Alibaba Group：クラウド成長の加速と即時コマース損失の縮小がEPSの転換点を支援；ゴールドマン・サックスはアリババの買い推奨を再強調

概要

本レポートは、AI設備投資からのリターン、クラウドの成長とマージン、AIアプリケーション投資効率、従来型Eコマースおよび即時コマースの収益性動向に焦点を当て、アリババのFY27第1四半期業績をレビューする。ゴールドマン・サックスは、業績は概ね予想通りだったと考える一方、クラウド成長、AI投資リターンの可視性、グループの利益転換点に前向きな進展を見ている。このため、買い推奨と目標株価を維持しつつ、利益予想を引き上げた。

主要見解

第一に、アリババによるAI設備投資の増加は単なる規模追求ではなく、経営陣が観察した投資リターンに基づく。6月四半期の設備投資はRMB68.0bnで、3月四半期のRMB26.9bnから大幅に増加し、同期間のテンセントのRMB53.0bnを上回った。経営陣は増加要因として、調達・支払サイクル、エージェント型AI需要によるCPU投資の拡大、部品コストの上昇を挙げる一方、インフラ調達の前倒しにより四半期支出を単純に線形年換算すべきではないと指摘した。AI製品の現行の採算性に基づき、経営陣は回収期間を約3年と見積もっている。AI粗利益率、設備稼働率、自社製T-Headチップの採用がさらに改善すれば、回収期間は2-2.5年に改善する可能性がある。旺盛なAI需要と魅力的なROICを踏まえ、ゴールドマン・サックスはFY27E/FY28Eの設備投資予想をRMB178.0bn/RMB194.0bnからRMB210.0bn/RMB240.0bnへ引き上げた。フリーキャッシュフローは短期的に圧迫されるが、コア事業のキャッシュフロー改善、クラウド利益、既存のネットキャッシュにより、資金調達は部分的に支えられる。経営陣は、AIおよびクラウド売上高US$100bnという5年間の目標を達成するため、クラウド売上高が40%超の成長を維持できると考えている。 第二に、クラウドは今四半期で最も明確な成長ハイライトであり、売上構成の変化がマージンを改善している。6月四半期のクラウド売上高はゴールドマン・サックスの予想通り45%増加し、AI関連売上高は12四半期連続で3桁成長を達成した。ゴールドマン・サックスは9月・12月四半期のクラウド売上高成長率予想を46%/46%から50%/52%へ引き上げ、経営陣は9月四半期の成長率が50%を超えると予想している。AI売上高は6月四半期に外部クラウド売上高の35%を占め、同社はFY27Eに50%を目標としている。MaaSの商業化も加速しており、ARRは2026年8月時点でRMB16.0bn、約US$2.4bnを超え、年末までにRMB30.0bnを上回る見込みである。逼迫したコンピュート供給による価格改善に加え、オープンソースおよびオープンウェイトモデルのエコシステムがBailian MaaSプラットフォームにもたらす追い風が、成長を支えるはずである。経営陣は、プラットフォームでホストされるオープンソースモデルとQwenモデルの粗利益率は類似していると述べた。ゴールドマン・サックスはクラウドEBITAマージンが9月四半期に12.2%、FY27Eに12.6%へ上昇すると予想している。経営陣の長期目標は20%以上であり、当初予定より早く達成される可能性がある。T-Headは重要な成長・マージン牽引要因と見られる。第1世代AIチップはM890スーパーノードを通じて商業化され、第2世代製品は大規模な基盤モデル学習を支援すると期待される。したがってゴールドマン・サックスは、コンピュート、インフラ、モデル、アプリケーションを網羅するアリババのフルスタックAIクラウドプラットフォームは、価値獲得に有利な位置にあると考えている。 第三に、新たに開示されたAIラボおよびアプリケーション・セグメントは、投資効率が改善し始めている可能性を示している。セグメントの現行売上高は前年比16%増と、独立したAIラボより低い成長率であり、成長は依然としてQuarkやDingTalkなどの従来製品が主導している。同社はQwenモデルおよびQwenWorkへの投資を継続する。後者はクラウドインフラ、DingTalkの配信チャネル、法人顧客基盤によって差別化されており、AIネイティブ製品からの売上寄与は徐々に増加すると見込まれる。経営陣は、セグメント損失は6月四半期にピークを打ち、その後は学習効率の向上、Qwenアプリケーションに対するより厳格な支出規律、個人および企業の生産性アプリケーションの商業化により改善すると予想している。ゴールドマン・サックスは9月四半期の売上高成長率を22%、FY27Eを24%、調整後EBITA損失をそれぞれRMB12.3bnおよびRMB51.0bnと予想している。これは、モデルとアプリケーションへの投資は継続するものの、四半期損失が縮小し始めていることを示す。 第四に、従来型Eコマースからの安定したキャッシュフローと即時コマースのユニットエコノミクス改善は、グループの利益回復とAI投資を支えるもう一つの柱である。比較可能な顧客管理収入は6月四半期に1%増加し、従来型EコマースのEBITAは安定を維持した。マクロ経済環境は依然として厳しいが、経営陣は9月四半期にCMR成長とEコマースEBITAの両方が順次改善すると予想している。消費環境および加盟店リベート方針を考慮し、ゴールドマン・サックスは依然としてCMRが2QFY27EとFY27Eのいずれも5%減少すると予想している。即時コマースは、注文成長を維持しながら、平均注文額の上昇とフルフィルメント効率を通じてユニットエコノミクスを改善している。天候関連のフルフィルメント圧力があっても、9月四半期の損失は前四半期比で横ばいまたは縮小にとどまる見込みである。ゴールドマン・サックスは、9月四半期の即時コマース損失がさらにRMB9.7bnへ縮小し、FY27E/FY28Eには損失が約半減し、FY29Eに収益性を達成すると予想している。FreshippoとTaobao Instant Commerceの統合深化、食品以外のカテゴリーへの拡大、前置倉庫ネットワークの成長が追加の成長ドライバーと見られる。 これらの進展が、ゴールドマン・サックスが特定したEPSの転換点を支えている。ゴールドマン・サックスは主にクラウド利益の増加とQwenアプリケーションに対する投資規律の改善を反映し、FY27E-FY29Eの調整後EPSを1%-8%引き上げた。具体的には、予想をRMB41.73/RMB55.98/RMB80.76からRMB44.99/RMB59.86/RMB81.48へ引き上げた。レポートはFY27E/FY28EのEPS成長率を前年比64%/33%と予想し、9月四半期から明確な加速が始まると見ている。9月、12月、および翌3月四半期の非GAAP EPSはそれぞれRMB10.65、RMB14.96、RMB10.85と予想され、前年比成長率は144%、111%、1,640%となる。ゴールドマン・サックスは、新しいセグメント開示により、市場がクラウド、T-Head、AIモデル・アプリケーションの独立価値をより明確に評価することにも役立つと考えている。利益予想の上方修正にもかかわらず、バリュエーション手法は変更していない。BABA/9988.HKは引き続きFY27EベースのSOTPフレームワークで評価され、12カ月目標株価はADS当たりUS$186、1株当たりHK$180に維持され、レポート記載の上昇余地はそれぞれ44.3%および42.6%である。

分析フレームワーク

ゴールドマン・サックスはまず実際のFY27第1四半期業績を従来予想と比較し、その後AI設備投資、クラウド、AIアプリケーション、Eコマースおよび即時コマースという4つのテーマにわたる成長と利益の伝達を分析する。レポートは資本回収期間とROICを用いてAI投資の根拠を評価し、売上構成、ARR、価格設定、チップの商業化を用いてクラウドの成長およびマージン軌道を評価し、ユニットエコノミクスとセグメント損失を用いて新規事業の損失縮小を評価する。その後、設備投資、セグメント利益、EPS予想を調整し、SOTPフレームワークを通じて12カ月目標株価を決定する。

手法メモ

• バリュエーション手法SOTPセグメント評価

  FY27Eベースのサム・オブ・ザ・パーツ評価

  レポートはクラウド、T-Head、AIモデルおよびアプリケーション、Eコマース、その他事業の価値を個別に考慮した後、これらを合算してアリババの総合評価を導出する。このアプローチに基づき、BABAのADS当たりUS$186、9988.HKの1株当たりHK$180という12カ月目標株価を維持している。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワークその他

  AI設備投資の回収期間およびROIC評価

  レポートは、現在約3年の回収期間と、それが2-2.5年に改善するシナリオを用いてAI設備投資の経済的根拠を評価するとともに、コア事業のキャッシュフロー、クラウド利益、ネットキャッシュに基づき資金調達能力を評価する。

• 業界分析フレームワーク数量・価格分解

  即時コマースのユニットエコノミクス分析

  レポートは即時コマース事業の変化を注文成長、平均注文額、フルフィルメント効率に分解し、平均注文額の上昇とフルフィルメント改善が1注文当たりの採算性を改善し、損失を縮小し得ると結論づけている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Alibaba Group ADR (BABA)

  米国上場ADRは、レポートで分析され、買い推奨が維持されているアリババのクラウド、AI、Eコマース、即時コマース事業を直接表している。

  強み

  クラウド売上高の加速、AI投資リターンの可視性向上、安定したEコマースのキャッシュフロー、即時コマース損失の縮小。

  弱み

  高額なAI設備投資が短期的なフリーキャッシュ流出を生じさせる一方、CMRはマクロ消費環境および加盟店リベート方針の影響を受け続けている。

  比較

  レポートは、現在株価US$128.90に対し12カ月目標株価US$186を設定しており、44.3%の上昇余地を示唆している。

  リスク

  GMV成長、中国国内小売の収益化、戦略的投資の実行、またはクラウド売上高成長が予想を下回る可能性。

• Alibaba Group H株 (9988.HK)

  香港上場株式はBABAとともに、レポートで分析され、買い推奨が維持されているアリババグループの事業業績を表している。

  強み

  クラウドおよびAI関連売上高は急速な成長を続け、AIアプリケーションと即時コマースの損失は縮小が見込まれる。

  弱み

  設備投資の増加が短期的なキャッシュフローを圧迫する一方、従来型Eコマースは引き続き厳しいマクロ経済環境で事業を展開している。

  比較

  レポートは、現在株価HK$126.20に対し12カ月目標株価HK$180を設定しており、42.6%の上昇余地を示唆している。

  リスク

  GMV成長、中国国内小売の収益化、戦略的投資の実行、またはクラウド売上高成長が予想を下回る可能性。

主要データ

• FY27第1四半期業績の評価概ね予想通りゴールドマン・サックスによる業績の初期評価
• 6月四半期の設備投資RMB68.0bn3月四半期はRMB26.9bn；同期間のテンセントはRMB53.0bn
• FY27E/FY28Eの設備投資予想RMB210.0bn/RMB240.0bn従来はRMB178.0bn/RMB194.0bn
• AI資本回収期間現在は約3年、2-2.5年への改善可能性改善条件にはAI粗利益率と稼働率の上昇、および自社製T-Headチップの採用拡大が含まれる
• 6月四半期のクラウド売上高成長率45%AI関連売上高は12四半期連続で3桁成長を達成
• 9月/12月四半期のクラウド売上高成長率予想50%/52%ゴールドマン・サックスの従来予想は46%/46%
• 外部クラウド売上高に占めるAI売上高の割合35%6月四半期の水準；同社はFY27Eに50%を目標とする
• MaaS ARR2026年8月時点でRMB16.0bn超、約US$2.4bn相当年末までにRMB30.0bn超を見込む
• クラウドEBITAマージン予想9月四半期12.2%；FY27E 12.6%経営陣の中長期目標は20%以上
• AIラボおよびアプリケーションの成長予想9月四半期22%；FY27E 24%現行売上高は前年比16%増
• AIラボおよびアプリケーションの調整後EBITA損失9月四半期RMB-12.3bn；FY27E RMB-51.0bn経営陣は損失が6月四半期にピークを打ったと予想
• CMR成長率予想2QFY27E -5%；FY27E -5%マクロ消費環境および加盟店リベート方針の影響
• 9月四半期の即時コマース損失予想RMB-9.7bn平均注文額の上昇と業務効率改善がさらなる損失縮小を牽引
• FY27E/FY28E/FY29E調整後EPSRMB44.99/RMB59.86/RMB81.48従来はRMB41.73/RMB55.98/RMB80.76で、1%-8%の引き上げ
• FY27E/FY28E EPS成長率64%/33%ゴールドマン・サックスは9月四半期から明確な成長転換点を予想
• 12カ月目標株価と上昇余地BABA US$186、44.3%；9988.HK HK$180、42.6%目標株価およびSOTPバリュエーション手法はいずれも変更なし

影響と示唆

ゴールドマン・サックスは、AI資本回収期間の短縮により高額な設備投資の経済的正当性が高まる一方、クラウド売上高の加速とマージン上昇が投資の自己資金調達能力を徐々に高めると考えている。同時に、従来型Eコマースの安定したキャッシュフローと即時コマースおよびAIアプリケーションの損失縮小は、9月四半期からグループ収益性の明確な回復を促し、SOTPフレームワークの下で市場がクラウド、チップ、モデル、アプリケーションの価値を認識する可能性を高めるはずである。ただし、高額な設備投資は引き続き短期的なフリーキャッシュフローを圧迫する。

リスク

• マクロ経済環境の悪化または競争激化により、GMV成長が予想を下回る可能性。
• 中国小売事業の収益化が予想より緩やかに進む可能性。
• 主要な戦略的投資の実行が予想より弱い可能性。
• クラウド売上高成長が減速する可能性。

注目点

• 調達タイミングが正常化した後、AI設備投資が経営陣による約3年の回収期間評価と一致するかを注視する。
• クラウド売上高成長が9月および12月四半期にゴールドマン・サックス予想の50%および52%に達するかを注視する。
• AI売上高がFY27Eに外部クラウド売上高の50%に達するか、MaaS ARRが年末までにRMB30.0bnを超えるかを注視する。
• クラウドEBITAマージンが20%以上という長期目標に近づくペースと、T-Headチップ商業化の進捗を注視する。
• AIラボおよびアプリケーションの損失が6月四半期にピークを打ち、縮小を続けるかを注視する。
• CMRおよび従来型EコマースEBITAが9月四半期に順次改善するかを注視する。
• 即時コマースの平均注文額、フルフィルメント効率、損失の変化を注視し、FY29の収益性目標を追跡する。