Kingsoft Corp Ltd（3888.HK）：Kingsoft Corp：AIエコシステムのシナジーが徐々に形になり、ゲーム事業は初期的な安定化を示す

概要

本レポートはKingsoft Corpの2Q26決算説明会を要約している。中核的な見解は、ゲーム事業が全体の営業利益を圧迫してわずかな利益未達を招いたものの、ゲーム売上高には前四半期比での安定化の兆候が見られるというものだ。一方、チップ、コンピューティング能力、モデル、アプリケーション層にわたるKingsoftとXiaomiエコシステムのAIシナジーは明確になりつつあり、WPSの垂直型エージェントLingxiが重要な実装ポイントとして浮上している。Morgan Stanleyは、これらの進展は現時点で既存見解を変えるものではないと考え、イコールウェイト評価とHK$30.00の目標株価を維持している。

主要見解

決算への反応について、Morgan Stanleyは2Q26の実績を「わずかな未達」と位置付けたが、既存見解への影響は変わらず、今後12カ月のコンセンサスEPS予想の方向性も概ね不変とみている。主な未達要因はゲーム事業であった。ゲーム売上高は前年同期比15%減でMorgan Stanleyの予想を5%下回り、全体の第2四半期営業利益も同社予想をわずかに下回った。しかし、ゲーム売上高は前四半期比1%増加し、3Q24以来初めて前四半期比でプラス成長となった。このため、本レポートは同事業が初期的な安定化の兆候を示したとみている。 ゲーム売上高の減少は、ユーザー離脱よりも収益化の問題によるところが大きい。経営陣は、JX3の比較的旧式のグラフィックスが支出パフォーマンスを弱めた一方、売上高の約90%はコスメティックスキンの販売によるものだと述べた。同時に、JX3の月間アクティブユーザー数は2023～2024年の水準と比べて非常に安定している。同社はJX3のグラフィックスエンジンを刷新しており、包括的なアップグレードは2027年に完了する見込みで、これにより収益化の再活性化を目指している。Goose Goose Duckも安定運営の段階に入り、商業化は段階的に進められる。したがって、本レポートの論理は、安定したユーザーベースが製品アップグレード後の売上回復の条件を維持する一方、新たなグラフィックスと商業化施策が実施されるまでは、ゲーム事業が短期的な利益圧迫要因であり続けるというものである。 AI戦略は、KingsoftとXiaomiエコシステム間の階層的な連携を中心としている。本レポートで示されたテクノロジースタック全体での役割分担は以下の通りである。Xiaomiがチップを担当し、Kingsoft Cloudがコンピューティング能力を提供し、MiMoがAIモデルを提供し、Kingsoft Officeとゲーム事業がアプリケーション層のユースケースを支援する。同時に、Kingsoft CorpとXiaomiはエコシステム全体を結びつける戦略的な役割をますます担うようになっている。具体的な投資は4分野に集中している。WPS AI製品のイノベーションとユーザー獲得の推進、ゲーム開発・運営プロセス全体へのAI組み込み、Kingsoft Cloudのインテリジェント・コンピューティング能力および企業向けAI能力の拡大、ならびに製品横断的なシナジーの強化である。Morgan Stanleyは、Kingsoft、Xiaomi、および関連事業間の協力が引き続き深化すると予想する一方、経営陣はAI投資と株主還元のバランスを維持することを引き続き強調している。 オフィス生産性のシナリオでは、LingxiはKingsoft OfficeのAI戦略における重要な柱と見なされている。経営陣は、PCインターネットおよびモバイルインターネットと同様に、AIが汎用プラットフォームから垂直型・ドメイン特化型エージェントへと進化する可能性があると考えている。したがって、Lingxiは大手インターネットプラットフォームが開始した包括的な企業向けAIポータルと正面から競合するものではない。代わりに、共同コンテンツ作成のための文書ネイティブエージェントとして位置付けられ、WPSによる文書ワークフローおよびユーザー意図の理解を通じて差別化を図る。同社は、モデル性能、ユーザー行動、コンピューティング要件をテストするため、初期の商業アクセス規模を意図的に制限した。初期ユーザーは高いエンゲージメントと相当量のToken消費を示しており、同社は次の段階でアクセスを約10倍に拡大する計画である。 財務モデルでは、12/25、12/26e、12/27e、12/28eの純売上高はそれぞれRMB9,683 million、RMB10,536 million、RMB12,326 million、RMB13,892 million、EBITDAはそれぞれRMB1,778 million、RMB2,022 million、RMB2,890 million、RMB3,351 million、ModelWare純利益はそれぞれRMB2,004 million、RMB2,386 million、RMB1,699 million、RMB2,254 millionである。元の表における2系列のEPSは、それぞれRMB1.48、RMB1.74、RMB1.23、RMB1.61、およびRMB1.16、RMB1.42、RMB1.24、RMB1.51である。同期間のP/E倍率はそれぞれ17.3x、12.6x、17.9x、13.6xであり、EV/EBITDA倍率はそれぞれ18.3x、12.7x、8.3x、6.4xである。これらの予想は、純利益とEPSの推移は直線的ではないものの、売上高とEBITDAが引き続き成長することを示している。 目標株価はSOTP評価に基づく。オンラインゲームは2026e P/Eの10xで評価され、WPSは9.8%のWACCおよび3%の永久成長率を前提とするDCFを用い、Kingsoft CloudはKingsoftの32.9%の持分を織り込んで2026e EV/EBITDAの5.5xで評価される。その後、スポットUSD/RMB為替レート6.8を用いて、50%のホールディングカンパニー・ディスカウントを適用する。本レポートは最終的にイコールウェイト評価とHK$30.00の目標株価を付与しており、2026年8月19日の上場株価HK$25.56と比較される。 本レポートに記載された上振れシナリオには、製品アップグレードによるゲーム売上高成長の回復、全国的なオフィスソフトウェア導入およびクラウド採用に対する政府政策支援または予算増額、ならびに中核事業との実質的なシナジーを欠く上場投資の売却が含まれる。下振れリスクには、ローカライゼーション入札および導入の進捗が予想を下回ること、ならびにWPSの有料転換率がさらに改善しないことが含まれる。

分析フレームワーク

本レポートはまず、2Q26実績をMorgan Stanleyの予想およびコンセンサス予想と比較し、次に前年同期比、前四半期比、およびユーザー指標を用いて、ゲーム売上高の減少がユーザー離脱によるものか、収益化の弱さによるものかを判断する。その後、チップ、コンピューティング能力、モデル、アプリケーション層にわたるAIエコシステムのシナジーを分解し、Lingxiの製品ポジショニング、テスト手法、および拡大計画に基づいてオフィスAIの進捗を評価する。最後に、ModelWareの財務予測とSOTP評価を組み合わせ、オンラインゲーム、WPS、Kingsoft Cloudの価値を集計し、ホールディングカンパニー・ディスカウントおよび為替レートの前提を織り込む。

手法メモ

• 業界・セクター分析フレームワークボリューム・プライス分解

  ユーザー規模と収益化能力の分解

  本レポートはJX3の売上高減少をユーザーと収益化の観点に分解している。月間アクティブユーザーは安定していた一方、旧式のグラフィックスが主にコスメティックスキン販売による収益化を弱めたため、現在の圧力は主としてユーザー離脱によるものではないとの結論に至っている。

• バリュエーション手法SOTP評価

  事業別合計評価

  本レポートはオンラインゲーム、WPS、Kingsoft Cloudの価値を個別に評価したうえで、持分比率、50%のホールディングカンパニー・ディスカウント、およびUSD/RMB為替レート6.8を織り込み、企業全体の目標株価を導出している。

• バリュエーション手法PE/PEG評価

  オンラインゲームのP/E評価

  オンラインゲーム事業は2026e P/Eの10xで評価され、予想利益に対応する株価収益率倍率を乗じてセグメント価値を測定している。

• バリュエーション手法DCF評価

  WPSの割引キャッシュフロー評価

  WPSは、9.8%の加重平均資本コストおよび3%の永久成長率を用いたDCFにより評価され、将来キャッシュフローを現在価値に割り引いている。

• バリュエーション手法EV/EBITDA評価

  Kingsoft CloudのEV/EBITDA評価

  Kingsoft Cloudは2026e EV/EBITDAの5.5xで評価され、Kingsoftの32.9%の持分比率に基づいてセグメント価値が組み入れられている。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワークその他

  Morgan Stanley ModelWareフレームワーク

  本レポートはMorgan StanleyのModelWareフレームワークを用いて、売上高、EPS、EBITDA、純利益、バリュエーション倍率の予測を作成し、その結果をコンセンサス予想および実際の第2四半期実績と比較している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Kingsoft Corp Ltd (3888.HK)

  本レポートは、ゲーム事業の安定化、WPSの垂直型AIエージェントの進展、およびXiaomiエコシステムとのAIシナジーに焦点を当てている。

  強み

  JX3の月間アクティブユーザー数は安定している。事業はゲーム、オフィスソフトウェア、クラウドコンピューティングのアプリケーションにまたがり、AIエコシステムはチップ、コンピューティング能力、モデル、アプリケーション層にわたるシナジーの基盤を有する。

  弱み

  2Q26のゲーム売上高は前年同期比15%減でMorgan Stanleyの予想を5%下回り、ゲーム事業の弱さにより全体の営業利益は予想をわずかに下回った。Lingxiの商業化は依然として限定アクセスによるテスト段階にある。

  比較

  ゲーム売上高は前年同期比で減少しMorgan Stanleyの予想を下回ったものの、前四半期比では1%増加し、3Q24以来初めてプラス成長となった。今後12カ月のコンセンサスEPS予想の方向性は概ね不変である。

  リスク

  下振れリスクには、ローカライゼーション入札および導入が予想より遅れること、ならびにWPSの有料転換率がさらに改善しないことが含まれる。

主要データ

• 2Q26ゲーム売上高成長率前年同期比 -15%、前四半期比 +1%Morgan Stanleyの予想を5%下回ったが、3Q24以来初の前四半期比プラス成長。
• JX3売上高に占めるコスメティックスキン販売の比率約90%このため本レポートは、月間アクティブユーザー数が安定する一方、旧式のグラフィックスが収益化に大きな影響を及ぼしているとみている。
• JX3グラフィックスエンジンの包括的アップグレード2027年に予定同社はアップグレードによりゲーム収益化の再活性化を目指している。
• 次段階におけるLingxiアクセス規模約10倍に拡大初期アクセスは、モデル、ユーザー行動、コンピューティング要件をテストするため意図的に制限された。
• 純売上高RMB9,683/10,536/12,326/13,892 millionそれぞれ12/25、12/26e、12/27e、12/28eに対応。
• EBITDARMB1,778/2,022/2,890/3,351 millionそれぞれ12/25、12/26e、12/27e、12/28eに対応。
• ModelWare純利益RMB2,004/2,386/1,699/2,254 millionそれぞれ12/25、12/26e、12/27e、12/28eに対応。
• 2系列のEPSRMB1.48/1.74/1.23/1.61; RMB1.16/1.42/1.24/1.51元の表に示された順序で、それぞれ12/25、12/26e、12/27e、12/28eに対応。
• P/E17.3/12.6/17.9/13.6xそれぞれ12/25、12/26e、12/27e、12/28eに対応。
• EV/EBITDA18.3/12.7/8.3/6.4xそれぞれ12/25、12/26e、12/27e、12/28eに対応。
• 主要SOTP前提ゲームは2026e P/Eの10x、WPSはWACC 9.8%および永久成長率3%、Kingsoft Cloudは2026e EV/EBITDAの5.5xKingsoft Cloudは32.9%の持分比率に基づいて含められ、さらに50%のホールディングカンパニー・ディスカウントおよびUSD/RMB為替レート6.8を適用している。
• レーティングおよび目標株価イコールウェイト; HK$30.002026年8月19日の上場株価はHK$25.56だった。

影響と示唆

本レポートは、JX3の安定したユーザーベースがゲーム事業の問題が主に収益化側に集中していることを示しており、2027年のグラフィックスアップグレードが売上高成長を回復させる重要なマイルストーンとなり得るとみている。AIでは、Kingsoftは単一製品のみに依存するのではなく、Xiaomiのチップ、Kingsoft Cloudのコンピューティング能力、MiMoのモデル、WPSおよびゲームアプリケーションを通じて包括的なシナジーを創出しようとしている。Lingxiの垂直型文書ポジショニングも、汎用企業向けAIポータルとは異なる道筋を提供する。ただし、AIの商業アクセスはなおテスト段階にあり、ゲーム事業の回復もまだ十分に具体化していないため、本レポートはイコールウェイト評価を維持している。

リスク

• 上振れリスク：新製品のアップグレードがゲーム売上高成長の回復を促す可能性がある。
• 上振れリスク：全国的なオフィスソフトウェア導入およびクラウド採用に対する政府政策支援または予算増額が事業業績を改善する可能性がある。
• 上振れリスク：Kingsoftの中核事業と実質的なシナジーを欠く上場投資の売却により価値が解放される可能性がある。
• 下振れリスク：ローカライゼーション入札および導入の進捗が予想より遅れる可能性がある。
• 下振れリスク：WPSの有料転換率がさらに改善しない可能性がある。

注目点

• JX3グラフィックスエンジン刷新の進捗、および2027年の包括的アップグレードがコスメティックスキン販売の収益化を改善できるかを注視する。
• ゲーム売上高が前四半期比での安定化を維持できるか、およびGoose Goose Duckの段階的商業化の実績を注視する。
• 次段階でLingxiのアクセスが約10倍に拡大された後のユーザーエンゲージメント、Token消費、モデル性能、およびコンピューティング要件を注視する。
• チップ、コンピューティング能力、モデル、アプリケーション層にわたるKingsoft、Xiaomi、および関連事業間のシナジーが継続的に深化するかを注視する。
• AI投資と株主還元のバランス、ならびにローカライゼーション入札、導入、およびWPS有料転換率の変化を注視する。