レポート解説Hilo Research

ポップマート（9992.HK）：ドイツ銀行、ポップマートの売り推奨を継続：弱い需要と業績予想下方修正リスクはまだ十分に織り込まれていないと判断

中国のオンライン売上は7月に前年比21%減少し、新製品の人気と流通市場価格も弱含んだ。ドイツ銀行は2H26の業績圧力を見込み、目標株価HK$140を維持している。

機関ドイツ銀行

日付2026-08-17

企業ポップマート

ティッカー9992.HK

業界デザイナートイ小売

格付け売り

要約

売り｜目標株価 HK$140.00｜現在株価 HK$154.10｜12カ月の想定下落余地約9.2%

トラッキングデータによると、中国のオンライン売上は7月に前年比21%減少し、5月以降下落が続いている。
一部の通常版Labubu 4.0商品は流通市場で約RMB60で取引されており、RMB159の小売価格を大幅に下回る。これは購入の緊急性と消費者の注目度の低下を反映している。
1H26の売上高はRMB18.2bn、調整後純利益はRMB6.0bnと予想されており、2Q売上高成長率は前年比わずか1.6%、前四半期比16.3%減を意味する。
2H26の売上高はRMB16.8bn、調整後純利益はRMB5.5bnと予想され、通常の季節的な成長パターンより弱い見通しである。
FY26の売上高はRMB35.0bnで前年比6%減、調整後純利益はRMB11.4bnで前年比13%減と予想され、Bloombergコンセンサスを約20%下回る。

レポート解説

概要

ドイツ銀行は、ポップマートがIP需要の下降局面に入っているとみている。中国では力強い春節商戦が1H26の業績を支えたものの、6月および7月の事業トレンドは中国オンライン需要の明確な弱まりを示している。新製品は、従来の希少性やソーシャルメディア上の話題性を再現できていない。レポートは、2H26に売上成長率、粗利益率、営業レバレッジへの圧力が強まると予想している。

主要見解

中核的な見解は、市場が急速な売上減速、在庫圧力の高まり、既存店売上の低下に起因する営業デレバレッジのリスクを十分に織り込んでいないというものである。レポートは、コレクタブルIPには循環性があり、ブランドが下降局面に入ると短期的にトレンドを反転させる可能性は限定的だと考えている。Duan Yong Pingの株式保有とサウスバウンド資金フローの安定性は市場センチメントを支える可能性があるが、ファンダメンタルズ上の圧力を変えるには不十分である。

分析フレームワーク

レポートは、Tmall、Taobao、Douyinにおける中国Eコマース売上に関するMoojingのトラッキングデータ、新製品のソーシャルメディアおよび流通取引市場でのパフォーマンス、地域別・チャネル別の売上予測、ならびにP/E評価とのクロスチェックを行ったDCF評価を組み合わせて、目標株価を導出している。

手法メモ

バリュエーション割引キャッシュフロー法
DCF評価
評価では、リスクフリーレート2%、ベータ1.1、株式リスクプレミアム6%、加重平均資本コスト7.9%を使用している。DCFによる目標株価は2026年予想P/E14倍を示唆する。
バリュエーションP/Eクロスチェック
P/Eクロスチェック
P/E手法は、DCF評価結果の妥当性を検証するために用いられている。
事業トラッキングEコマース売上トラッキング
中国オンラインGMV・成長率トラッキング
Moojingデータを用いてTmall、Taobao、Douyinでの売上を追跡し、国内需要の限界的変化を評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

ポップマート（9992.HK）
主要カバレッジ銘柄
強み
強力な自社IP開発能力、グローバルな小売ネットワーク、高い自社製品売上比率を有する。The Monsters（LABUBU）は世界的な認知を得ている。
弱み
売上パフォーマンスは主力IPの人気と希少性に大きく左右される。国内オンライン売上は弱含み、新製品に関するソーシャルメディアでの議論は減少しており、利益は営業デレバレッジの影響を受けやすい。
比較
レポートは、ポップマートの最近の業績が、比較的安定を維持している一部の中国IP小売同業他社を下回っていると指摘している。
リスク
既存IPの売上が予想を上回って早期に回復すること、新たな大ヒットIPが早期に発売されること、Labubu映画および革新的な製品カテゴリーが大きく進展することは、いずれも上振れリスクとなり得る。

主要データ

7月中国オンライン売上前年比成長率-21%月内に新たなLabubu 4.0、Dimoo、Skullpanda製品が発売されたにもかかわらず、売上は前年比で減少した。
1H26売上高予想RMB18.2bn、前年比32%増レポートは中間決算が8月20日に発表されると予想している。
1H26調整後純利益予想RMB6.0bn、前年比27%増ドイツ銀行の予想。
2Q26売上高予想RMB8.3bn、前年比1.6%増、前四半期比16.3%減四半期ベースの成長が著しく鈍化していることを示す。
2H26売上高予想RMB16.8bn1H26を下回り、通常の季節的な回復傾向に従わないと予想される。
FY26売上高予想RMB35.0bn、前年比6%減継続的な成長を見込む市場予想を下回る。
FY26調整後純利益予想RMB11.4bn、前年比13%減BloombergコンセンサスのRMB14.3bnを約20%下回る。
目標株価と現在株価HK$140.00 / HK$154.10目標株価は、レポート日現在の株価から約9.2%の下落余地を示唆する。

影響と示唆

中国のオンライン売上の低迷が続き、海外市場が改善しなければ、ポップマートの通期売上高および利益予想はさらに下方修正される可能性がある。売上の減速は規模のメリットを弱め、在庫リスクを高めるため、バリュエーションの再評価圧力につながる可能性がある。短期的には、投資家は決算説明会における通期ガイダンス、海外事業トレンド、在庫、利益率に関する経営陣のコメントに注目すべきである。

リスク

グローバル市場における既存IPの販売モメンタムが予想以上に強い。
同社が予想より早期に新たな大ヒットIPを発売する。
Labubu映画およびその他の革新的な製品カテゴリーが大きく進展する。
サウスバウンド資金および重要な長期投資家による保有の支援は市場センチメントの圧力を緩和する可能性があるが、ファンダメンタルズ上のリスクが消失したことを意味するものではない。

注目点

8月20日の中間決算および経営陣によるFY26ガイダンスの更新。
8月以降、中国オンライン売上が安定し回復できるか。
海外市場の売上高、利益率、営業レバレッジの変化。
在庫水準および値引き販売による潜在的な圧力。
Labubu 4.0およびその他の新製品に関するソーシャルメディアでの議論、販売消化速度、流通市場価格。
サウスバウンド資金の保有状況およびDuan Yong Ping関連の保有状況の変化。