킹소프트 클라우드 홀딩스(킹소프트 클라우드) (KC.US): 킹소프트 클라우드의 AI 컴퓨트 수요와 마진 개선 확인; 목표주가 미화 16달러로 상향

개요

본 보고서는 킹소프트 클라우드의 실적 컨퍼런스 콜 및 논딜 로드쇼의 핵심 내용을 요약하며, 2026년 가이던스, AI 컴퓨트, MaaS 및 엔터프라이즈 클라우드에 초점을 맞춘다. 모건스탠리는 AI 수요, 타이트한 컴퓨트 공급 및 비용 규율이 매출과 이익 전망을 함께 뒷받침한다고 판단해 비중확대 등급을 유지하고 목표주가를 상향했다.

핵심 견해

회사는 2026년 매출 및 마진 전망을 재확인했다. 연간 매출 성장 가이던스는 30%-40%로 유지되며, 경영진은 범위 중간값 달성 가능성이 높다고 판단해 2026년 하반기에 매출 성장이 가속돼야 함을 시사한다. 연간 매출총이익률 가이던스는 약 15%이며, 분기별 매출총이익률은 안정적으로 유지되거나 점진적으로 상승할 것으로 예상된다. AI 클라우드와 MaaS 모두 매출총이익률 개선을 견인하고 있다. 계속 매출을 창출할 수 있는 완전 감가상각 GPU는 2027년 하반기부터 추가 감가상각 혜택을 제공할 것으로 예상된다. 회사는 연간 조정 영업마진이 흑자로 전환될 것이라는 데 높은 자신감을 보이며, 2026년 2분기 4%에서 대체로 안정적으로 유지되거나 상승할 것으로 예상한다. 절대 비용과 비용 비율 모두 통제되고 있다. 연간 조정 EBITDA 마진 가이던스는 약 35%이며, 총 150억 위안 투자 계획은 일정대로 진행 중이고 3분기도 순조롭게 출발했다. AI 컴퓨트는 여전히 핵심 성장 테마다. 현재 수급 상황을 기준으로 회사는 컴퓨트 수요가 적어도 향후 1년간 공급을 계속 초과할 것으로 보고 있으며, 고객들은 가격 인상을 비교적 잘 수용하고 있다. 컴퓨트 가격이 매우 높은 환경에서 킹소프트 클라우드는 전체 라이프사이클 계약을 체결하고 상당한 선급금을 제공할 수 있는 하이퍼스케일 고객에게 자원 배분을 우선한다. 이 전략은 일부 단기 마진을 희생하지만 장기 매출 가시성과 현금흐름을 높인다. 회사는 자산경량형 고마진 매니지드 클라우드 사업도 개발하기 시작했으며, AI 클라우드는 스토리지 등 전통적 클라우드 서비스 수요도 추가로 견인할 것이다. 모건스탠리는 강한 컴퓨트 수요와 150억 위안의 서버 투자에 힘입어 2026년 AI 매출이 109% 성장할 것으로 전망한다. 전망 표에 따르면 퍼블릭 클라우드 매출은 2025년 66억3300만 위안에서 2026년 99억3500만 위안, 2027년 148억4100만 위안, 2028년 208억1700만 위안으로 증가한다. MaaS 사업은 120개 모델을 통합하고 230개 고객에게 서비스를 제공하며, 고객들은 현재 주로 웹 프로그래밍 시나리오에서 국내 모델의 토큰 서비스를 사용한다. MaaS는 회사 사업 중 가장 높은 매출총이익률을 보유한다. 보고서는 킹소프트 클라우드가 모델 제공업체 대비 핵심 엔터프라이즈 프로세스에 필요한 더 높은 서비스 수준 협약을 제공할 수 있다는 점에서 우위가 있다고 본다. 주요 클라우드 제공업체 대비로는 서로 다른 AI 모델에 대한 중립성과 모델 제공업체와의 긴밀한 연결이 강점이다. 회사의 모델 추론 최적화 역량은 원 모델 제공업체 수준에 근접하고 있으며, MaaS의 해외 확장도 검토 중이다. 엔터프라이즈 클라우드 실적은 상대적으로 부진했으며, 급격한 하드웨어 가격 상승으로 일부 고객이 의사결정을 미루면서 연간 성장률은 낮은 한 자릿수에서 중간 한 자릿수에 그칠 것으로 예상된다. 이는 모건스탠리가 단기 매출 기대치를 소폭 낮춘 주된 이유이기도 하다. 회사는 내부적으로 FDE(현장 배치 엔지니어)를 양성하고 있다. 보고서는 이 모델이 중국 대형 국유기업 및 정부 고객의 AI 배포 수요를 충족하는 데 적합하며, 일부 프로젝트 기반 매출을 더 반복적인 매출로 전환할 수 있다고 본다. 전망 표에 따르면 엔터프라이즈 클라우드 매출은 2025년 29억2500만 위안에서 2026년 30억4200만 위안, 2027년 31억9400만 위안, 2028년 33억2200만 위안으로 증가해 퍼블릭 클라우드보다 현저히 느린 성장세를 보인다. 모델 수정과 관련해 모건스탠리는 2026년 2분기 실적 발표 후 2026년 매출 전망을 0.9% 낮추고 2027년 및 2028년 전망은 각각 0.7%, 3.1% 높였다. 단기 하향은 주로 엔터프라이즈 클라우드 전망을 반영한다. 개선된 매출총이익률 전망과 더욱 엄격한 비용 통제로 인해 2026년부터 2028년 EBITDA 전망은 각각 2.5%, 4.9%, 10.1% 상향됐으며, 총 영업비용 가정은 9.2%-10.7% 낮아졌다. 이에 따라 2026년 정상화 주당손실 전망은 26% 축소됐다. 비교 기준이 매우 낮아 2027년 및 2028년 정상화 EPS 전망은 각각 764%, 84% 상향됐다. 보고서의 재무 전망에 따르면 순매출은 2025년 95억5900만 위안에서 2026년 129억7700만 위안, 2027년 180억3500만 위안, 2028년 241억3900만 위안으로 증가한다. EBITDA는 각각 17억700만 위안, 48억5000만 위안, 90억8200만 위안, 143억2100만 위안으로 증가한다. 또 다른 핵심 동인 표의 EBITDA 마진은 2025년 24.4%에서 2026년 39.8%, 2027년 52.3%, 2028년 60.8%로 상승하며, 이는 약 35%의 연간 조정 EBITDA 마진 가이던스와는 다른 보고 기준을 반영한다. 밸류에이션은 계속해서 2027년 예상 EV/EBITDA를 사용한다. 기본 시나리오는 5.5배를 적용하며, 이는 미화 16.00달러의 목표주가에 해당한다. 이 배수는 미국 네오클라우드 기업의 평균 13배 및 중앙값 10배보다 낮으며, 킹소프트 클라우드의 낮은 자산수익률과 공급망 가용성 관련 더 큰 불확실성을 반영한다. 모건스탠리는 기업 간 감가상각 정책이 다르고 EBIT가 제한적이므로 EBITDA가 기업 간 비교에 더 적합하다고 판단해 이를 선택했다. 목표주가는 주로 더 높은 2027년 EBITDA 전망에 힘입어 미화 15.00달러에서 미화 16.00달러로 7% 상향됐다. 강세 시나리오는 고급 GPU 수요 확대, 더 빠른 EBITDA 성장 및 샤오미 Mimo 모델의 긍정적 진전을 가정해 미화 27.00달러와 2027년 예상 EV/EBITDA 7.0배를 유지한다. 약세 시나리오는 주로 중국 AI 발전 둔화를 가정해 미화 4.00달러와 4.0배를 유지한다. 보고서는 또한 적극적 기관 보유 비중이 53.7%, 헤지펀드 관련 업종 롱/숏 비율이 2.1배, 순익스포저가 33.6%라고 명시한다.

분석 프레임워크

모건스탠리는 먼저 컨퍼런스 콜과 논딜 로드쇼 정보를 활용해 경영진의 매출, 매출총이익률, 영업마진, EBITDA 마진 및 투자 가이던스를 검증한 후, AI 컴퓨트, MaaS 및 엔터프라이즈 클라우드의 수요, 경쟁우위 및 매출 모델을 각각 분석했다. 이후 최신 영업 평가를 2026년부터 2028년 매출, 비용, EBITDA 및 EPS 전망에 반영하고, 마지막으로 2027년 예상 EV/EBITDA 및 강세·기본·약세 시나리오를 이용해 목표주가와 위험보상 평가를 업데이트했다.

방법론 메모

• 밸류에이션 방법EV/EBITDA 밸류에이션

  2027년 예상 EV/EBITDA 밸류에이션

  보고서는 기업가치를 EBITDA로 나누어 밸류에이션을 평가하고 기본 시나리오에 5.5배를 적용한다. 이 지표는 서로 다른 감가상각 정책과 제한적인 EBIT가 기업 간 비교에 미치는 영향을 줄인다.

• 밸류에이션 방법기타

  강세, 기본 및 약세 시나리오 밸류에이션

  보고서는 다양한 GPU 수요, 모델 개발 및 중국 AI 성장 가정 아래 밸류에이션 범위를 제시하기 위해 2027년 예상 EV/EBITDA 7.0배, 5.5배 및 4.0배를 적용하며, 이는 각각 미화 27달러, 16달러 및 4달러에 해당한다.

• 산업/섹터 분석 프레임워크수요-공급 프레임워크

  AI 컴퓨트 수요-공급 분석

  보고서는 컴퓨트 공급 부족, 고객의 가격 인상 수용도, GPU 조달 및 자원 배분 전략을 기반으로 AI 클라우드 매출, 계약 가시성 및 마진 변화를 평가한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크영업/재무 레버리지 분석

  매출 성장, 매출총이익률 및 비용 통제가 EBITDA와 EPS로 전이되는 과정

  보고서는 높은 AI 사업 비중, 매출총이익률 개선 및 낮은 영업비용 가정을 결합해 EBITDA 및 정상화 EPS 전망 상향이 매출 수정폭보다 현저히 큰 이유를 설명한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크기타

  모건스탠리 ModelWare 예측 프레임워크

  별도 언급이 없는 한, 보고서의 재무 지표 및 전망은 모건스탠리 ModelWare 프레임워크에 기반하며, 최신 분기 실적과 경영진 가이던스를 2026년부터 2028년 모델 수정에 반영한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• 킹소프트 클라우드 홀딩스(킹소프트 클라우드, KC.US)

  보고서는 회사가 고급 GPU 및 AI 컴퓨트 수요, 지속적인 공급 부족, AI 클라우드 및 MaaS 사업 확대로부터 수혜를 입는다고 판단한다.

  강점

  하이퍼스케일 고객과 전체 라이프사이클 계약을 체결하고 상당한 선급금을 받을 수 있는 능력; MaaS는 높은 SLA, 모델 중립성, 폭넓은 모델 연결성 및 원 모델 제공업체 수준에 근접한 추론 최적화 역량을 제공; 엄격한 비용 통제.

  약점

  엔터프라이즈 클라우드는 낮은 한 자릿수에서 중간 한 자릿수 성장률에 그칠 것으로 예상되며, 하드웨어 가격 상승으로 고객의 의사결정이 지연되고 있다. 장기 계약 고객에 컴퓨트 자원을 우선 배분하는 것은 일부 단기 마진을 희생한다.

  비교

  기본 시나리오 밸류에이션은 2027년 예상 EV/EBITDA 5.5배로, 자산수익률이 낮고 공급망 불확실성이 더 크다는 점을 반영해 미국 네오클라우드 기업의 평균 13배 및 중앙값 10배보다 낮다.

  위험

  공급 제약은 조달 부족을 초래할 수 있고, 금리 상승은 조달 비용에 영향을 줄 수 있으며, 중국 AI 모델 개발이 예상보다 느리면 수요와 밸류에이션이 약화될 수 있다.

핵심 데이터

• 2026년 매출 성장 가이던스30%-40%변동 없으며 범위 중간값 달성 가능성이 높아 하반기 매출 성장 가속을 시사한다.
• 2026년 연간 매출총이익률 가이던스약 15%분기별 매출총이익률은 안정적으로 유지되거나 상승할 것으로 예상되며, AI 클라우드와 MaaS 모두 기여한다.
• 2026년 2분기 조정 영업마진4%회사는 이후 대체로 안정적으로 유지되거나 상승할 것으로 예상하며, 연간 기준 흑자 전환에 자신감을 보인다.
• 2026년 조정 EBITDA 마진 가이던스약 35%경영진이 연간 수익성 가이던스를 재확인했다.
• 총 투자 계획150억 위안계획대로 진행 중이며 3분기가 순조롭게 출발했다.
• 2026년 AI 매출 성장 전망109%강한 컴퓨트 수요와 서버 투자에 의해 견인된다.
• MaaS 플랫폼 규모120개 모델 및 230개 고객MaaS는 회사 사업 중 가장 높은 매출총이익률을 보유한다.
• 매출 전망 수정2026년 -0.9%; 2027년 +0.7%; 2028년 +3.1%단기 하향은 주로 약화된 엔터프라이즈 클라우드 서비스 전망을 반영한다.
• EBITDA 전망 수정2026년 +2.5%; 2027년 +4.9%; 2028년 +10.1%개선된 매출총이익률 전망과 엄격한 비용 통제를 반영한다.
• 영업비용 가정 수정9.2%-10.7% 하향EBITDA 및 EPS 전망 개선을 견인한다.
• 정상화 이익 전망 수정2026년 주당손실 26% 축소; 2027년 EPS 764% 상향; 2028년 EPS 84% 상향2027년과 2028년의 큰 상향폭은 부분적으로 매우 낮은 비교 기준을 반영한다.
• 순매출 전망2025-2028년: 95억5900만 위안, 129억7700만 위안, 180억3500만 위안, 241억3900만 위안모건스탠리 모델 전망.
• EBITDA 전망2025-2028년: 17억700만 위안, 48억5000만 위안, 90억8200만 위안, 143억2100만 위안모건스탠리 모델 전망.
• 목표주가 수정미화 15.00달러에서 미화 16.00달러로 상향주로 더 높은 2027년 EBITDA 전망에 힘입어 7% 상향됐다.
• 위험보상 시나리오강세 미화 27.00달러; 기본 미화 16.00달러; 약세 미화 4.00달러각각 2027년 예상 EV/EBITDA 7.0배, 5.5배 및 4.0배를 적용.
• 시장 가격 지표종가 미화 12.37달러; 52주 범위 미화 8.35달러-미화 18.52달러2026년 8월 19일 기준 종가이며, 보고서는 목표주가까지 29% 상승여력이 있다고 명시한다.

영향과 시사점

보고서는 AI 컴퓨트 부족과 고객의 가격 인상 수용이 킹소프트 클라우드가 견조한 매출 성장을 지속하도록 하며, 전체 라이프사이클 계약과 선급금은 일부 단기 마진을 희생하는 대가로 장기 매출 가시성과 현금흐름을 개선할 수 있다고 본다. MaaS, 자산경량형 매니지드 클라우드 및 전통적 스토리지 서비스 수요는 사업 믹스와 매출총이익률을 개선해야 하며, 비용 통제는 EBITDA와 EPS가 매출보다 빠르게 개선되도록 한다. 엔터프라이즈 클라우드는 하드웨어 가격 상승으로 고객의 의사결정이 지연돼 단기 성장 부담으로 남아 있다. FDE 모델이 프로젝트 기반 사업을 반복 매출로 전환할 수 있다면 매출의 질을 개선할 수 있다. 이에 따라 모건스탠리는 중장기 이익 전망과 기본 시나리오 목표주가를 상향했지만, 자산수익률 및 공급망 불확실성을 반영하기 위해 미국 네오클라우드 기업 대비 상당한 밸류에이션 할인을 계속 적용한다.

위험

• 공급 측 제약으로 GPU 및 관련 장비 조달이 부족해져 컴퓨트 배치와 매출 실현에 영향을 줄 수 있다.
• 예상보다 높은 금리는 자금조달 비용을 증가시키고 투자 수익을 약화시킬 수 있다.
• 중국 AI 모델의 개발이 예상보다 느리면 컴퓨트 수요를 압박할 수 있으며, 약세 시나리오는 중국 AI 발전 둔화를 명시적으로 가정한다.
• 낮은 자산수익률과 공급망 가용성 관련 불확실성이 밸류에이션 배수를 계속 제약할 수 있다.

주시할 점

• 2026년 하반기 매출이 가속돼 연간 성장률이 30%-40% 가이던스 범위의 중간값에 근접할 수 있는지 모니터링한다.
• 분기별 매출총이익률, 조정 영업마진 및 약 35%의 연간 조정 EBITDA 마진을 달성할 수 있는지 모니터링한다.
• 150억 위안 투자 계획, GPU 조달 진행 상황 및 회사 예상대로 컴퓨트 부족이 적어도 1년간 지속되는지 모니터링한다.
• MaaS 고객 및 모델 수, 해외 확장, 샤오미 Mimo 모델의 진전을 모니터링한다.
• 하드웨어 가격 상승에 따른 엔터프라이즈 클라우드 고객 의사결정 지연과 FDE 모델의 반복 매출 전환 효과를 모니터링한다.
• 금리 변화가 조달 비용과 투자 수익에 미치는 영향을 모니터링한다.