Kingsoft Cloud Holdings (Kingsoft Cloud) (KC.US): Se confirman la demanda de computación de IA y la mejora de márgenes de Kingsoft Cloud; precio objetivo elevado a US$16

Visión general

Este informe resume las principales conclusiones de la conferencia de resultados y la gira de presentación sin operación de Kingsoft Cloud, con foco en la guía de 2026, computación de IA, MaaS y nube empresarial. Morgan Stanley considera que la demanda de IA, la ajustada oferta de cómputo y la disciplina de gastos respaldan conjuntamente las perspectivas de ingresos y beneficios, por lo que reitera su calificación de Sobreponderar y eleva su precio objetivo.

Perspectivas principales

La empresa reafirmó sus perspectivas de ingresos y márgenes para 2026. La guía de crecimiento de ingresos para todo el año se mantiene en 30%-40%, y la dirección considera que hay una alta probabilidad de alcanzar el punto medio del rango, lo que implica que el crecimiento de ingresos debe acelerarse en el segundo semestre de 2026. La guía de margen bruto anual es de aproximadamente 15%, y se espera que el margen bruto trimestral se mantenga estable o aumente gradualmente; tanto la nube de IA como MaaS están impulsando la mejora del margen bruto. Se espera que las GPU totalmente depreciadas que aún pueden generar ingresos proporcionen beneficios adicionales de depreciación a partir del segundo semestre de 2027. La empresa confía plenamente en que su margen operativo ajustado anual se vuelva positivo y espera que el margen se mantenga ampliamente estable o aumente desde el 4% del segundo trimestre de 2026; tanto los gastos absolutos como los ratios de gastos están bajo control. La guía de margen EBITDA ajustado anual es de aproximadamente 35%, el plan de inversión total de RMB15.000 millones avanza según el calendario y el tercer trimestre ha comenzado bien. La computación de IA sigue siendo el principal tema de crecimiento. Con base en las condiciones actuales de oferta y demanda, la empresa considera que la demanda de cómputo seguirá superando la oferta durante al menos otro año, y los clientes han absorbido relativamente bien los aumentos de precios. En un entorno de precios de cómputo muy altos, Kingsoft Cloud prioriza la asignación de recursos a clientes hiperescalables que pueden firmar contratos de ciclo de vida completo y realizar pagos anticipados sustanciales. Esta estrategia sacrifica parte del margen a corto plazo, pero aporta mayor visibilidad de ingresos y flujo de caja a largo plazo. La empresa también ha comenzado a desarrollar un negocio de nube gestionada ligero en activos y de alto margen; la nube de IA impulsará además la demanda de servicios de nube tradicionales como el almacenamiento. Morgan Stanley prevé un crecimiento de ingresos de IA del 109% en 2026, impulsado principalmente por una fuerte demanda de cómputo y RMB15.000 millones de inversión en servidores. La tabla de previsiones muestra que los ingresos de nube pública aumentan de RMB6.633 millones en 2025 a RMB9.935 millones en 2026, RMB14.841 millones en 2027 y RMB20.817 millones en 2028. El negocio MaaS ha integrado 120 modelos y atiende a 230 clientes, que actualmente utilizan principalmente servicios de tokens de modelos nacionales en escenarios de programación web. MaaS tiene el mayor margen bruto entre los negocios de la empresa. El informe considera que la ventaja de Kingsoft Cloud frente a los proveedores de modelos es su capacidad de ofrecer los acuerdos de nivel de servicio superiores requeridos para procesos empresariales críticos; su ventaja frente a los principales proveedores de nube es su neutralidad respecto a diferentes modelos de IA y sus estrechas conexiones con proveedores de modelos. Las capacidades de optimización de inferencia de modelos de la empresa se están aproximando a las de los proveedores de modelos originales, al tiempo que también considera expandir MaaS en el extranjero. El desempeño de la nube empresarial ha sido relativamente débil, con un crecimiento esperado de solo bajo a medio dígito para todo el año debido a que el rápido aumento de los precios del hardware ha hecho que algunos clientes pospongan sus decisiones. Esta es también la principal razón por la que Morgan Stanley redujo ligeramente sus expectativas de ingresos a corto plazo. La empresa está formando internamente ingenieros de despliegue avanzado, o FDE; el informe considera que este modelo es muy adecuado para atender las necesidades de despliegue de IA de grandes empresas estatales chinas y clientes gubernamentales, y podría convertir parte de los ingresos basados en proyectos en ingresos más recurrentes. La tabla de previsiones muestra que los ingresos de nube empresarial aumentan de RMB2.925 millones en 2025 a RMB3.042 millones en 2026, RMB3.194 millones en 2027 y RMB3.322 millones en 2028, significativamente más lento que el crecimiento de la nube pública. En cuanto a las revisiones del modelo, tras los resultados del segundo trimestre de 2026, Morgan Stanley redujo su previsión de ingresos para 2026 en 0,9% y elevó sus previsiones para 2027 y 2028 en 0,7% y 3,1%, respectivamente; la reducción a corto plazo refleja principalmente las perspectivas de nube empresarial. Debido a unas mejores perspectivas de margen bruto y un control de gastos más estricto, las previsiones de EBITDA para 2026 a 2028 se elevaron en 2,5%, 4,9% y 10,1%, respectivamente, mientras que los supuestos de gastos operativos totales se redujeron en 9,2%-10,7%. En consecuencia, la previsión de pérdida normalizada por acción de 2026 se redujo en 26%; dado que la base comparativa es muy baja, las previsiones de BPA normalizado para 2027 y 2028 se elevaron en 764% y 84%, respectivamente. Las previsiones financieras del informe muestran que los ingresos netos aumentan de RMB9.559 millones en 2025 a RMB12.977 millones en 2026, RMB18.035 millones en 2027 y RMB24.139 millones en 2028; el EBITDA aumenta de RMB1.707 millones a RMB4.850 millones, RMB9.082 millones y RMB14.321 millones, respectivamente. El margen EBITDA en otra tabla de factores clave aumenta de 24,4% en 2025 a 39,8% en 2026, 52,3% en 2027 y 60,8% en 2028, reflejando una base de reporte diferente de la guía de margen EBITDA ajustado anual de aproximadamente 35%. La valoración continúa utilizando EV/EBITDA estimado para 2027. El caso base aplica 5,5x, correspondiente a un precio objetivo de US$16,00; este múltiplo está por debajo del promedio de 13x y la mediana de 10x de las empresas neocloud estadounidenses, lo que refleja el menor retorno sobre activos de Kingsoft Cloud y una mayor incertidumbre respecto a la disponibilidad de la cadena de suministro. Morgan Stanley seleccionó EBITDA porque las políticas de depreciación varían entre empresas y el EBIT es limitado, lo que hace que EBITDA sea más adecuado para comparaciones entre compañías. El precio objetivo se incrementó un 7% de US$15,00 a US$16,00, impulsado principalmente por la mayor previsión de EBITDA de 2027. El caso alcista se mantiene en US$27,00 y 7,0x EV/EBITDA estimado para 2027, suponiendo una demanda más fuerte de GPU de alta gama, un crecimiento más rápido del EBITDA y avances positivos para el modelo Mimo de Xiaomi; el caso bajista se mantiene en US$4,00 y 4,0x, basado principalmente en el supuesto de un desarrollo más lento de la IA en China. El informe también indica que la propiedad institucional activa es del 53,7%, que la ratio largo/corto de la industria relacionada con fondos de cobertura es de 2,1x y que la exposición neta es del 33,6%.

Marco de análisis

Morgan Stanley utilizó primero información de la conferencia telefónica y la gira de presentación sin operación para verificar la guía de la dirección sobre ingresos, margen bruto, margen operativo, margen EBITDA e inversión, y luego analizó por separado la demanda, las ventajas competitivas y los modelos de ingresos de la computación de IA, MaaS y la nube empresarial. Posteriormente, el informe incorporó su evaluación operativa más reciente a las previsiones de ingresos, gastos, EBITDA y BPA para 2026 a 2028, y finalmente actualizó su precio objetivo y evaluación de riesgo-rentabilidad utilizando EV/EBITDA estimado para 2027 y escenarios alcista, base y bajista.

Notas metodológicas

• Método de valoraciónValoración EV/EBITDA

  Valoración EV/EBITDA estimada para 2027

  El informe evalúa la valoración utilizando el valor empresarial dividido por EBITDA y aplica 5,5x en el caso base. Esta métrica reduce el impacto de las diferentes políticas de depreciación y del EBIT limitado en las comparaciones entre compañías.

• Método de valoraciónOtro

  Valoración por escenarios alcista, base y bajista

  El informe aplica 7,0x, 5,5x y 4,0x EV/EBITDA estimado para 2027, correspondientes a US$27, US$16 y US$4, respectivamente, para presentar un rango de valoración bajo distintos supuestos de demanda de GPU, desarrollo de modelos y crecimiento de la IA china.

• Marco de análisis de industria/sectorMarco de oferta y demanda

  Análisis de oferta y demanda de computación de IA

  El informe evalúa los ingresos de nube de IA, la visibilidad de contratos y los cambios de margen con base en la escasez de oferta de cómputo, la aceptación de aumentos de precios por los clientes, la adquisición de GPU y las estrategias de asignación de recursos.

• Marco de fundamentos empresariales y financierosAnálisis de apalancamiento operativo/financiero

  Transmisión del crecimiento de ingresos, margen bruto y control de gastos a EBITDA y BPA

  El informe combina una mayor proporción del negocio de IA, la mejora del margen bruto y menores supuestos de gastos operativos para explicar por qué los aumentos en las previsiones de EBITDA y BPA normalizado son significativamente mayores que las revisiones de ingresos.

• Marco de fundamentos empresariales y financierosOtro

  Marco de previsiones ModelWare de Morgan Stanley

  Salvo que se indique lo contrario, las métricas financieras y previsiones del informe se basan en el marco ModelWare de Morgan Stanley, incorporando los últimos resultados trimestrales y la guía de la dirección a las revisiones del modelo para 2026 a 2028.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Kingsoft Cloud Holdings (Kingsoft Cloud, KC.US)

  El informe considera que la empresa se beneficia de la demanda de GPU de alta gama y computación de IA, de persistentes restricciones de oferta y de la expansión de sus negocios de nube de IA y MaaS.

  Fortalezas

  Capacidad para firmar contratos de ciclo de vida completo con clientes hiperescalables y obtener pagos anticipados sustanciales; MaaS ofrece SLA elevados, neutralidad de modelos, amplia conectividad con modelos y capacidades de optimización de inferencia cercanas a las de los proveedores de modelos originales; estricto control de gastos.

  Debilidades

  Se espera que la nube empresarial crezca solo a una tasa de bajo a medio dígito, ya que los crecientes precios del hardware hacen que los clientes retrasen decisiones; priorizar recursos de cómputo para clientes con contratos a largo plazo sacrifica parte del margen a corto plazo.

  Comparación

  La valoración del caso base es de 5,5x EV/EBITDA estimado para 2027, por debajo del promedio de 13x y la mediana de 10x de las empresas neocloud estadounidenses, lo que refleja menores retornos sobre activos y una mayor incertidumbre de la cadena de suministro.

  Riesgos

  Las restricciones de oferta pueden provocar déficits de adquisición, los costes de financiación pueden verse afectados por el aumento de los tipos de interés y un desarrollo más lento de lo esperado de los modelos de IA chinos podría debilitar la demanda y la valoración.

Datos clave

• Guía de crecimiento de ingresos para 202630%-40%Sin cambios, con alta probabilidad de alcanzar el punto medio del rango, lo que implica un crecimiento más rápido de ingresos en el segundo semestre.
• Guía de margen bruto anual para 2026Aproximadamente 15%Se espera que el margen bruto trimestral se mantenga estable o aumente, con contribuciones tanto de la nube de IA como de MaaS.
• Margen operativo ajustado del segundo trimestre de 20264%La empresa espera que se mantenga ampliamente estable o aumente posteriormente y confía en poder volverlo positivo para todo el año.
• Guía de margen EBITDA ajustado para 2026Aproximadamente 35%Guía de rentabilidad anual reiterada por la dirección.
• Plan de inversión totalRMB15 mil millonesAvanza según lo previsto, con un buen comienzo del tercer trimestre.
• Previsión de crecimiento de ingresos de IA para 2026109%Impulsada por una fuerte demanda de cómputo e inversión en servidores.
• Escala de la plataforma MaaS120 modelos y 230 clientesMaaS tiene el mayor margen bruto entre los negocios de la empresa.
• Revisiones de previsiones de ingresos2026 -0,9%; 2027 +0,7%; 2028 +3,1%La reducción a corto plazo refleja principalmente unas perspectivas más débiles para los servicios de nube empresarial.
• Revisiones de previsiones de EBITDA2026 +2,5%; 2027 +4,9%; 2028 +10,1%Reflejan unas mejores perspectivas de margen bruto y un estricto control de gastos.
• Revisión del supuesto de gastos operativosReducido en 9,2%-10,7%Impulsa mejoras en las previsiones de EBITDA y BPA.
• Revisiones de previsiones de beneficios normalizadosLa pérdida por acción de 2026 se redujo en 26%; el BPA de 2027 aumentó 764%; el BPA de 2028 aumentó 84%Los aumentos sustanciales de 2027 y 2028 reflejan en parte una base comparativa muy baja.
• Previsión de ingresos netos2025-2028: RMB9.559 millones, RMB12.977 millones, RMB18.035 millones, RMB24.139 millonesPrevisiones del modelo de Morgan Stanley.
• Previsión de EBITDA2025-2028: RMB1.707 millones, RMB4.850 millones, RMB9.082 millones, RMB14.321 millonesPrevisiones del modelo de Morgan Stanley.
• Revisión del precio objetivoElevado de US$15,00 a US$16,00Elevado un 7%, impulsado principalmente por la mayor previsión de EBITDA de 2027.
• Escenarios de riesgo-rentabilidadAlcista US$27,00; base US$16,00; bajista US$4,00Aplicando 7,0x, 5,5x y 4,0x EV/EBITDA estimado para 2027, respectivamente.
• Métricas de precio de mercadoPrecio de cierre US$12,37; rango de 52 semanas US$8,35-US$18,52Precio de cierre al 19 de agosto de 2026; el informe indica un potencial alcista del 29% hasta el precio objetivo.

Impacto e implicaciones

El informe considera que la escasez de computación de IA y la aceptación de los clientes de los aumentos de precios permiten a Kingsoft Cloud mantener un sólido crecimiento de ingresos, mientras que los contratos de ciclo de vida completo y los pagos anticipados pueden mejorar la visibilidad de ingresos y el flujo de caja a largo plazo a costa de parte del margen a corto plazo. MaaS, la nube gestionada ligera en activos y la demanda de servicios de almacenamiento tradicionales deberían mejorar la mezcla de negocio y el margen bruto, mientras que el control de gastos permite que EBITDA y BPA mejoren más rápido que los ingresos. La nube empresarial sigue siendo un lastre para el crecimiento a corto plazo porque los aumentos de precios del hardware han provocado que los clientes retrasen decisiones; si el modelo FDE puede convertir el negocio basado en proyectos en ingresos recurrentes, podría mejorar la calidad de los ingresos. En consecuencia, Morgan Stanley eleva sus previsiones de beneficios a medio y largo plazo y el precio objetivo del caso base, pero sigue aplicando un descuento de valoración significativo respecto a las empresas neocloud estadounidenses para reflejar la rentabilidad sobre activos y la incertidumbre de la cadena de suministro.

Riesgos

• Las restricciones del lado de la oferta podrían resultar en una adquisición insuficiente de GPU y equipos relacionados, afectando el despliegue de cómputo y la materialización de ingresos.
• Tipos de interés superiores a lo esperado podrían aumentar los costes de financiación y debilitar los retornos de inversión.
• Un desarrollo más lento de lo esperado de los modelos de IA chinos podría presionar la demanda de cómputo; el caso bajista supone explícitamente una desaceleración en el desarrollo de IA de China.
• Los menores retornos sobre activos y la incertidumbre respecto a la disponibilidad de la cadena de suministro podrían seguir limitando los múltiplos de valoración.

Aspectos que vigilar

• Vigilar si los ingresos pueden acelerarse en el segundo semestre de 2026 y llevar el crecimiento anual cerca del punto medio del rango de guía de 30%-40%.
• Vigilar si pueden lograrse el margen bruto trimestral, el margen operativo ajustado y el margen EBITDA ajustado anual de aproximadamente 35%.
• Vigilar el plan de inversión de RMB15.000 millones, el progreso de adquisición de GPU y si la escasez de cómputo persiste durante al menos un año, como espera la empresa.
• Vigilar el número de clientes y modelos de MaaS, la expansión internacional y el progreso del modelo Mimo de Xiaomi.
• Vigilar los retrasos en las decisiones de clientes de nube empresarial debido a los aumentos de precios del hardware y la eficacia del modelo FDE para convertir negocio en ingresos recurrentes.
• Vigilar el impacto de los cambios en los tipos de interés sobre los costes de financiación y los retornos de inversión.