Kingsoft Corp Ltd (3888.HK): Kingsoft Corp: Sinergias do Ecossistema de IA Gradualmente Tomando Forma, Negócio de Jogos Mostrando Estabilização Inicial

Visão geral

O relatório resume a teleconferência de resultados da Kingsoft Corp no 2T26. Sua visão central é que, embora o negócio de jogos tenha pressionado o lucro operacional geral e causado uma leve frustração nos resultados, a receita de jogos mostrou sinais de estabilização sequencial. Ao mesmo tempo, as sinergias de IA entre a Kingsoft e o ecossistema Xiaomi em chips, poder computacional, modelos e camada de aplicações estão se tornando mais claras, com o agente vertical Lingxi do WPS surgindo como um importante ponto de implementação. O Morgan Stanley acredita que esses desenvolvimentos ainda não alteram sua visão existente e mantém sua recomendação Equal-weight e o preço-alvo de HK$30.00.

Visões principais

Em relação à reação aos resultados, o Morgan Stanley caracterizou os resultados do 2T26 como uma "leve frustração", mas acredita que o impacto sobre sua visão existente permanece inalterado, enquanto a direção das estimativas consensuais de EPS para os próximos 12 meses também permanece amplamente inalterada. A principal frustração veio do negócio de jogos: a receita de jogos caiu 15% em relação ao ano anterior e ficou 5% abaixo da expectativa do Morgan Stanley, fazendo com que o lucro operacional geral do segundo trimestre ficasse ligeiramente abaixo de sua previsão. No entanto, a receita de jogos cresceu 1% em relação ao trimestre anterior, o primeiro crescimento sequencial positivo desde o 3T24. Portanto, o relatório acredita que o negócio mostrou sinais iniciais de estabilização. A queda na receita de jogos foi impulsionada mais por questões de monetização do que pela perda de usuários. A administração declarou que os gráficos relativamente datados de JX3 enfraqueceram o desempenho de gastos, enquanto aproximadamente 90% de sua receita vem da venda de skins cosméticas. Ao mesmo tempo, os usuários ativos mensais de JX3 permanecem altamente estáveis em comparação com os níveis de 2023–2024. A empresa está reformulando o motor gráfico de JX3, com uma atualização abrangente esperada para ser concluída em 2027, e espera usá-la para revitalizar a monetização. Goose Goose Duck também está entrando em uma fase de operações estáveis, com a comercialização avançando gradualmente. Assim, a lógica do relatório é que a base estável de usuários preserva as condições para a recuperação da receita após as atualizações do produto, mas o negócio de jogos continuará sendo uma fonte de pressão sobre os lucros no curto prazo até que as novas medidas de gráficos e comercialização sejam implementadas. A estratégia de IA se concentra na colaboração em camadas entre a Kingsoft e o ecossistema Xiaomi. A divisão de responsabilidades em toda a pilha tecnológica delineada no relatório é a seguinte: a Xiaomi é responsável por chips, a Kingsoft Cloud fornece poder computacional, a MiMo fornece modelos de IA, e a Kingsoft Office e o negócio de jogos apoiam casos de uso na camada de aplicações, enquanto a Kingsoft Corp e a Xiaomi desempenham cada vez mais papéis estratégicos na conexão de todo o ecossistema. Os investimentos específicos estão concentrados em quatro áreas: avançar a inovação de produtos WPS AI e a aquisição de usuários; incorporar IA em todo o processo de desenvolvimento e operações de jogos; expandir o poder de computação inteligente e as capacidades de IA empresarial da Kingsoft Cloud; e fortalecer as sinergias entre produtos. O Morgan Stanley espera que a colaboração entre a Kingsoft, a Xiaomi e seus negócios relacionados continue se aprofundando, enquanto a administração continua a enfatizar a manutenção de um equilíbrio entre investimentos em IA e retornos aos acionistas. Em cenários de produtividade de escritório, Lingxi é visto como um pilar importante da estratégia de IA da Kingsoft Office. A administração acredita que a IA pode evoluir de plataformas de uso geral para agentes verticais e específicos de domínio, assim como ocorreu com a internet de PCs e a internet móvel. Portanto, Lingxi não compete diretamente com os portais abrangentes de IA empresarial lançados pelas principais plataformas de internet. Em vez disso, está posicionado como um agente nativo de documentos para criação colaborativa de conteúdo, diferenciando-se pelo entendimento do WPS sobre fluxos de trabalho de documentos e intenção do usuário. A empresa limitou deliberadamente a escala do acesso comercial inicial para testar o desempenho do modelo, o comportamento do usuário e os requisitos computacionais. Os usuários iniciais mostraram alto engajamento e consumo substancial de Tokens, e a empresa planeja expandir o acesso em aproximadamente 10 vezes na próxima fase. O modelo financeiro mostra receita líquida de RMB9,683 milhões, RMB10,536 milhões, RMB12,326 milhões e RMB13,892 milhões para 12/25, 12/26e, 12/27e e 12/28e, respectivamente; EBITDA de RMB1,778 milhões, RMB2,022 milhões, RMB2,890 milhões e RMB3,351 milhões, respectivamente; e lucro líquido ModelWare de RMB2,004 milhões, RMB2,386 milhões, RMB1,699 milhões e RMB2,254 milhões, respectivamente. As duas séries de EPS na tabela original são RMB1.48, RMB1.74, RMB1.23 e RMB1.61, e RMB1.16, RMB1.42, RMB1.24 e RMB1.51, respectivamente. Os múltiplos P/L para os mesmos períodos são 17.3x, 12.6x, 17.9x e 13.6x, respectivamente, enquanto os múltiplos EV/EBITDA são 18.3x, 12.7x, 8.3x e 6.4x, respectivamente. Essas previsões indicam crescimento contínuo de receita e EBITDA, embora as trajetórias de lucro líquido e EPS não sejam lineares. O preço-alvo baseia-se em uma avaliação por soma das partes: os jogos online são avaliados a 10x P/L de 2026e; o WPS utiliza um DCF com premissas de WACC de 9.8% e taxa de crescimento perpétuo de 3%; e a Kingsoft Cloud é avaliada a 5.5x EV/EBITDA de 2026e, incorporando a participação acionária de 32.9% da Kingsoft. Em seguida, aplica-se um desconto de holding de 50%, utilizando uma taxa de câmbio à vista USD/RMB de 6.8. O relatório, por fim, atribui uma recomendação Equal-weight e um preço-alvo de HK$30.00, em comparação com o preço de negociação de HK$25.56 em 19 de agosto de 2026. Os cenários de alta listados no relatório incluem: atualizações de produtos impulsionando uma recuperação no crescimento da receita de jogos; apoio de políticas governamentais ou orçamentos maiores para instalações nacionais de software de escritório e adoção de nuvem; e a alienação de investimentos listados que não possuem sinergias substanciais com o negócio principal. Os riscos de baixa incluem progresso mais lento do que o esperado em licitações de localização e entrega, bem como a incapacidade de melhorar ainda mais a taxa de conversão paga do WPS.

Estrutura de análise

O relatório primeiro compara os resultados do 2T26 com as expectativas do Morgan Stanley e as previsões consensuais, depois utiliza métricas anuais, trimestrais e de usuários para determinar se a queda na receita de jogos resultou da perda de usuários ou de monetização mais fraca. Em seguida, detalha as sinergias do ecossistema de IA em chips, poder computacional, modelos e camada de aplicações, e avalia o progresso em IA para escritório com base no posicionamento do produto Lingxi, na abordagem de testes e no plano de expansão. Por fim, combina previsões financeiras do ModelWare com uma avaliação por soma das partes para agregar os valores de jogos online, WPS e Kingsoft Cloud, incorporando um desconto de holding e premissas de taxa de câmbio.

Notas metodológicas

• Estrutura de Análise de Indústria/SetorDecomposição de Volume-Preço

  Decomposição da Escala de Usuários e Capacidade de Monetização

  O relatório decompõe a queda na receita de JX3 nas dimensões de usuários e monetização: os usuários ativos mensais permaneceram estáveis, enquanto os gráficos defasados enfraqueceram a monetização, principalmente impulsionada por vendas de skins cosméticas, levando à conclusão de que a pressão atual não é causada principalmente pela perda de usuários.

• Método de AvaliaçãoAvaliação SOTP

  Avaliação por Soma das Partes

  O relatório avalia separadamente os valores de jogos online, WPS e Kingsoft Cloud, depois incorpora a participação acionária, um desconto de holding de 50% e uma taxa de câmbio USD/RMB de 6.8 para derivar o preço-alvo geral da empresa.

• Método de AvaliaçãoAvaliação PE/PEG

  Avaliação P/L de Jogos Online

  O negócio de jogos online é avaliado a 10x P/L de 2026e, mensurando o valor do segmento pela multiplicação dos lucros previstos pelo múltiplo preço/lucro correspondente.

• Método de AvaliaçãoAvaliação DCF

  Avaliação por Fluxo de Caixa Descontado do WPS

  O WPS é avaliado usando um DCF com custo médio ponderado de capital de 9.8% e taxa de crescimento perpétuo de 3%, descontando os fluxos de caixa futuros a seu valor presente.

• Método de AvaliaçãoAvaliação EV/EBITDA

  Avaliação EV/EBITDA da Kingsoft Cloud

  A Kingsoft Cloud é avaliada a 5.5x EV/EBITDA de 2026e, com o valor do segmento incorporado com base na participação acionária de 32.9% da Kingsoft.

• Estrutura de Fundamentos da Empresa e FinanceiraOutros

  Estrutura ModelWare do Morgan Stanley

  O relatório utiliza a estrutura ModelWare do Morgan Stanley para desenvolver previsões de receita, EPS, EBITDA, lucro líquido e múltiplos de avaliação, comparando os resultados com as expectativas consensuais e o desempenho efetivo do segundo trimestre.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Kingsoft Corp Ltd (3888.HK)

  O relatório concentra-se na estabilização de seu negócio de jogos, no progresso do agente vertical de IA do WPS e nas sinergias de IA com o ecossistema Xiaomi.

  Pontos fortes

  Os usuários ativos mensais de JX3 permanecem estáveis; o negócio abrange jogos, software de escritório e aplicações de computação em nuvem; e o ecossistema de IA possui uma base para sinergias entre chips, poder computacional, modelos e camada de aplicações.

  Pontos fracos

  A receita de jogos no 2T26 caiu 15% em relação ao ano anterior e ficou 5% abaixo da expectativa do Morgan Stanley, com a fraqueza dos jogos fazendo com que o lucro operacional geral ficasse ligeiramente abaixo das expectativas; a comercialização do Lingxi permanece em uma fase de testes com acesso limitado.

  Comparação

  Embora a receita de jogos tenha caído em relação ao ano anterior e ficado abaixo da expectativa do Morgan Stanley, cresceu 1% em relação ao trimestre anterior, marcando o primeiro crescimento positivo desde o 3T24; a direção das estimativas consensuais de EPS para os próximos 12 meses permanece amplamente inalterada.

  Riscos

  Os riscos de baixa incluem licitações e entregas de localização mais lentas do que o esperado, bem como a incapacidade de melhorar ainda mais a taxa de conversão paga do WPS.

Dados principais

• Crescimento da Receita de Jogos no 2T26YoY -15%, QoQ +1%5% abaixo da expectativa do Morgan Stanley; o primeiro crescimento sequencial positivo desde o 3T24.
• Participação da Receita de JX3 Proveniente de Vendas de Skins CosméticasAproximadamente 90%O relatório, portanto, acredita que os gráficos defasados tiveram um impacto significativo na monetização, enquanto os usuários ativos mensais permanecem estáveis.
• Atualização Abrangente do Motor Gráfico de JX3Esperada em 2027A empresa espera revitalizar a monetização de jogos por meio da atualização.
• Escala de Acesso ao Lingxi na Próxima FaseExpansão de aproximadamente 10xO acesso inicial foi deliberadamente limitado para testar o modelo, o comportamento do usuário e os requisitos computacionais.
• Receita LíquidaRMB9,683/10,536/12,326/13,892 millionCorrespondente a 12/25, 12/26e, 12/27e e 12/28e, respectivamente.
• EBITDARMB1,778/2,022/2,890/3,351 millionCorrespondente a 12/25, 12/26e, 12/27e e 12/28e, respectivamente.
• Lucro Líquido ModelWareRMB2,004/2,386/1,699/2,254 millionCorrespondente a 12/25, 12/26e, 12/27e e 12/28e, respectivamente.
• Duas Séries de EPSRMB1.48/1.74/1.23/1.61; RMB1.16/1.42/1.24/1.51Correspondente a 12/25, 12/26e, 12/27e e 12/28e, na ordem exibida na tabela original.
• P/L17.3/12.6/17.9/13.6xCorrespondente a 12/25, 12/26e, 12/27e e 12/28e, respectivamente.
• EV/EBITDA18.3/12.7/8.3/6.4xCorrespondente a 12/25, 12/26e, 12/27e e 12/28e, respectivamente.
• Premissas Principais de SOTPJogos a 10x P/L de 2026e; WACC do WPS de 9.8% e taxa de crescimento perpétuo de 3%; Kingsoft Cloud a 5.5x EV/EBITDA de 2026eA Kingsoft Cloud está incluída com base em uma participação acionária de 32.9%, com um desconto adicional de holding de 50% e uma taxa de câmbio USD/RMB de 6.8.
• Recomendação e Preço-AlvoEqual-weight; HK$30.00O preço de negociação da ação em 19 de agosto de 2026 era HK$25.56.

Impacto e implicações

O relatório acredita que a base estável de usuários de JX3 indica que o problema dos jogos está concentrado principalmente no lado da monetização, e a atualização gráfica de 2027 pode se tornar um marco importante para restaurar o crescimento da receita. Em IA, a Kingsoft não depende apenas de um único produto; em vez disso, está tentando criar sinergias abrangentes por meio dos chips da Xiaomi, do poder computacional da Kingsoft Cloud, dos modelos da MiMo e das aplicações WPS e de jogos. O posicionamento vertical de documentos do Lingxi também oferece um caminho diferenciado em relação aos portais de IA empresarial de uso geral. No entanto, o acesso comercial à IA permanece na fase de testes, e a recuperação dos jogos ainda não se materializou plenamente, de modo que o relatório mantém sua recomendação Equal-weight.

Riscos

• Risco de alta: Novas atualizações de produtos podem impulsionar uma recuperação no crescimento da receita de jogos.
• Risco de alta: Apoio de políticas governamentais ou aumento dos orçamentos para instalações nacionais de software de escritório e adoção de nuvem podem melhorar o desempenho dos negócios.
• Risco de alta: A alienação de investimentos listados sem sinergias substanciais com o negócio principal da Kingsoft pode destravar valor.
• Risco de baixa: O progresso das licitações e entregas de localização pode ser mais lento do que o esperado.
• Risco de baixa: A taxa de conversão paga do WPS pode não melhorar ainda mais.

Pontos a observar

• Monitorar o progresso da reformulação do motor gráfico de JX3 e se a atualização abrangente em 2027 pode melhorar a monetização das vendas de skins cosméticas.
• Monitorar se a receita de jogos consegue sustentar sua estabilização sequencial e o desempenho da comercialização gradual de Goose Goose Duck.
• Monitorar o engajamento dos usuários, o consumo de Tokens, o desempenho do modelo e os requisitos computacionais após a expansão de aproximadamente 10x do Lingxi na próxima fase.
• Monitorar se as sinergias entre a Kingsoft, a Xiaomi e negócios relacionados em chips, poder computacional, modelos e camada de aplicações continuam se aprofundando.
• Monitorar o equilíbrio entre investimentos em IA e retornos aos acionistas, bem como mudanças em licitações de localização, entrega e taxa de conversão paga do WPS.