CDMO需求韧性延续，CRO订单复苏支撑2026年展望
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CDMO需求韧性延续，CRO订单复苏支撑2026年展望
UBS认为中国CDMO在新分子类型、ADC、TIDES和小分子需求带动下保持增长韧性，CRO新订单恢复将逐步转化为2026年收入，首选Wuxi AppTec与WuXi XDC。
- 主要CDMO公司2025年收入增长强劲：Wuxi Bio同比增长16.7%，Wuxi AppTec同比增长15.8%，Pharmaron同比增长14.8%，WuXi XDC同比增长46.7%。
- CRO公司收入表现仍分化，但订单已改善：Tigermed 2025年收入同比增长3.5%，Joinn同比下降17.9%；两者2025年新订单分别同比增长20.6%和41%。
- 2025年底在手订单显示基本面支撑：WuXi XDC同比增长50.3%，Wuxi AppTec和Wuxi Bio分别增长28.8%和28.9%，Tigermed和Joinn分别增长15.3%和18.2%。
- Wuxi AppTec与WuXi XDC为首选标的；报告重申买入评级，同时将Pharmaron目标价从HK$32.90下调至HK$28.90，将WuXi XDC目标价从HK$90.40小幅下调至HK$89.40。
研报解读
概览
本报告在H225业绩披露后更新中国CRO/CDMO板块展望。UBS认为，海外生物医药客户对中国CDMO的需求仍具韧性，主要公司2025年收入增长和2026年指引较强；国内临床前及临床CRO需求疲弱阶段已基本结束，2025年新订单恢复有望在2026年逐步转化为收入。
核心观点
核心判断包括三点：第一，CDMO受新治疗模态、双/多特异性药物、ADC、肽类以及口服GLP-1带动，需求韧性较强；第二，CRO的收入恢复滞后于订单，但Tigermed和Joinn的新订单显著改善，显示行业复苏动能增强；第三，2026年公司指引由资金、BD收入和在手订单支撑，Wuxi AppTec、Wuxi Bio、WuXi XDC、Pharmaron和Tigermed均给出较积极的收入增长目标。
分析框架
报告结合公司2025年业绩、2026年收入指引、新订单、在手订单、生物医药融资、BD出海交易、估值倍数和DCF目标价，对中国CRO/CDMO覆盖公司进行横向比较，并筛选出增长韧性较高且估值仍具吸引力的标的。
方法论与常识提炼
以折现现金流估算目标价
报告使用DCF方法评估WuXi XDC、Wuxi AppTec和Pharmaron；Pharmaron新目标价HK$28.90假设WACC为12.0%、永续增长率为3%；WuXi XDC新目标价HK$89.40假设WACC为10.5%、永续增长率为3%。
用市盈率和盈利增长匹配度评估估值吸引力
Wuxi AppTec交易于19.5倍2026E PE，低于H股同业中位数27.9倍；WuXi XDC交易于32.5倍2026E PE，对应2026-2028年EPS CAGR为36%，PEG约0.9倍。
通过新订单和在手订单判断未来收入可见度
报告重点跟踪2025年新订单增长和年底在手订单变化，认为这些指标对2026年收入兑现和管理层指引形成支撑。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Wuxi AppTec (2359.HK)首选标的之一，买入评级维持
- 优势
- TIDES增长韧性强，目标同比增长30%以上；小分子收入有望加速；2026E PE为19.5倍，低于H股同业中位数。
- 劣势
- 对药企研发支出、外包意愿和地缘政治环境敏感。
- 对比
- 估值低于H股同业PE中位数27.9倍。
- 风险
- 早期项目推进少于预期、项目延迟或失败、地缘政治升级、药企研发开支或外包意愿低于预期。
- WuXi XDC (2268.HK)首选标的之一，买入评级维持
- 优势
- ADC需求强劲，新加坡基地投产和BioDLink收购预计缓解产能约束；2025年底在手订单同比增长50.3%。
- 劣势
- 报告因潜在汇率影响下调收入和利润率预测，目标价小幅下调。
- 对比
- 交易于32.5倍2026E PE，对应2026-2028年EPS CAGR为36%，PEG约0.9倍。
- 风险
- CMO业务爬坡慢于预期、生物偶联药物需求或扩张慢于预期、药物模态切换、地缘政治升级、全球生物医药研发融资压力。
- Pharmaron (3759.HK)买入评级维持，目标价下调
- 优势
- 实验室服务和CMC板块毛利率趋势具韧性，新订单增长稳健；2026年收入指引为同比增长12%-18%。
- 劣势
- Q425后利润率恢复节奏略低于预期，临床CRO和生物CDMO形成拖累；2026/2027/2028年EPS预测被下调14.7%/12.7%/7.7%。
- 对比
- 目标价从HK$32.90下调至HK$28.90，DCF假设WACC 12.0%、永续增长率3%。
- 风险
- CMC业务爬坡慢于预期、药企研发支出走弱、小分子外包竞争加剧、早期项目延迟或失败。
- Wuxi Bio (2269.HK)覆盖公司，受益于CDMO需求韧性
- 优势
- 2025年收入同比增长16.7%，2026年收入指引为同比增长13%-17%；2025年底总在手订单US$23.7bn，同比增长28.9%。
- 劣势
- 收入和资本开支仍受汇率、项目节奏和生物药外包需求影响。
- 对比
- 与其他CDMO相比，增长较稳健但低于WuXi XDC的高增长水平。
- 风险
- 生物药研发需求走弱、项目推进延迟、全球外包放缓和地缘政治扰动。
- Tigermed (300347.SZ; 3347.HK)CRO复苏观察标的
- 优势
- 2025年新订单Rmb10.2bn，同比增长20.6%；2025年底在手订单Rmb18.2bn，同比增长15.3%；公司目标2026年收入实现十几位数增长。
- 劣势
- 2025年收入仅同比增长3.5%，最终结果低于指引中点，收入恢复仍有滞后。
- 对比
- 与CDMO相比，CRO收入端复苏较慢，但订单改善更明显。
- 风险
- 药企研发需求低于预期、全球CRO外包放缓、国内CRO竞争加剧、监管质量问题影响行业声誉。
- Joinn (603127.SH)临床前CRO复苏观察标的
- 优势
- 2025年新订单同比增长41%，2025年底在手订单Rmb2.6bn，同比增长18.2%。
- 劣势
- 2025年收入同比下降17.9%，低价订单确认收入可能使Q1仍承压。
- 对比
- 订单增速高于Tigermed，但收入恢复仍需后续季度验证。
- 风险
- 低价订单影响盈利、研发需求恢复不及预期、竞争加剧和监管质量风险。
关键数据
- Wuxi AppTec 2026年收入指引Rmb51.3-53.0bn，同比增长12.9%-16.6%TIDES收入目标同比增长30%以上。
- Wuxi Bio 2026年收入指引同比增长13%-17%指引已考虑约3个百分点汇率影响。
- WuXi XDC 2026年收入指引同比增长35%以上受ADC需求和产能释放支持，2025年底在手订单同比增长50.3%。
- Pharmaron 2026年收入指引同比增长12%-18%报告因潜在汇率影响和毛利率恢复节奏下调2026-2028年EPS预测。
- Tigermed 2025年新订单Rmb10.2bn，同比增长20.6%2025年底在手订单Rmb18.2bn，同比增长15.3%。
- Joinn 2025年新订单同比增长41%2025年底在手订单Rmb2.6bn，同比增长18.2%。
- 生物医药融资2026年前两个月国内同比增长151%，全球同比增长96%报告认为融资改善与BD收入将支持2026年研发需求。
影响与含义
对投资而言，报告将中国CRO/CDMO板块的主线从单纯业绩修复转向订单质量、收入可见度和估值匹配。CDMO仍是确定性更高的方向，CRO则处在订单先行、收入后置的恢复阶段。若融资和BD趋势持续，2026年行业收入与利润恢复具备进一步验证空间。
风险
- 中国医疗行业价格降幅超预期，包括GPO项目降价压力。
- 行业竞争加剧，可能压缩利润率和订单价格。
- 创新药进入NRDL谈判后的价格低于预期。
- 中国消费复苏慢于预期，影响医疗需求环境。
- 监管政策发布和执行严于预期。
- 地缘政治紧张升级，影响中国CRO/CDMO公司海外客户和经营。
- 药企研发支出和外包意愿低于预期。
- 全球生物医药融资或研发资金压力超预期。
- 重大质量问题被监管机构提出，可能影响行业声誉。
后续跟踪
- 2026年新订单是否继续增长，尤其是Tigermed和Joinn的订单质量及价格。
- CDMO公司在手订单向收入转化的节奏，尤其是Wuxi AppTec、Wuxi Bio和WuXi XDC。
- ADC、TIDES、肽类和口服GLP-1相关外包需求是否持续。
- 全球和国内生物医药融资、PE/VC及再融资趋势。
- 中国创新药出海交易的首付款和总交易额是否延续高位。
- WuXi XDC新加坡基地投产和BioDLink整合后的产能释放进度。
- Pharmaron临床CRO和生物CDMO拖累是否缓解，毛利率恢复是否兑现。
- 汇率变化对收入、利润率和目标价假设的影响。