Kingsoft Cloud Holdings (Kingsoft Cloud) (KC.US): Demanda por computação de IA e melhora de margem da Kingsoft Cloud confirmadas; preço-alvo elevado para US$ 16

Visão geral

Este relatório resume as principais conclusões da teleconferência de resultados e do roadshow sem transação da Kingsoft Cloud, com foco na orientação para 2026, computação de IA, MaaS e nuvem empresarial. O Morgan Stanley acredita que a demanda por IA, a oferta restrita de capacidade computacional e a disciplina de despesas sustentam conjuntamente as perspectivas de receita e lucros e, portanto, reitera sua recomendação Overweight e eleva seu preço-alvo.

Visões principais

A empresa reafirmou suas perspectivas de receita e margem para 2026. A orientação de crescimento da receita anual permanece em 30%-40%, e a administração acredita haver alta probabilidade de alcançar o ponto médio da faixa, implicando que o crescimento da receita precisa acelerar no segundo semestre de 2026. A orientação de margem bruta para o ano completo é de aproximadamente 15%, com expectativa de que a margem bruta trimestral permaneça estável ou aumente gradualmente; tanto a nuvem de IA quanto o MaaS estão impulsionando a melhora da margem bruta. Espera-se que GPUs totalmente depreciadas que ainda possam gerar receita proporcionem benefícios adicionais de depreciação a partir do segundo semestre de 2027. A empresa está muito confiante de que sua margem operacional ajustada anual se tornará positiva e espera que a margem permaneça amplamente estável ou aumente em relação aos 4% do segundo trimestre de 2026; tanto as despesas absolutas quanto os índices de despesas estão sob controle. A orientação de margem EBITDA ajustada para o ano completo é de aproximadamente 35%, o plano de investimento total de RMB15 bilhões avança dentro do cronograma e o terceiro trimestre começou bem. A computação de IA continua sendo o principal tema de crescimento. Com base nas atuais condições de oferta e demanda, a empresa acredita que a demanda por capacidade computacional continuará superando a oferta por pelo menos mais um ano, e os clientes absorveram relativamente bem os aumentos de preços. Em um ambiente de preços muito elevados de capacidade computacional, a Kingsoft Cloud prioriza a alocação de recursos para clientes hiperescaláveis que podem assinar contratos de ciclo de vida completo e fornecer pagamentos antecipados substanciais. Essa estratégia sacrifica parte da margem de curto prazo, mas proporciona maior visibilidade de receita e fluxo de caixa no longo prazo. A empresa também começou a desenvolver um negócio de nuvem gerenciada, leve em ativos e de alta margem; a nuvem de IA também impulsionará a demanda por serviços tradicionais de nuvem, como armazenamento. O Morgan Stanley projeta crescimento de 109% da receita de IA em 2026, impulsionado principalmente pela forte demanda computacional e por RMB15 bilhões em investimentos em servidores. A tabela de projeções mostra a receita de nuvem pública aumentando de RMB6,633 bilhões em 2025 para RMB9,935 bilhões em 2026, RMB14,841 bilhões em 2027 e RMB20,817 bilhões em 2028. O negócio MaaS integrou 120 modelos e atende 230 clientes, que atualmente utilizam principalmente serviços de tokens de modelos domésticos em cenários de programação web. O MaaS possui a maior margem bruta entre os negócios da empresa. O relatório acredita que a vantagem da Kingsoft Cloud sobre provedores de modelos é sua capacidade de oferecer os acordos de nível de serviço mais elevados exigidos por processos empresariais críticos; sua vantagem sobre os principais provedores de nuvem é sua neutralidade em relação a diferentes modelos de IA e suas conexões estreitas com provedores de modelos. As capacidades da empresa de otimização de inferência de modelos estão se aproximando das dos provedores originais dos modelos, ao mesmo tempo em que ela considera expandir o MaaS internacionalmente. O desempenho da nuvem empresarial tem sido relativamente fraco, com expectativa de crescimento de apenas um dígito baixo a médio para o ano completo, pois a rápida alta dos preços de hardware levou alguns clientes a adiar decisões. Esse também é o principal motivo pelo qual o Morgan Stanley reduziu ligeiramente suas expectativas de receita no curto prazo. A empresa está treinando internamente engenheiros alocados no cliente, ou FDEs; o relatório acredita que esse modelo é bem adequado para atender às necessidades de implantação de IA de grandes empresas estatais chinesas e clientes governamentais e poderia converter parte da receita baseada em projetos em receita mais recorrente. A tabela de projeções mostra a receita de nuvem empresarial aumentando de RMB2,925 bilhões em 2025 para RMB3,042 bilhões em 2026, RMB3,194 bilhões em 2027 e RMB3,322 bilhões em 2028, significativamente mais lentamente que a nuvem pública. Em relação às revisões de modelo, após os resultados do segundo trimestre de 2026, o Morgan Stanley reduziu sua projeção de receita para 2026 em 0,9% e elevou suas projeções para 2027 e 2028 em 0,7% e 3,1%, respectivamente; a redução de curto prazo reflete principalmente as perspectivas para a nuvem empresarial. Devido à melhora das perspectivas de margem bruta e ao controle mais rigoroso de despesas, as projeções de EBITDA para 2026 a 2028 foram elevadas em 2,5%, 4,9% e 10,1%, respectivamente, enquanto as premissas de despesas operacionais totais foram reduzidas em 9,2%-10,7%. Consequentemente, a projeção de prejuízo por ação normalizado de 2026 diminuiu 26%; como a base de comparação é muito baixa, as projeções de EPS normalizado para 2027 e 2028 foram elevadas em 764% e 84%, respectivamente. As projeções financeiras do relatório mostram a receita líquida aumentando de RMB9,559 bilhões em 2025 para RMB12,977 bilhões em 2026, RMB18,035 bilhões em 2027 e RMB24,139 bilhões em 2028; o EBITDA sobe de RMB1,707 bilhão para RMB4,850 bilhões, RMB9,082 bilhões e RMB14,321 bilhões, respectivamente. A margem EBITDA em outra tabela de principais direcionadores sobe de 24,4% em 2025 para 39,8% em 2026, 52,3% em 2027 e 60,8% em 2028, refletindo uma base de reporte diferente da orientação de aproximadamente 35% para a margem EBITDA ajustada anual. A avaliação continua utilizando EV/EBITDA estimado para 2027. O cenário-base aplica 5,5x, correspondendo a um preço-alvo de US$ 16,00; esse múltiplo está abaixo da média de 13x e da mediana de 10x das empresas de neocloud dos EUA, refletindo o menor retorno sobre ativos da Kingsoft Cloud e maior incerteza quanto à disponibilidade da cadeia de suprimentos. O Morgan Stanley selecionou EBITDA porque as políticas de depreciação variam entre empresas e o EBIT é limitado, tornando o EBITDA mais adequado para comparações entre empresas. O preço-alvo foi elevado em 7%, de US$ 15,00 para US$ 16,00, impulsionado principalmente pela maior projeção de EBITDA para 2027. O cenário otimista permanece em US$ 27,00 e 7,0x EV/EBITDA estimado para 2027, assumindo demanda mais forte por GPUs de ponta, crescimento mais rápido do EBITDA e progresso positivo do modelo Mimo da Xiaomi; o cenário pessimista permanece em US$ 4,00 e 4,0x, baseado principalmente na premissa de desenvolvimento mais lento da IA na China. O relatório também afirma que a propriedade institucional ativa é de 53,7%, a relação long/short do setor relacionada a fundos de hedge é 2,1x e a exposição líquida é 33,6%.

Estrutura de análise

O Morgan Stanley primeiro utilizou informações da teleconferência e do roadshow sem transação para verificar as orientações da administração sobre receita, margem bruta, margem operacional, margem EBITDA e investimentos, e depois analisou separadamente a demanda, as vantagens competitivas e os modelos de receita de computação de IA, MaaS e nuvem empresarial. Em seguida, o relatório incorporou sua mais recente avaliação operacional às projeções de receita, despesas, EBITDA e EPS para 2026 a 2028 e, por fim, atualizou seu preço-alvo e sua avaliação de risco-retorno utilizando EV/EBITDA estimado para 2027 e cenários otimista, base e pessimista.

Notas metodológicas

• Método de AvaliaçãoAvaliação por EV/EBITDA

  Avaliação por EV/EBITDA estimado para 2027

  O relatório avalia o valor usando o valor da empresa dividido pelo EBITDA e aplica 5,5x no cenário-base. Essa métrica reduz o impacto de políticas de depreciação distintas e de EBIT limitado nas comparações entre empresas.

• Método de AvaliaçãoOutros

  Avaliação por cenários otimista, base e pessimista

  O relatório aplica 7,0x, 5,5x e 4,0x EV/EBITDA estimado para 2027, correspondentes a US$ 27, US$ 16 e US$ 4, respectivamente, para apresentar uma faixa de avaliação sob diferentes premissas de demanda por GPUs, desenvolvimento de modelos e crescimento da IA chinesa.

• Estrutura de Análise de Indústria/SetorEstrutura de Oferta e Demanda

  Análise de oferta e demanda de computação de IA

  O relatório avalia a receita de nuvem de IA, a visibilidade dos contratos e as mudanças de margem com base na escassez de oferta de capacidade computacional, na aceitação de aumentos de preços pelos clientes, na aquisição de GPUs e nas estratégias de alocação de recursos.

• Estrutura de Fundamentos da Empresa e FinanceiraAnálise de Alavancagem Operacional/Financeira

  Transmissão do crescimento de receita, margem bruta e controle de despesas para EBITDA e EPS

  O relatório combina uma maior participação do negócio de IA, melhora da margem bruta e menores premissas de despesas operacionais para explicar por que os aumentos nas projeções de EBITDA e EPS normalizado são significativamente maiores que as revisões de receita.

• Estrutura de Fundamentos da Empresa e FinanceiraOutros

  Estrutura de projeção ModelWare do Morgan Stanley

  Salvo indicação em contrário, as métricas financeiras e projeções do relatório são baseadas na estrutura ModelWare do Morgan Stanley, incorporando os resultados trimestrais mais recentes e a orientação da administração às revisões de modelo para 2026 a 2028.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Kingsoft Cloud Holdings (Kingsoft Cloud, KC.US)

  O relatório acredita que a empresa se beneficia da demanda por GPUs de ponta e computação de IA, da persistente escassez de oferta e da expansão de seus negócios de nuvem de IA e MaaS.

  Pontos fortes

  Capacidade de assinar contratos de ciclo de vida completo com clientes hiperescaláveis e obter pagamentos antecipados substanciais; o MaaS oferece SLAs elevados, neutralidade de modelos, ampla conectividade com modelos e capacidades de otimização de inferência próximas às dos provedores originais de modelos; rigoroso controle de despesas.

  Pontos fracos

  Espera-se que a nuvem empresarial cresça apenas em ritmo de um dígito baixo a médio, com o aumento dos preços de hardware levando clientes a adiar decisões; priorizar recursos computacionais para clientes de contratos de longo prazo sacrifica parte da margem de curto prazo.

  Comparação

  A avaliação do cenário-base é de 5,5x EV/EBITDA estimado para 2027, abaixo da média de 13x e da mediana de 10x das empresas de neocloud dos EUA, refletindo menores retornos sobre ativos e maior incerteza na cadeia de suprimentos.

  Riscos

  Restrições de oferta podem causar insuficiência nas aquisições, os custos de financiamento podem ser afetados pela alta das taxas de juros e o desenvolvimento mais lento que o esperado dos modelos chineses de IA pode enfraquecer a demanda e a avaliação.

Dados principais

• Orientação de crescimento de receita para 202630%-40%Inalterada, com alta probabilidade de alcançar o ponto médio da faixa, implicando crescimento mais rápido da receita no segundo semestre.
• Orientação de margem bruta para o ano completo de 2026Aproximadamente 15%Espera-se que a margem bruta trimestral permaneça estável ou aumente, com contribuições tanto da nuvem de IA quanto do MaaS.
• Margem operacional ajustada do segundo trimestre de 20264%A empresa espera que permaneça amplamente estável ou aumente posteriormente e está confiante de que poderá torná-la positiva no ano completo.
• Orientação de margem EBITDA ajustada para 2026Aproximadamente 35%Orientação de rentabilidade para o ano completo reiterada pela administração.
• Plano de investimento totalRMB15 bilhõesAvançando conforme o planejado, com bom início do terceiro trimestre.
• Projeção de crescimento da receita de IA em 2026109%Impulsionada por forte demanda computacional e investimentos em servidores.
• Escala da plataforma MaaS120 modelos e 230 clientesO MaaS possui a maior margem bruta entre os negócios da empresa.
• Revisões das projeções de receita2026 -0,9%; 2027 +0,7%; 2028 +3,1%A redução de curto prazo reflete principalmente perspectivas mais fracas para os serviços de nuvem empresarial.
• Revisões das projeções de EBITDA2026 +2,5%; 2027 +4,9%; 2028 +10,1%Refletindo melhores perspectivas de margem bruta e rigoroso controle de despesas.
• Revisão da premissa de despesas operacionaisReduzida em 9,2%-10,7%Impulsionando melhorias nas projeções de EBITDA e EPS.
• Revisões das projeções de lucros normalizadosPrejuízo por ação de 2026 reduzido em 26%; EPS de 2027 elevado em 764%; EPS de 2028 elevado em 84%Os aumentos substanciais em 2027 e 2028 refletem em parte uma base de comparação muito baixa.
• Projeção de receita líquida2025-2028: RMB9,559 bilhões, RMB12,977 bilhões, RMB18,035 bilhões, RMB24,139 bilhõesProjeções do modelo do Morgan Stanley.
• Projeção de EBITDA2025-2028: RMB1,707 bilhão, RMB4,850 bilhões, RMB9,082 bilhões, RMB14,321 bilhõesProjeções do modelo do Morgan Stanley.
• Revisão do preço-alvoElevado de US$ 15,00 para US$ 16,00Elevado em 7%, impulsionado principalmente pela maior projeção de EBITDA para 2027.
• Cenários de risco-retornoOtimista US$ 27,00; base US$ 16,00; pessimista US$ 4,00Aplicando 7,0x, 5,5x e 4,0x EV/EBITDA estimado para 2027, respectivamente.
• Métricas de preço de mercadoPreço de fechamento US$ 12,37; faixa de 52 semanas US$ 8,35-US$ 18,52Preço de fechamento em 19 de agosto de 2026; o relatório indica potencial de alta de 29% até o preço-alvo.

Impacto e implicações

O relatório acredita que a escassez de capacidade computacional de IA e a aceitação dos clientes aos aumentos de preços permitem que a Kingsoft Cloud mantenha forte crescimento de receita, enquanto contratos de ciclo de vida completo e pagamentos antecipados podem melhorar a visibilidade de receita e o fluxo de caixa no longo prazo, ao custo de alguma margem no curto prazo. MaaS, nuvem gerenciada leve em ativos e a demanda por serviços tradicionais de armazenamento devem melhorar o mix de negócios e a margem bruta, enquanto o controle de despesas permite que EBITDA e EPS melhorem mais rapidamente que a receita. A nuvem empresarial continua sendo um obstáculo ao crescimento no curto prazo, porque aumentos nos preços de hardware levaram clientes a adiar decisões; se o modelo FDE puder converter negócios baseados em projetos em receita recorrente, poderá melhorar a qualidade da receita. Consequentemente, o Morgan Stanley eleva suas projeções de lucros de médio a longo prazo e seu preço-alvo no cenário-base, mas continua aplicando um desconto de avaliação significativo em relação às empresas de neocloud dos EUA para refletir incertezas quanto ao retorno sobre ativos e à cadeia de suprimentos.

Riscos

• Restrições do lado da oferta podem resultar em aquisições insuficientes de GPUs e equipamentos relacionados, afetando a implantação de capacidade computacional e a realização de receita.
• Taxas de juros acima do esperado podem aumentar os custos de financiamento e enfraquecer os retornos dos investimentos.
• O desenvolvimento mais lento que o esperado dos modelos chineses de IA pode pressionar a demanda computacional; o cenário pessimista assume explicitamente uma desaceleração no desenvolvimento da IA na China.
• Menores retornos sobre ativos e incerteza quanto à disponibilidade da cadeia de suprimentos podem continuar restringindo os múltiplos de avaliação.

Pontos a observar

• Monitorar se a receita pode acelerar no segundo semestre de 2026 e aproximar o crescimento anual do ponto médio da faixa de orientação de 30%-40%.
• Monitorar se a margem bruta trimestral, a margem operacional ajustada e a margem EBITDA ajustada anual de aproximadamente 35% podem ser alcançadas.
• Monitorar o plano de investimento de RMB15 bilhões, o progresso na aquisição de GPUs e se a escassez de capacidade computacional persiste por pelo menos um ano, como a empresa espera.
• Monitorar as contagens de clientes e modelos de MaaS, a expansão internacional e o progresso do modelo Mimo da Xiaomi.
• Monitorar os atrasos nas decisões de clientes de nuvem empresarial devido aos aumentos de preços de hardware e a eficácia do modelo FDE em converter negócios em receita recorrente.
• Monitorar o impacto das mudanças nas taxas de juros sobre os custos de financiamento e os retornos dos investimentos.