高盛看好中国CRO/CDMO 2Q26订单韧性，盈利上修有望支撑板块重估
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高盛看好中国CRO/CDMO 2Q26订单韧性，盈利上修有望支撑板块重估
报告认为中国CDMO近期跑赢医疗和MSCI China，核心驱动来自GLP-1、ADC、肽类出口、AI drug discovery需求及订单增长，盈利兑现将决定重估可持续性。
- 过去一个月中国CDMO上涨约27.9%，跑赢医疗板块约11.8%和MXCN约7.6%。
- 市场关注2Q26新订单和在手订单增长，预期CDMO新订单区间约为20%-30%。
- 人民币升值带来汇率压力，USD/CNY 2Q26均值同比下降约5.9%，但高盛认为龙头技术深度、执行记录和全球交付能力可部分抵消。
- 高盛上调部分覆盖公司FY26-28e调整后净利润预测5%/10%/6%，目标价平均上调约5%。
- 重点观察WuXi AppTec、Asymchem、Pharmaron、Tigermed和GenScript在订单、GLP-1/ADC/寡核苷酸平台、AI drug discovery需求和全年指引方面的变化。
研报解读
概览
本报告是高盛对中国CRO/CDMO板块2Q/1H26业绩的前瞻。报告指出，近期板块表现从上半年偏alpha的个股驱动，逐步转向更广泛的beta修复，但具备盈利韧性和GLP-1敞口的龙头仍继续领涨。作者认为，持续订单获取、商业项目转化和FY26盈利上修，是板块估值重估能否延续的关键。
核心观点
高盛维持对中国CRO/CDMO板块的建设性观点。报告认为，GLP-1、ADC、肽类、寡核苷酸和AI drug discovery相关需求仍具韧性，活跃的全球M&A和国内临床试验活动也带来增量催化。尽管存在人民币升值和地缘政治噪音，当前尚未观察到客户需求或项目执行受到实质影响。盈利上修仍是股价回报的主要驱动，估值倍数将越来越取决于未来2-3年盈利增长的可持续性。
分析框架
报告结合投资者反馈、2Q26订单与在手订单预期、肽类出口数据、汇率变化、覆盖公司收入和净利润预测、目标价调整及估值风险框架，对中国CRO/CDMO板块和主要覆盖标的进行横向比较。
方法论与常识提炼
以12个月远期市盈率为核心估值方法，为WuXi AppTec、Asymchem、WuXi Biologics、Pharmaron、WuXi XDC等标的设定目标价。
报告对不同公司采用不同的12个月远期P/E倍数，并结合A/H股溢价或折价、市场价格变化和基本面上修调整目标价。
分部加总估值用于业务结构较复杂的公司。
Tigermed和GenScript等标的使用SOTP框架，其中包含核心业务DCF、投资资产账面价值、子公司或分部DCF以及控股公司折价等要素。
高盛以Growth、Financial Returns、Multiple和Integrated四类属性比较公司与市场及同业。
Growth基于前瞻收入、EBITDA和EPS增长；Financial Returns基于ROE、ROCE和CROCI；Multiple基于P/E、P/B、P/D、EV/EBITDA、EV/FCF等估值指标。
高盛用1至3的M&A rank评估公司被收购概率。
1代表高概率，2代表中等概率，3代表低概率；本报告表格中多个标的M&A Rank为3，表示并购因素对目标价通常不重要。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- WuXi AppTec Co. H/A核心受益标的
- 优势
- GLP-1驱动的在手订单转化、TIDES增长和潜在指引上调。
- 劣势
- 面临汇率、地缘政治和GLP-1集中度风险。
- 对比
- 在近期行情中表现强劲，H股1个月约+22%、年初至今约+59%。
- 风险
- GLP-1集中度、定价压力、地缘政治不确定性、成功收费商业模式不确定性、新业务爬坡慢于预期。
- Asymchem H/AGLP-1、ADC和寡核苷酸订单动能观察标的
- 优势
- 新兴服务平台扩张和订单获取可能支撑盈利上修。
- 劣势
- 对关键客户敏感，且面临竞争和成本压力。
- 对比
- H股1个月约+29%、年初至今约+70%，表现居前。
- 风险
- 关键客户流失、国内外竞争导致定价压力、监管风险、生物科技融资下行、人工成本和人才留存压力、地缘政治不确定性。
- Pharmaron H/A订单改善和盈利修复标的
- 优势
- 整体订单同比约+30%，CDMO订单同比约+50%，触发股价快速反弹。
- 劣势
- 海外设施爬坡、CGT业务盈利和融资环境仍需验证。
- 对比
- H股一个月反弹约54%，市场开始奖励订单趋势改善。
- 风险
- 中美贸易紧张升级、人工成本上升和人才留存压力、全球药企研发支出或VC/IPO融资放缓。
- Tigermed H/A临床CRO订单复苏观察标的
- 优势
- 国内biotech和跨国药企客户订单恢复是主要看点。
- 劣势
- 前端需求和投资环境疲弱可能拖累恢复节奏。
- 对比
- 目标价基本小幅上调，估值采用SOTP框架。
- 风险
- 地缘政治风险、临床试验监管审查或费用上升、订单减值延续、全球扩张慢于预期、行业整合滞后。
- GenScriptAI drug discovery和生命科学服务需求观察标的
- 优势
- AI drug discovery相关需求和全年指引可能提供增量信息。
- 劣势
- 业务结构复杂，对境外收入和融资环境较敏感。
- 对比
- 目标价小幅上调至HK$17.65，采用SOTP估值。
- 风险
- 监管风险、生物科技融资下行、人工成本和人才留存压力、较高境外收入敞口风险。
- WuXi XDCADC产业链受益标的
- 优势
- 受益ADC市场需求和专业化服务能力。
- 劣势
- 目标价从HK$85.9下调至HK$81.0，显示估值或假设调整。
- 对比
- 表格显示1个月约+20%、6个月约-18%。
- 风险
- 生物科技融资疲弱导致需求放缓、全球竞争加剧、地缘政治不确定性、关键客户或后期项目流失、制造扩张延迟、ADC临床开发风险。
关键数据
- 中国CDMO一个月表现+27.9%跑赢医疗板块+11.8%和MXCN +7.6%。
- USD/CNY 2Q26均值同比变化约-5.9%汇率逆风高于1Q约-4.8%的水平。
- 2Q26肽类出口Rmb3.3bn报告称肽类出口在2Q26同比增长约137%，支持对WuXi AppTec TIDES增长的信心。
- CDMO新订单和在手订单市场预期+20%-30%报告预计2Q新订单动能延续。
- 盈利预测调整FY26-28e调整后净利润上调5%/10%/6%针对部分覆盖公司，反映强劲经营基本面。
- 目标价调整平均上调约5%Exhibit 9显示多家公司目标价上调，部分个股目标价小幅下调或基本不变。
影响与含义
如果2Q26业绩验证订单韧性、GLP-1/ADC等业务转化和盈利上修，板块重估有望延续，龙头公司仍可能相对跑赢。相反，若订单、商业化项目转化或全年指引弱于预期，近期快速上涨后的估值弹性可能受到压制。
风险
- 人民币升值导致汇率逆风。
- 地缘政治不确定性和潜在监管限制。
- 全球或中国生物科技融资环境降温。
- 国内外竞争加剧带来的定价压力。
- 关键客户流失或商业化项目转移。
- 新业务、海外设施或制造产能爬坡慢于预期。
- 全球药企研发支出或VC/IPO融资放缓。
后续跟踪
- WuXi AppTec 8月3日率先披露业绩后的GLP-1在手订单转化、肽类以外增长和盈利上修空间。
- Asymchem在GLP-1、ADC和寡核苷酸平台上的订单获取。
- Pharmaron强劲CDMO订单增长后是否继续带来盈利预测上修。
- Tigermed来自国内biotech和跨国药企客户的订单恢复。
- GenScript关于AI drug discovery需求和全年指引的更多表述。
- 2Q26新订单、在手订单增长和商业项目转化能否支撑未来2-3年盈利增长。