读出、获批和全球试验里程碑识别为可能影响市场对创新及商业化信心的事件。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• WuXi AppTec, WuXi XDC, Pharmaron, Asymchem, Tigermed

  受益于订单复苏和研发需求扩展的首选CRO/CDMO敞口

  优势

  业绩超预期、指引上调、积压订单增长和经营杠杆。

  劣势

  受汇率逆风影响，并依赖持续的项目转化。

  对比

  高盛将CRO/CDMO视为首选医疗健康板块。

  风险

  地缘政治消息、获利回吐以及融资或订单环境走弱。

• BeOne, Innovent, Kelun Biotech, Keymed, GenFleet, Hansoh

  首选的选择性生物科技和制药标的

  优势

  临床差异化、盈利改善、业务发展收入和全球管线执行。

  劣势

  多个价值逻辑依赖数据读出和全球注册进展。

  对比

  相较于差异化不足、成熟或受定价压力影响的产品更受偏好。

  风险

  临床、监管、商业化和竞争风险。

• Mindray, United Imaging, Angelalign, Edge Medical

  受益于国内市场正常化和全球扩张的首选MedTech敞口

  优势

  海外执行、设备替换需求和采购趋势改善。

  劣势

  国内复苏仍然渐进且不均衡。

  对比

  全球化使这些公司区别于更依赖中国需求的同行。

  风险

  医院预算约束、采购扰动、VBP和汇率影响。

关键数据

• CRO/CDMO订单或积压订单增长WuXi AppTec +25%; WuXi Biologics +24%; WuXi XDC +50%; Asymchem +54%; Pharmaron +30%报告所示的板块动能，支持中期增长能见度。
• WuXi Biologics一体化项目169创纪录新增数量，被视为早期活动复苏的证据。
• WuXi XDC一体化项目51创纪录的已签约项目数量。
• Innovent现金及现金等价物US$4.5bn截至7月底；被用于说明其支持管线投入和全球扩张的能力。
• Angelalign FY26病例量指引700,000 total cases; 350,000 overseas cases分别同比增长32%和37%。
• 中国境内医疗健康估值21.5x 12-month forward aggregate P/E截至2026年9月7日。
• 中国生物科技交易金额More than US$100bn1H26对外授权业务发展和收购交易总价值。

影响与含义

高盛认为，行业正从狭义的商业化生产反弹转向更广泛的医疗健康重估，驱动因素包括早期研发、全球临床执行、海外商业化及选择性的国内需求复苏。其认为CDMO的定位最佳，偏好部分创新药和具备国际扩张能力的MedTech公司，并将其与仍受政策、定价或供给过剩约束的板块区分开来。

风险

• 海外生物科技融资势头小幅放缓，而国内融资仍然低迷。
• 地缘政治消息和股东减持担忧可能引发阶段性获利回吐。
• 国内医疗健康复苏仍不均衡，面临定价压力、医院预算约束和采购扰动。
• 血浆行业面临供给过剩、价格下跌及VBP和DRG/DIP改革带来的使用量压力。
• 疫苗需求仍受VAT相关ASP压力、低出生率、疫苗犹豫和竞争限制。

后续跟踪

• CRO/CDMO订单收入、积压订单转化、指引修订及早期研发需求。
• WCLC和ESMO上ADC、PD-1/VEGF及RAS靶向疗法的数据。
• 中国生物科技资产的全球III期启动、临床数据和监管里程碑。
• 医院设备招标、以旧换新资金使用及MedTech渠道库存。
• MedTech和医疗服务公司海外收入执行及股东回报兑现。