一季度强劲超预期但补货前置，Goldman Sachs维持Sichuan Teway Food Group卖出评级

概览

本报告为Goldman Sachs对Sichuan Teway Food Group（603317.SS）2026年一季度业绩的点评。公司在4月28日发布1Q26业绩后举行说明会，收入和净利润均强于预期。报告认为，一季度表现受产品结构改善、渠道补货前置、促销和费用控制共同推动，但消费复苏路径仍不均衡，二季度需要观察前置补货后的真实动销和渠道库存。

核心观点

核心观点是：短期业绩好于预期但质量需要结合补货节奏判断；高毛利产品如小龙虾调料、非辣汤底以及新收购品牌Jia Dian Zi Wei提升毛利率；公司在定价上强调独立于竞争对手、保持价格纪律和价值维护；长期来看，火锅和菜谱式调味料行业集中度仍低，管理层对持续提升市占率有信心。尽管如此，Goldman Sachs认为当前估值和二季度风险仍使风险回报不具吸引力，因此维持卖出。

分析框架

报告以一季度实际业绩、管理层业绩会反馈、产品品类增长、渠道补货和库存情况、成本展望、费用率假设及P/E估值为主要分析框架，并据此调整2026-2028年收入、利润和EPS预测。

方法论与常识提炼

• 估值市盈率估值法

  16倍2026E P/E

  12个月目标价Rmb10.9基于16倍2026E P/E乘以2026E EPS，其他假设保持不变。

• 盈利预测收入和利润预测修订

  2026-2028E预测上调

  Goldman Sachs将2026-2028E收入预测上调7%-8%，将盈利预测上调11%-13%，主要反映一季度强劲表现、需求复苏展望改善以及经营杠杆带来的费用率节约。

• 因子说明GS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数和综合因子

  Goldman Sachs因子框架通过成长、财务回报和估值倍数等指标与市场及行业同业比较，为股票提供投资背景。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 603317.SS

  覆盖标的

  优势

  一季度收入和净利超预期；高毛利产品占比提升；费用效率改善；行业集中度低带来长期市占率提升空间。

  劣势

  一季度存在补货前置，二季度可持续性需验证；消费复苏不均衡；当前估值高于报告目标价隐含水平。

  对比

  评级相对Goldman Sachs覆盖的食品饮料和调味品公司 universe 给出，报告披露该覆盖组包括Foshan Haitian、Fuling Zhacai、Qianhe Condiment and Food、Yihai International Holding等。

  风险

  新SKU销售超预期、促销和渠道投入效率高于预期、调味品竞争弱于预期均可能构成上行风险。

关键数据

• 2026E收入预测Rmb3,949mn较旧预测Rmb3,669mn上调7.6%。
• 2027E收入预测Rmb4,253mn较旧预测Rmb3,912mn上调8.7%。
• 2028E收入预测Rmb4,505mn较旧预测Rmb4,189mn上调7.5%。
• 2026E净利润预测Rmb722mn较旧预测Rmb642mn上调12.6%。
• 2027E净利润预测Rmb799mn较旧预测Rmb713mn上调12.0%。
• 2028E净利润预测Rmb868mn较旧预测Rmb784mn上调10.8%。
• 2026E EPSRmb0.68较旧预测Rmb0.60上调12.6%。
• 目标价Rmb10.9此前目标价Rmb9.6，维持Sell。
• 估值23x 2026 P/E报告称股票交易于约23倍2026年市盈率。
• 行业集中度火锅底料CR5约30%；菜谱式调味料CR5约18%数据引自Frost & Sullivan，管理层据此认为长期市占率提升仍有空间。

影响与含义

对投资判断的含义是，公司基本面边际改善已经体现在更高的收入和利润预测中，但市场仍需验证一季度前置补货是否会透支二季度需求，以及消费复苏是否能从结构性和分化状态转向更均衡增长。目标价虽上调，但相对披露当前价格仍显示较大下行，报告维持防御性立场。

风险

• 新SKU销售好于预期可能推高收入和利润。
• 促销和渠道投资成本使用效率高于预期可能提升利润率。
• 调味品行业竞争低于预期可能改善定价和毛利表现。
• 油脂价格和包装材料成本上升可能带来成本压力，尽管管理层称3-6个月锁价可缓冲二季度波动。
• 一季度补货前置可能导致二季度出货和增长节奏承压。
• 消费支出复苏不均衡，消费者一方面愿意为高品质居家餐饮付溢价，另一方面日常购买仍高度重视性价比。

后续跟踪

• 二季度火锅和小龙虾旺季的真实动销表现。
• 渠道库存是否保持健康，前置补货是否造成后续去库存压力。
• 小龙虾调料、非辣汤底、低端火锅系列和特色调味料的增长是否持续快于公司平均。
• 油价、菜籽油和包装材料成本变化，以及锁价保护到期后的毛利率走势。
• 费用率节约是否如Goldman Sachs预测正常化并带来经营杠杆。
• 公司在高端和性价比细分市场中的份额获取能力。