2Q收入超预期但净利润落后，AI代理潜力尚需用户采用、付费率与成本改善兑现

概览

报告复盘Kingsoft Office的2Q26业绩及管理层电话会要点。收入在ToC订阅和WPS 365增长推动下超过预期，但产品组合变化、AI新产品研发投入及较高费用拖累利润表现；高盛因此下调2026年盈利预测，同时维持卖出评级和人民币201元目标价。

核心观点

2Q26收入表现强于预期，但利润端明显落后。公司收入同比增长25%至人民币17亿元，较高盛和彭博预测均高7%；主要动力来自ToC订阅业务同比增长17%，以及WPS 365同比增长60%。不过，产品组合变化令毛利率降至83.3%，低于2Q25的84.1%和1Q26的86.6%。营业利润同比增长34%至人民币3.52亿元，但由于研发费用高于预期，仍比高盛预测低21%；净利润为人民币3.22亿元，比高盛预测低38%。这意味着收入增长尚未完全转化为预期中的盈利增量。 AI仍被公司视为推动ToC和ToB订阅增长的关键方向。推出凌犀AI后，管理层计划把更多WPS功能整合进凌犀，希望以此吸引新增用户。在世界人工智能大会期间，公司面向ToC用户推出凌犀专业版，借助文档、代码和浏览器完成更复杂的办公任务；面向ToB客户推出WPS AI Comate，并将企业知识整合进产品。管理层预计这些功能有助于提高付费率，但报告同时强调，付费率和用户采用的提升需要时间，AI产品对收入和支出的推动不会立即充分体现。 AI代理也带来更高的成本压力。管理层指出，AI代理的Token消耗高于其他AI产品，公司正持续优化模型以改善成本结构。因此，AI新产品一方面可能扩大用户采用和付费，另一方面也增加研发及推理成本；短期盈利取决于采用率、变现速度和成本优化能否同步推进。 高盛将2Q26业绩纳入预测后，把2026年盈利预测下调5%。调整反映收入预测提高，但新产品研发相关运营费用高于此前预期；2027年和2028年盈利预测则基本维持不变，表明高盛主要将当前压力视为近期投入增加，而未显著改变后续年度的盈利框架。 目标价继续采用两阶段DCF计算，以反映长期现金流创造能力。高盛假设2032年至2036年的第二阶段自由现金流每年增长12%，与此前一致；永续增长率为2%，与其中国科技行业覆盖口径一致。折现率采用12.1%的WACC和12.1%的股权成本，其中Beta为1.4、无风险利率为3.0%、市场风险溢价为6.5%。由此得到的目标价维持人民币201元。该目标价对应2027年预期市盈率31倍，低于公司历史平均减一个标准差所对应的44倍；高盛据此认为公司当前估值仍然偏高，并维持卖出观点。

分析框架

高盛先将2Q26收入、利润率、营业利润和净利润与同比基数及自身和彭博预测进行比较，再从ToC订阅、WPS 365、产品组合和研发费用解释差异；随后结合管理层电话会评估凌犀与WPS AI Comate对用户采用、付费率及成本结构的影响，并据此调整盈利预测。最后通过两阶段DCF计算目标价，并以2027年预期市盈率和历史估值区间进行交叉检验。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  两阶段DCF估值

  报告将未来自由现金流折算为当前价值：第二阶段2032年至2036年自由现金流增速设为每年12%，永续增长率为2%，WACC为12.1%，由此得到人民币201元的12个月目标价。

• 估值方法PE/PEG 估值

  目标价隐含市盈率与历史估值区间比较

  报告用目标价对应的2027年预期市盈率31倍，与公司历史平均减一个标准差的44倍比较，作为判断当前估值偏高的辅助依据。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  收入增长、毛利率与研发费用对利润的传导

  报告比较收入、毛利率、营业利润和净利润的变化，说明收入超预期并未完全转化为盈利，因为产品组合变化压低毛利率，且AI新产品研发费用超过预期。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Kingsoft Office（688111.SS）

  报告唯一覆盖标的；AI代理产品被视为ToC和ToB订阅增长的潜在驱动力，但近期研发投入、推理成本和采用率爬坡限制盈利兑现。

  优势

  2Q26收入同比增长25%并超过预期，ToC订阅增长17%，WPS 365增长60%；凌犀和WPS AI Comate扩展了个人及企业AI办公产品。

  劣势

  毛利率降至83.3%，营业利润和净利润分别低于高盛预测21%和38%；AI代理Token消耗较高，用户采用及付费率提升需要时间。

  对比

  2Q26收入较高盛和彭博预测均高7%；目标价隐含2027年预期市盈率31倍，而公司历史平均减一个标准差为44倍。

  风险

  对卖出观点的上行风险包括会员体系转换、ToB客户采用或AI变现速度快于预期。

关键数据

• 2Q26收入人民币17亿元同比增长25%，较高盛和彭博预期均高7%
• ToC订阅业务增速同比增长17%2Q26收入增长的主要动力之一
• WPS 365增速同比增长60%2Q26保持强劲增长
• 2Q26毛利率83.3%2Q25为84.1%，1Q26为86.6%；报告归因于产品组合变化
• 2Q26营业利润人民币3.52亿元同比增长34%，但因研发费用高于预期而低于高盛预测21%
• 2Q26净利润人民币3.22亿元低于高盛预测38%
• 2026年盈利预测调整下调5%收入预测提高，但新产品研发相关运营费用高于预期
• 2027年及2028年盈利预测基本不变纳入2Q26业绩后的调整结果
• 12个月目标价人民币201元基于两阶段DCF，维持不变
• 2032年至2036年自由现金流增速每年12%DCF第二阶段假设，维持不变
• 永续增长率2%与高盛中国科技行业覆盖口径一致
• WACC12.1%DCF折现率
• 股权成本12.1%采用Beta 1.4、无风险利率3.0%和市场风险溢价6.5%
• 目标价隐含2027年预期市盈率31倍低于公司历史平均减一个标准差所对应的44倍

影响与含义

报告认为，订阅业务和WPS 365证明公司仍有较强的收入增长动力，凌犀与WPS AI Comate也可能扩大用户采用和付费。不过，AI用户及付费率需要时间爬坡，较高的研发和Token成本使近期盈利承压；结合DCF和估值比较，高盛维持卖出评级及人民币201元目标价。

风险

• 新会员体系转换快于预期，可能构成卖出观点的上行风险。
• ToB客户采用速度快于预期，可能带来更强的企业订阅增长。
• AI变现速度快于预期，可能使收入和盈利改善超过报告预测。

后续跟踪

• 关注凌犀整合更多WPS功能后，新增用户采用率和付费率的爬坡速度。
• 关注WPS AI Comate在ToB客户中的采用进展。
• 关注AI代理Token消耗以及模型优化对成本结构的改善程度。
• 关注新产品研发投入对运营费用和2026年盈利的持续影响。