高盛：一季报后医疗股配置更趋精选，静待二季度验证

概览

本研报基于高盛近期与投资者的交流，总结了中国和韩国医疗设备及服务板块在一季度财报后的市场情绪与定位变化。核心结论是：尽管CDMO板块一季度表现强劲，但投资者情绪变得更加选择性，普遍采取观望态度，等待二季度结果以确认需求复苏和利润率交付。对于医疗器械和医疗服务，投资者兴趣集中在具有明确短期个体化发展的公司，特别是“出海”逻辑的验证。研报相应下调了覆盖公司2026-2028年的平均盈利预测，并给出了下半年的首选股票组合。

核心观点

CDMO/CRO板块：投资者在经历了一季度的强势表现后，目前倾向于退居 sidelines（旁观），主要原因是缺乏近期催化剂。市场更希望看到二季度结果中关于需求复苏和订单可见性的更清晰证据，才会转为更积极的态度。尽管药明生物和药明合联宣布了高达4亿美元和1亿美元的回购计划，但谨慎立场依然存在。此外，关于美国限制中国临床数据以及将中国生物科技公司列入《COINS法案》讨论的新闻头条增加了情绪负担，不过市场普遍认为对短期基本面的影响是可控的。 医疗器械与医疗服务板块：整体投资者参与度较轻，兴趣主要集中在有明确短期个体化发展（idiosyncratic developments）的公司。“出海”（going-global）主题仍在激烈辩论中，投资者在增加敞口之前，正在寻求关于执行、盈利能力和披露的更 tangible（切实）证据。同时，市场对国内医院环境的疲软日益担忧，医保报销控制仍在收紧，且5月实施的新反腐措施可能会给近期活动带来压力。 盈利预测调整：鉴于行业趋势的演变以及一季度财报后的公司特定发展，高盛将2026-2028财年的平均盈利预测分别下调了1.8%、2.1%和0.1%。具体调整包括：上调方达控股盈利预测（实验室服务复苏好于预期）；下调三星生物、康龙化成、海吉亚、泰格医药、时代天使、威高股份的盈利预测，主要反映利润率恢复放缓、运营成本上升、医保控费影响或原材料成本上升等因素。 下半年首选标的：1) CDMOs/CROs：药明康德（潜在的二季度指引上调）、凯莱英-H（GLP-1相关订单势头）、三星生物（等待罢工影响及订单流入/资本支出的清晰度）、药明合联（新加坡基地订单爬坡）、泰格医药（证监会调查明朗化后）；2) 医疗器械与服务：继续聚焦出海主题，包括手术机器人（微创机器人、Edge Medical）、隐形矫治器（时代天使）和中医服务（固生堂）。

分析框架

高盛采用了自下而上与自上而下相结合的分析思路。首先，通过广泛的投资者调研（Investor Feedback）捕捉市场情绪的边际变化，识别出从“普涨”到“精选”的风格切换。其次，结合宏观政策环境（如美国地缘政治风险、国内医保控费DRG/DIP、反腐新政）评估行业贝塔风险。最后，深入到公司层面，通过分析订单趋势、利润率轨迹、管理层指引以及特定催化剂（如新药获批、海外产能爬坡、监管调查落地）来筛选具有alpha收益的个股。这种分析方法强调了在不确定性环境中，对“执行确定性”和“能见度”的重视。

方法论与常识提炼

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  投资者情绪与催化剂验证

  研报指出投资者在强劲的一季报后反而观望，是因为缺乏新的短期催化剂，这体现了金融市场中的“买预期，卖事实”以及等待新验证点（如二季度订单）的行为模式。理解这一点有助于把握股价短期波动的节奏。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  出海逻辑与全球化竞争

  在医疗器械和服务领域，研报重点关注“出海”主题，即中国企业通过拓展海外市场来抵消国内医保控费和竞争加剧的压力。这是一种典型的通过市场多元化来寻找新增长曲线的产业分析视角。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  利润率交付与运营杠杆

  研报多次提及“margin delivery”（利润率交付）和“operating leverage”（运营杠杆），强调不仅要看收入增长，更要看利润率的实际改善情况，特别是在产能爬坡和成本压力下，这是判断公司盈利质量的关键。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 药明康德 (2359.HK/603259.SH)

  CDMO龙头，受益于多元化增长和非GLP-1业务验证

  优势

  订单势头强劲，后期和商业项目占比提高支撑利润率

  劣势

  GLP-1集中度风险，地缘政治不确定性

  对比

  相比 peers，其 diversified growth（多元化增长）更具韧性

  风险

  地缘政治风险，定价压力

• 凯莱英-H (6821.HK)

  新兴平台（多肽、ADC）驱动增长

  优势

  GLP-1相关订单势头，TIDES产能利用率提升

  劣势

  小分子需求稳定但增长放缓

  对比

  在多肽和ADC领域具有先发优势

  风险

  关键客户流失，竞争加剧

• 三星生物制剂 (207940.KS)

  全球CDMO巨头，产能扩张

  优势

  高利用率，全球客户订单，Plant 6扩张期权

  劣势

  近期劳工纠纷，订单 timing 波动

  对比

  规模效应显著，但受全球生物融资环境影响

  风险

  劳工谈判，产能爬坡不及预期

• 药明合联 (2268.HK)

  ADC外包龙头，受益于ADC上行周期

  优势

  产能受限的需求，后期/商业可见性改善

  劣势

  爬坡期利润率波动

  对比

  在ADC细分赛道具有独特地位

  风险

  生物融资疲软，关键项目延迟

• 泰格医药 (3347.HK/300347.SZ)

  CRO龙头，等待监管明朗

  优势

  3-4月订单摄入加速，国内创新药活动回暖

  劣势

  AI投资拖累，定价压力，证监会调查

  对比

  国内临床CRO市场份额领先

  风险

  地缘政治，前端需求疲软

• 微创机器人-B (2252.HK)

  手术机器人出海代表

  优势

  海外订单势头强劲，平台化模型

  劣势

  盈利路径较长，安装转化率需验证

  对比

  相比国内同行，海外进展更快

  风险

  海外执行风险，报销政策不明

• 时代天使 (6699.HK)

  隐形矫治器出海

  优势

  海外盈亏平衡早于预期，案例量增长指引清晰

  劣势

  国内VBP（集采）压力

  对比

  海外扩张速度快于国内竞争对手

  风险

  专利诉讼，国内竞争加剧

• 固生堂 (2273.HK)

  中医服务出海与整合

  优势

  需求韧性，新加坡门店快速扩张

  劣势

  并购整合风险

  对比

  在医疗服务中具备独特的消费属性和出海逻辑

  风险

  并购回报不及预期，海外运营风险

关键数据

• 2026-2028年盈利预测平均调整幅度-1.8% / -2.1% / -0.1%分别对应2026、2027、2028财年，反映行业趋势及公司特定发展
• 药明生物回购规模高达4亿美元已宣布的股份回购计划
• 药明合联回购规模高达1亿美元已宣布的股份回购计划
• 固生堂新加坡门店目标2026年底达到50家海外扩张计划，预计年底海外收入约3亿人民币
• 时代天使2026年病例量指引~25%增长海外盈亏平衡早于预期，支持运营杠杆信心

影响与含义

研报认为，当前市场处于从“beta驱动”向“alpha精选”过渡的阶段。对于CDMO板块，虽然长期结构性需求复苏积极，但短期需要二季度数据来重建信心，因此股价可能在震荡中等待催化剂。对于医疗器械和服务，国内政策压力（医保控费、反腐）使得纯内需故事吸引力下降，而具备真正海外执行能力和盈利改善的公司将获得估值溢价。投资者应降低对板块整体行情的期待，转而聚焦于个股的订单转化、利润率改善和海外进展。

风险

• 美国对中国临床数据的限制及《COINS法案》等地缘政治风险
• 国内医保控费（DRG/DIP）持续收紧
• 5月实施的新反腐措施对医院活动的短期抑制
• 全球生物科技融资环境复苏缓慢
• 关键原材料成本上升（如中东紧张局势影响）
• 汇率波动风险

后续跟踪

• 二季度各公司的订单趋势、利润率轨迹及管理层指引
• 药明康德二季度指引是否上调
• 凯莱英GLP-1相关项目的可见性
• 三星生物劳工谈判结果及Plant 6资本支出公告
• 药明合联新加坡基地的订单爬坡及利用率
• 泰格医药证监会调查结果
• 微创机器人和Edge Medical的7月海外订单披露
• 时代天使海外案例增长及利润率拐点
• 固生堂国内并购节奏及海外门店贡献