Kingsoft Corp Ltd (3888.HK): Kingsoft Corp: AI 생태계 시너지 점진적 구체화, 게임 사업 초기 안정화 조짐

개요

보고서는 Kingsoft Corp의 2Q26 실적 컨퍼런스콜을 요약한다. 핵심 견해는 게임 사업이 전반적인 영업이익에 부담을 주고 소폭의 실적 미달을 초래했지만, 게임 매출이 전분기 대비 안정화 조짐을 보였다는 것이다. 한편 칩, 컴퓨팅 파워, 모델, 애플리케이션 계층 전반에서 Kingsoft와 Xiaomi 생태계 간 AI 시너지가 더욱 뚜렷해지고 있으며, WPS의 수직형 에이전트 Lingxi가 중요한 실행 지점으로 부상하고 있다. Morgan Stanley는 이러한 진전이 아직 기존 견해를 바꾸지는 않는다고 판단하며 Equal-weight 등급과 HK$30.00 목표주가를 유지한다.

핵심 견해

실적 반응과 관련해 Morgan Stanley는 2Q26 실적을 "소폭 미달"로 평가했으나, 기존 견해에 미치는 영향은 변함없고 향후 12개월 컨센서스 EPS 추정치의 방향도 대체로 유지된다고 본다. 주요 미달 요인은 게임 사업이었다. 게임 매출은 전년 동기 대비 15% 감소해 Morgan Stanley 예상치보다 5% 낮았고, 이로 인해 2분기 전체 영업이익도 전망치를 소폭 하회했다. 다만 게임 매출은 전분기 대비 1% 증가해 3Q24 이후 처음으로 플러스 순차 성장을 기록했다. 이에 따라 보고서는 사업이 초기 안정화 조짐을 보였다고 판단한다. 게임 매출 감소는 이용자 이탈보다는 수익화 문제에 더 크게 기인했다. 경영진은 JX3의 비교적 오래된 그래픽이 지출 성과를 약화시켰으며, 매출의 약 90%가 코스메틱 스킨 판매에서 발생한다고 설명했다. 동시에 JX3 월간 활성 이용자 수는 2023~2024년 수준과 비교해 매우 안정적으로 유지되고 있다. 회사는 JX3 그래픽 엔진을 개편 중이며 전면 업그레이드는 2027년에 완료될 것으로 예상되고, 이를 통해 수익화를 재활성화하고자 한다. Goose Goose Duck 역시 안정적 운영 단계에 진입하고 있으며 상업화는 점진적으로 진행될 예정이다. 따라서 보고서의 논리는 안정적인 이용자 기반이 제품 업그레이드 후 매출 회복의 조건을 보존하지만, 신규 그래픽과 상업화 조치가 시행되기 전까지 게임 사업은 단기 실적 압박 요인으로 남을 것이라는 것이다. AI 전략은 Kingsoft와 Xiaomi 생태계 간 계층적 협업에 초점을 둔다. 보고서가 제시한 기술 스택 전반의 역할 분담은 다음과 같다. Xiaomi는 칩을 담당하고, Kingsoft Cloud는 컴퓨팅 파워를 제공하며, MiMo는 AI 모델을 제공하고, Kingsoft Office 및 게임 사업은 애플리케이션 계층의 사용 사례를 지원한다. Kingsoft Corp와 Xiaomi는 전체 생태계를 연결하는 전략적 역할을 점점 더 수행하고 있다. 구체적인 투자는 네 가지 영역에 집중된다. WPS AI 제품 혁신 및 이용자 확보 추진, 게임 개발 및 운영 전 과정에 AI 내재화, Kingsoft Cloud의 지능형 컴퓨팅 파워 및 기업 AI 역량 확대, 그리고 제품 간 시너지 강화이다. Morgan Stanley는 Kingsoft, Xiaomi 및 관련 사업 간 협업이 계속 심화될 것으로 예상하며, 경영진은 AI 투자와 주주환원 간 균형 유지를 계속 강조하고 있다. 오피스 생산성 시나리오에서 Lingxi는 Kingsoft Office의 AI 전략을 구성하는 중요한 축으로 평가된다. 경영진은 PC 인터넷과 모바일 인터넷이 그랬던 것처럼 AI가 범용 플랫폼에서 수직적이고 도메인 특화된 에이전트로 진화할 수 있다고 본다. 따라서 Lingxi는 주요 인터넷 플랫폼이 출시한 종합 기업 AI 포털과 정면으로 경쟁하지 않는다. 대신 WPS의 문서 워크플로와 사용자 의도에 대한 이해를 바탕으로 차별화되는 협업 콘텐츠 제작용 문서 네이티브 에이전트로 포지셔닝된다. 회사는 모델 성능, 사용자 행동 및 컴퓨팅 요구사항을 테스트하기 위해 초기 상용 접근 규모를 의도적으로 제한했다. 초기 이용자들은 높은 참여도와 상당한 Token 소비를 보였으며, 회사는 다음 단계에서 접근 규모를 약 10배 확대할 계획이다. 재무 모델은 12/25, 12/26e, 12/27e 및 12/28e의 순매출을 각각 RMB9,683 million, RMB10,536 million, RMB12,326 million 및 RMB13,892 million으로 제시한다. EBITDA는 각각 RMB1,778 million, RMB2,022 million, RMB2,890 million 및 RMB3,351 million이며, ModelWare 순이익은 각각 RMB2,004 million, RMB2,386 million, RMB1,699 million 및 RMB2,254 million이다. 원표의 두 EPS 시리즈는 각각 RMB1.48, RMB1.74, RMB1.23, RMB1.61 및 RMB1.16, RMB1.42, RMB1.24, RMB1.51이다. 같은 기간 P/E 배수는 각각 17.3x, 12.6x, 17.9x 및 13.6x이며, EV/EBITDA 배수는 각각 18.3x, 12.7x, 8.3x 및 6.4x이다. 이러한 전망은 순이익과 EPS 경로가 선형적이지는 않지만 매출 및 EBITDA가 지속 성장할 것임을 시사한다. 목표주가는 사업부 합산가치 평가에 기반한다. 온라인 게임은 2026e P/E 10배로 평가하고, WPS는 9.8% WACC와 3% 영구 성장률을 가정한 DCF를 사용하며, Kingsoft Cloud는 Kingsoft의 32.9% 지분율을 반영해 2026e EV/EBITDA 5.5배로 평가한다. 이후 현물 USD/RMB 환율 6.8을 사용해 50% 지주회사 할인을 적용한다. 보고서는 최종적으로 2026년 8월 19일 상장 주가 HK$25.56 대비 Equal-weight 등급과 HK$30.00 목표주가를 제시한다. 보고서에 제시된 상승 시나리오는 다음과 같다. 제품 업그레이드에 따른 게임 매출 성장 회복, 전국적인 오피스 소프트웨어 설치 및 클라우드 도입을 위한 정부 정책 지원 또는 예산 확대, 핵심 사업과 실질적인 시너지가 부족한 상장 투자자산의 처분이다. 하방 리스크에는 현지화 입찰 및 납품 진척이 예상보다 느린 경우와 WPS 유료 전환율이 추가 개선되지 못하는 경우가 포함된다.

분석 프레임워크

보고서는 먼저 2Q26 실적을 Morgan Stanley의 예상치 및 컨센서스 전망과 비교한 뒤, 전년 동기 대비, 전분기 대비 및 사용자 지표를 활용해 게임 매출 감소가 이용자 이탈 또는 수익화 약화 중 어느 것에서 비롯됐는지 판단한다. 이어 칩, 컴퓨팅 파워, 모델 및 애플리케이션 계층 전반의 AI 생태계 시너지를 분석하고, Lingxi의 제품 포지셔닝, 테스트 방식 및 확대 계획을 바탕으로 오피스 AI 진척도를 평가한다. 마지막으로 ModelWare 재무 전망과 사업부 합산가치 평가를 결합해 온라인 게임, WPS 및 Kingsoft Cloud의 가치를 합산하고 지주회사 할인 및 환율 가정을 반영한다.

방법론 메모

• 산업/섹터 분석 프레임워크물량-가격 분해

  사용자 규모와 수익화 역량의 분해

  보고서는 JX3 매출 감소를 사용자 및 수익화 차원으로 분해한다. 월간 활성 이용자 수는 안정적으로 유지된 반면 노후화된 그래픽이 코스메틱 스킨 판매 중심의 수익화를 약화시켰으며, 이에 따라 현재의 압력은 주로 이용자 이탈에 기인하지 않는다는 결론을 도출한다.

• 가치평가 방법SOTP 가치평가

  사업부 합산가치 평가

  보고서는 온라인 게임, WPS 및 Kingsoft Cloud의 가치를 각각 평가한 후 지분율, 50% 지주회사 할인 및 USD/RMB 환율 6.8을 반영하여 회사의 전체 목표주가를 산출한다.

• 가치평가 방법PE/PEG 가치평가

  온라인 게임 P/E 가치평가

  온라인 게임 사업은 2026e P/E 10배로 평가되며, 전망 이익에 해당 주가수익비율 배수를 곱해 부문 가치를 측정한다.

• 가치평가 방법DCF 가치평가

  WPS 할인현금흐름 가치평가

  WPS는 9.8% 가중평균자본비용과 3% 영구 성장률을 적용한 DCF를 이용해 평가하며, 미래 현금흐름을 현재가치로 할인한다.

• 가치평가 방법EV/EBITDA 가치평가

  Kingsoft Cloud EV/EBITDA 가치평가

  Kingsoft Cloud는 2026e EV/EBITDA 5.5배로 평가되며, Kingsoft의 32.9% 지분율에 따라 해당 부문 가치를 반영한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크기타

  Morgan Stanley ModelWare 프레임워크

  보고서는 Morgan Stanley ModelWare 프레임워크를 사용해 매출, EPS, EBITDA, 순이익 및 밸류에이션 배수 전망을 수립하고, 결과를 컨센서스 예상치 및 실제 2분기 실적과 비교한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Kingsoft Corp Ltd (3888.HK)

  보고서는 게임 사업의 안정화, WPS 수직형 AI 에이전트의 진척 및 Xiaomi 생태계와의 AI 시너지에 주목한다.

  강점

  JX3 월간 활성 이용자 수가 안정적으로 유지되고 있으며, 사업은 게임, 오피스 소프트웨어 및 클라우드 컴퓨팅 애플리케이션을 아우른다. 또한 AI 생태계는 칩, 컴퓨팅 파워, 모델 및 애플리케이션 계층 전반에서 시너지를 창출할 기반을 갖추고 있다.

  약점

  2Q26 게임 매출은 전년 동기 대비 15% 감소해 Morgan Stanley 예상치보다 5% 낮았으며, 게임 부진으로 전체 영업이익도 예상치를 소폭 하회했다. Lingxi 상업화는 여전히 제한적 접근 기반의 테스트 단계에 있다.

  비교

  게임 매출은 전년 동기 대비 감소하고 Morgan Stanley 예상치를 하회했지만, 전분기 대비 1% 증가하며 3Q24 이후 처음으로 플러스 성장을 기록했다. 향후 12개월 컨센서스 EPS 추정치의 방향은 대체로 변함없다.

  위험

  하방 리스크에는 현지화 입찰 및 납품이 예상보다 느리게 진행되는 경우와 WPS 유료 전환율이 추가 개선되지 못하는 경우가 포함된다.

핵심 데이터

• 2Q26 게임 매출 성장YoY -15%, QoQ +1%Morgan Stanley 예상치보다 5% 낮았으나, 3Q24 이후 첫 플러스 순차 성장이다.
• 코스메틱 스킨 판매가 JX3 매출에서 차지하는 비중약 90%이에 따라 보고서는 월간 활성 이용자 수가 안정적으로 유지되는 가운데 노후화된 그래픽이 수익화에 상당한 영향을 미쳤다고 판단한다.
• JX3 그래픽 엔진 전면 업그레이드2027년 예상회사는 업그레이드를 통해 게임 수익화를 재활성화하고자 한다.
• 다음 단계 Lingxi 접근 규모약 10배 확대초기 접근은 모델, 사용자 행동 및 컴퓨팅 요구사항을 테스트하기 위해 의도적으로 제한됐다.
• 순매출RMB9,683/10,536/12,326/13,892 million각각 12/25, 12/26e, 12/27e 및 12/28e에 해당한다.
• EBITDARMB1,778/2,022/2,890/3,351 million각각 12/25, 12/26e, 12/27e 및 12/28e에 해당한다.
• ModelWare 순이익RMB2,004/2,386/1,699/2,254 million각각 12/25, 12/26e, 12/27e 및 12/28e에 해당한다.
• 두 EPS 시리즈RMB1.48/1.74/1.23/1.61; RMB1.16/1.42/1.24/1.51원표에 제시된 순서대로 각각 12/25, 12/26e, 12/27e 및 12/28e에 해당한다.
• P/E17.3/12.6/17.9/13.6x각각 12/25, 12/26e, 12/27e 및 12/28e에 해당한다.
• EV/EBITDA18.3/12.7/8.3/6.4x각각 12/25, 12/26e, 12/27e 및 12/28e에 해당한다.
• 핵심 SOTP 가정게임 2026e P/E 10배; WPS WACC 9.8% 및 영구 성장률 3%; Kingsoft Cloud 2026e EV/EBITDA 5.5배Kingsoft Cloud는 32.9% 지분율을 기준으로 포함되며, 추가로 50% 지주회사 할인과 USD/RMB 환율 6.8을 적용한다.
• 등급 및 목표주가Equal-weight; HK$30.002026년 8월 19일 상장 주가는 HK$25.56이었다.

영향과 시사점

보고서는 JX3의 안정적인 이용자 기반이 게임 문제의 핵심이 주로 수익화 측면에 집중돼 있음을 보여주며, 2027년 그래픽 업그레이드가 매출 성장 회복의 핵심 이정표가 될 수 있다고 본다. AI 측면에서 Kingsoft는 단일 제품에만 의존하지 않고 Xiaomi의 칩, Kingsoft Cloud의 컴퓨팅 파워, MiMo의 모델, WPS 및 게임 애플리케이션을 통해 포괄적인 시너지를 창출하려 하고 있다. Lingxi의 수직형 문서 포지셔닝은 범용 기업 AI 포털과 차별화되는 경로도 제공한다. 그러나 AI의 상업적 접근은 여전히 테스트 단계에 있고 게임 회복도 아직 완전히 가시화되지 않았으므로, 보고서는 Equal-weight 등급을 유지한다.

위험

• 상승 리스크: 신규 제품 업그레이드가 게임 매출 성장 회복을 견인할 수 있다.
• 상승 리스크: 전국적인 오피스 소프트웨어 설치 및 클라우드 도입을 위한 정부 정책 지원 또는 예산 증가는 사업 실적을 개선할 수 있다.
• 상승 리스크: Kingsoft 핵심 사업과 실질적 시너지가 부족한 상장 투자자산의 처분은 가치 실현으로 이어질 수 있다.
• 하방 리스크: 현지화 입찰 및 납품 진척이 예상보다 느릴 수 있다.
• 하방 리스크: WPS 유료 전환율이 추가로 개선되지 못할 수 있다.

주시할 점

• JX3 그래픽 엔진 개편 진척도와 2027년 전면 업그레이드가 코스메틱 스킨 판매 수익화를 개선할 수 있는지 모니터링한다.
• 게임 매출이 전분기 대비 안정화를 지속할 수 있는지와 Goose Goose Duck의 점진적 상업화 성과를 모니터링한다.
• 다음 단계 Lingxi의 약 10배 확대 후 사용자 참여도, Token 소비, 모델 성능 및 컴퓨팅 요구사항을 모니터링한다.
• 칩, 컴퓨팅 파워, 모델 및 애플리케이션 계층 전반에서 Kingsoft, Xiaomi 및 관련 사업 간 시너지가 지속적으로 심화되는지 모니터링한다.
• AI 투자와 주주환원 간 균형 및 현지화 입찰, 납품, WPS 유료 전환율의 변화를 모니터링한다.