中国 CRO/CDMO：强劲订单动能支撑盈利上修与重估延续
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中国 CRO/CDMO：强劲订单动能支撑盈利上修与重估延续
高盛预计 2Q26 业绩将继续验证中国 CDMO 的订单韧性、GLP-1/ADC 需求和盈利可见度，并将部分覆盖公司的 FY26-28e 调整后净利润预测上调。
- 中国 CDMO 过去一个月上涨 27.9%，跑赢 Healthcare 的 11.8% 和 MXCN 的 7.6%。
- 报告认为近期重估能否持续，关键取决于订单承接、商业项目转化和 FY26 预期上修。
- 高盛将部分覆盖公司的 FY26-28e 调整后净利润预测分别上调 5%/10%/6%，目标价平均上调 5%。
- 2Q26 投资者重点关注 WuXi AppTec 的 GLP-1/TIDES 转化、Asymchem 的多平台订单、Pharmaron 的订单上修空间、Tigermed 的订单恢复和 GenScript 的 AIDD 需求。
研报解读
概览
本报告是 Goldman Sachs 对中国 CRO/CDMO 板块 2Q/1H26 业绩的预览。报告认为，板块近期反弹不仅来自资金从 AI/Tech 向 Healthcare 轮动，也受益于基本面韧性，包括 GLP-1 和 ADC 等关键治疗模态需求延续、国内临床活动支撑 NHP 价格、全球 M&A 活跃以及 AIDD 采用提升。
核心观点
核心观点是：中国领先 CDMO 的技术深度、执行记录和全球交付能力，足以在中期抵消人民币升值带来的 FX 压力和地缘政治噪音。股价回报的主要驱动仍是盈利预测上修，而估值倍数正越来越取决于未来 2-3 年盈利增长的可持续性。
分析框架
报告通过 2Q26 订单、积压订单、商业项目转化、GLP-1/ADC/TIDES 暴露度、汇率影响、投资者反馈和公司业绩催化来评估中国 CRO/CDMO 板块的盈利可见度与重估空间。
方法论与常识提炼
通过调整 FY26-28e 调整后净利润预测和目标价，反映订单趋势、项目转化和利润率韧性。
高盛将部分覆盖公司的 FY26-28e 调整后净利润预测分别上调 5%/10%/6%，目标价平均上调 5%。
从 Growth、Financial Returns、Multiple 和 Integrated 四个维度比较股票相对市场和行业同业的属性。
Growth 基于前瞻销售、EBITDA 和 EPS 增长；Financial Returns 基于 ROE、ROCE、CROCI；Multiple 基于 P/E、P/B、EV/EBITDA 等估值指标；Integrated 综合增长、回报和估值。
用 1 至 3 的等级评估覆盖公司成为收购目标的概率。
Rank 1 表示高概率，Rank 2 表示中等概率，Rank 3 表示低概率；Rank 1 或 2 可能进入目标价构成。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- WuXi AppTec Co.(H)(2359.HK) / WuXi AppTec Co.(A)(603259.SH)核心受益标的，报告关注 GLP-1/TIDES 积压订单转化、肽类以外增长和潜在指引上调。
- 优势
- GLP-1 需求、TIDES 销售、订单执行和多季度交付能力较强。
- 劣势
- 持仓拥挤和强势股价表现提高了市场对持续交付的要求。
- 对比
- 在 CDMO 反弹中表现领先，H 股 1M/YTD 分别上涨 +22%/+59%。
- 风险
- 地缘政治标题、汇率逆风、利润率轨迹和增长多元化不足。
- Asymchem(H)(6821.HK) / Asymchem(A)(002821.SZ)受 GLP-1、ADC 和 oligonucleotide 多平台订单动能支撑。
- 优势
- 肽类和寡核苷酸管线可见度改善，传统小分子需求有企稳迹象。
- 劣势
- 激进 TIDES 产能扩张需要验证利用率爬坡和利润率可持续性。
- 对比
- H 股 1M/YTD 分别上涨 +29%/+70%。
- 风险
- 订单能见度、产能利用率、估值已反映中期机会的风险。
- Pharmaron(3759.HK / 300759.SZ)订单改善驱动盈利上修预期，是 CDMO 修复交易中的相对滞后标的。
- 优势
- 2Q 订单强于预期，CDMO 订单同比 +50%，CRDMO 模式和 LLY 合作强化 GLP-1 供应链定位。
- 劣势
- 人民币升值和临床开发竞争可能压制短期利润率。
- 对比
- H 股近一个月约反弹 54%，但仍被视为 CDMO 复苏交易中的相对滞后者。
- 风险
- 商业模式披露、orforglipron 中国获批时间、利润率可持续性。
- WuXi XDC(2268.HK)报告称其是 ADC 周期最清晰的受益者之一。
- 优势
- ADC 需求健康，积压订单和项目推进支持增长目标，新加坡产能提供中期扩张机会。
- 劣势
- 新加坡设施爬坡阶段可能带来短期利润率波动。
- 对比
- 相对其他 CDMO，更直接暴露于 ADC 商业化周期。
- 风险
- 后期 ADC 转化、客户集中、商业订单可见度和新加坡爬坡。
- WuXi Biologics(2269.HK)投资者关注新订单动能、产能利用率和 2026 年收入增长展望。
- 优势
- 覆盖于中国 Healthcare/CRO-CDMO 相关公司组合中。
- 劣势
- 报告摘录中对其具体积极论述较少。
- 对比
- 评级披露为 Neutral。
- 风险
- 新订单、产能利用率和收入增长不及预期。
- Tigermed(3347.HK / 300347.SZ)订单恢复是核心观察点，来自国内创新药企和跨国药企客户的活动改善。
- 优势
- 4-5 月订单增长加速，价格趋势开始稳定。
- 劣势
- 近期盈利不及预期、AI 投资支出、价格压力和 CSRC 调查仍抑制信心。
- 对比
- 与 CDMO 公司相比，更偏 CRO 订单恢复和临床需求验证。
- 风险
- MNC 中国 only POC 试验动能、RFP 转化、积压订单形成、CSRC 调查结果和利润率恢复。
- Genscript Biotech Corp.(1548.HK)报告关注 AIDD 相关需求和全年指引。
- 优势
- AIDD 采用提升可能带来增量需求催化。
- 劣势
- 摘录中缺少详细经营数据。
- 对比
- 作为生命科学工具和相关服务标的，关注点不同于传统 CDMO。
- 风险
- AIDD 需求兑现和全年指引不及预期。
关键数据
- 中国 CDMO 近一个月表现+27.9%同期 Healthcare +11.8%，MXCN +7.6%。
- WuXi AppTec H 近一个月/年初至今表现+22% / +59%报告将其列为受 GLP-1 暴露和盈利持续性支撑的领先标的之一。
- Asymchem H 近一个月/年初至今表现+29% / +70%报告认为其受 GLP-1、ADC 和 oligonucleotide 平台订单动能支撑。
- Pharmaron H 近一个月反弹约 +54%受整体订单同比 +30%、CDMO 订单同比 +50% 支撑。
- FY26-28e 调整后净利润预测调整+5% / +10% / +6%适用于部分覆盖公司。
- 目标价调整平均上调 5%Exhibit 9 提示目标价平均上调。
- USD/CNY 2Q26 平均同比变动约 -5.9%报告认为人民币走强带来 FX 逆风，但市场大体已有预期。
- 2Q26 肽出口增长+137% y/y报告用该数据支持对 WuXi AppTec TIDES 增长的信心。
- 2Q26 肽出口金额Rmb3.3bn对应 Exhibit 6。
影响与含义
若 2Q26 业绩继续体现订单韧性、商业项目转化和指引上修，板块重估有望延续；但市场将更严格区分具有可持续盈利增长、GLP-1/ADC 暴露和全球交付能力的领先公司。
风险
- 人民币升值带来的 FX 逆风可能压制收入和利润率表现。
- 地缘政治标题仍可能引发股价波动，尽管报告称目前对客户需求和项目执行的可见影响有限。
- 若订单承接、积压订单转化或商业项目爬坡弱于预期，近期重估可能难以持续。
- GLP-1、ADC、TIDES 等高景气领域的产能利用率和利润率可持续性仍需验证。
- 部分公司面临客户集中、价格竞争、临床开发竞争、AI 投资支出或监管调查等公司特定风险。
后续跟踪
- WuXi AppTec 8 月 3 日业绩：GLP-1/TIDES 积压订单转化、肽类以外增长、潜在盈利或指引上修。
- Asymchem 8 月 24 日业绩：GLP-1、ADC、oligonucleotide 订单承接、产能利用率和利润率进展。
- Pharmaron 8 月 20 日业绩：CDMO 订单强势能否转化为盈利预测上修，以及 GLP-1 相关产能利用率。
- WuXi XDC 8 月 24 日业绩：后期 ADC 订单转化、新加坡设施爬坡、客户集中和管线推进。
- Tigermed 8 月 28 日业绩：国内创新药企和 MNC 客户订单恢复、RFP 转化、CSRC 调查结果。
- GenScript：AIDD 相关需求的更多披露和全年指引。
- 2Q26 肽出口数据、USD/CNY 走势和行业新订单同比增速是否延续。