アリババ・グループ（BABA.US）：アリババクラウドの成長はまだピークに達しておらず、収益性の改善とフルスタックAI戦略が野村の買い評価継続を支える

概要

本レポートは、アリババクラウド、AIチップ、Qwenアプリケーション、Eコマース事業、AI設備投資に焦点を当て、アリババの6月期決算を検証する。野村は、四半期利益が税金とAI投資の影響を受けたと考える一方、クラウド成長、マージン改善、AI事業損失のピークアウトの兆候に関する経営陣の開示が、同社のAI商業化の見通しをより明確にしたとみている。そのため、買い評価およびUSD178の目標株価を継続する。

主要見解

6月期の売上高および調整後EBITAは概ね市場予想に沿ったが、非GAAP純利益は主に税金が前年比44%増加したことからBloombergコンセンサスを下回った。野村は、低調な四半期利益は決算から得られる主要な示唆ではなく、より重要なのは経営陣がAIおよびクラウド事業について、より前向きかつ明確な見通しを示したことだと考える。一方、Eコマースなどの成熟事業は、安定した収益とキャッシュフローの源泉としての性格を強めている。経営陣は、AI以外の事業の大半で収益性が安定または改善すると見込んでいる。 レポートにおける最も重要な追加的な結論は、アリババクラウドの成長がまだピークに達していないことである。外部クラウド売上高は6月期に前年比45%増となり、9四半期連続の加速を記録した。経営陣は、成長率が9月期に50%を超え、12月期および翌年3月期にはさらに加速すると見込んでいる。8月時点でMaaSの年間経常収益はRMB 160 hundred millionを超え、年度末までにRMB 300 hundred million超を達成する軌道にある。これに基づき、野村はAI需要がアリババクラウドを投資集約型の成長事業から、より重要な収益・利益エンジンへと徐々に変革していると考える。 クラウド売上高の加速はマージンを犠牲にしたものではない。アリババクラウドの調整後EBITAマージンは6月期に11.6%となり、前年の約7%から上昇した。経営陣は、今後数四半期にわたり約20%の長期目標に向けてさらに改善すると見込んでいる。成長要因には、急速な売上高成長、リソース利用率および価格設定の改善、高マージンのMaaS売上高の寄与拡大、社内開発T-Headチップの採用拡大が含まれる。売上高とマージンの同時改善は、野村がクラウド事業への見通しをより前向きにしている主因である。 アリババは初めてT-Head半導体事業について追加開示も行った。同社製品はGPU、CPU、メモリ、ネットワーキングチップにまたがり、サードパーティ製ハードウェアに全面的に依存するのではなく、システムレベルでコンピューティング、ストレージ、ネットワーキングを最適化できる。旧世代T-Head AIチップの累計出荷量は500,000ユニットを超えている。最新世代の国産チップは、8月にスーパーノード形態でアリババクラウドへの導入を開始した。経営陣はまた、次世代の国産AIチップについて、2026年下期にテープアウトおよび初期生産を開始し、大規模モデルの学習と推論を対象とすることを見込んでいる。アリババは、T-Headが大規模な学習・推論ワークロードの双方を商業的に支援できる数少ない国内AIチップ設計企業の一つだと考えている。 新設されたAIラボ＆アプリケーション（ALA）は、Qwen大規模モデル事業と、その他の従来型および新興AIアプリケーションに関する開示を統合している。同セグメントは6月期に調整後EBITA損失RMB 139 hundred millionを計上し、基盤モデルとQwenアプリケーションへの大規模投資を反映した。経営陣はこれが当会計年度の損失ピークになると見込んでおり、損失は9月期にRMB 100 hundred million台前半へ縮小し、その後は概ね横ばいまたは継続的に改善するとみている。モデル学習は同セグメント損失の半分未満を占め、残りは主にQwenアプリケーションの推論、マーケティング、運営コストから生じた。経営陣は、学習効率の継続的改善により、損失を比例的に増加させることなく学習量を増やし、モデル能力を高められると考えている。野村は、損失がピークアウトしたとのガイダンスが全体利益の下振れリスクを大幅に低減すると考えるが、ALAは引き続き短期的な利益の最大の重荷である。 消費支出が低調な中でも、Eコマース事業は比較的底堅さを維持した。中国Eコマース、中国クイックコマース、国際Eコマースを含むアリババEコマースグループは、6月期に調整後EBITA RMB 397 hundred millionを計上し、前年比で概ね安定した。中国Eコマースの顧客管理収益は報告ベースで前年比7%減少したが、同一条件ベースでは前年比1%増加し、概ね市場予想に沿った。経営陣は、9月期に入ってからの中国Eコマース業績は前四半期から若干改善したと述べた。 クイックコマースのユニットエコノミクスも改善している。経営陣は、9月期の損失が前四半期比で横ばいまたは減少し、通期損失は前年比約50%縮小する一方、FY29Eの収益化目標を維持すると見込んでいる。野村はしたがって、成熟Eコマース事業が比較的安定した収益とキャッシュ創出を維持し、クラウドおよびAIアプリケーションへの投資を支援できると結論付けている。 レポートは、AI設備投資とフリーキャッシュフローが依然として最大の財務懸念であると考える。設備投資は6月期にRMB 677 hundred millionに達し、前四半期のRMB 269 hundred millionから大幅に増加し、約USD10bnに相当した。同期間のフリーキャッシュフローはRMB 447 hundred millionの流出となった。経営陣は、ハードウェアの調達・納入スケジュールが四半期ごとの変動を生むため、この四半期の設備投資を単純に年換算しないよう明確に注意を促した。同社はAI成長を最大化するため、短期的なフリーキャッシュフローのマイナスを許容する意向である。 経営陣は集中的なAI投資のリターンについて比較的自信を維持しており、新規追加のAIインフラは通常3年以内に回収できるとしている。AI製品マージンの改善、社内開発T-Headチップの利用拡大、顧客からの前払い、代替的なコンピューティング能力の手配は、資本効率をさらに向上させ得る。野村はしたがって、短期的なフリーキャッシュフローのマイナスをAI能力拡張のコストとみなす一方、追加インフラへの投資リターンは依然として魅力的であると強調している。 より長期的なバリューチェーンの観点では、経営陣はAIの商業的価値がレイヤー間で移行すると考えている。現時点ではハードウェアサプライヤーおよびインフラプロバイダーがより大きな価値を獲得しているが、基盤モデルは最終的に現在のAPI利用をはるかに超えるビジネスモデルを通じて大きな価値を生み出す可能性がある。野村は、チップ、クラウドインフラ、基盤モデル、アプリケーションにまたがるアリババのフルスタック能力により、現在のAIインフラ開発の恩恵を受けつつ、将来のモデル・アプリケーション層における価値創出に参加する機会を維持できると考える。 バリュエーションについて、野村は買い評価およびUSD178の目標株価を継続する。SOTPバリュエーションでは、中国EコマースグループをFY27F P/Eの5倍に基づきUSD89bn、アリババクラウドをFY28F P/Sの7倍に基づきUSD270bnと評価し、国際Eコマースを含む非中核資産にUSD40bnの純評価額を付与している。USD178の目標株価は、現在の16倍に対してFY28F相当であるCY27F P/Eの約22倍を示唆する。評価ベンチマークはナスダック総合指数であり、買い評価は今後12カ月でこのベンチマークをアウトパフォームするとの予想を表している。

分析フレームワーク

野村はまず、6月期の売上高、調整後EBITA、非GAAP純利益を市場予想と比較し、その後、アリババクラウドの成長、マージン、MaaS収益、AIチップに関する経営陣のフォワードガイダンスへと分析の焦点を移す。続いてALAの損失、Eコマースの収益性、クイックコマースのユニットエコノミクスを分解し、成熟事業がAI投資を支えられるかを評価する。その後、設備投資、フリーキャッシュフロー、インフラ投資の回収期間を用いて投資効率を評価する。最後に、AIバリューチェーンの移行とフルスタック能力を通じて長期的な商業機会を説明し、SOTPアプローチにより目標株価を算定する。

手法メモ

• バリュエーション手法SOTPセグメント・バリュエーション

  SOTPバリュエーション

  レポートは中国Eコマース、アリババクラウド、非中核資産をそれぞれ評価し、各構成要素の価値を合算してUSD178の目標株価を導出している。この手法は、事業構造や成長特性が大きく異なる企業に適している。

• バリュエーション手法P/EおよびPEGバリュエーション

  P/Eバリュエーション

  レポートは中国EコマースをFY27F P/Eの5倍で評価し、目標株価は現在の16倍に対してFY28F相当であるCY27F P/Eの22倍を示唆すると指摘している。

• バリュエーション手法P/Sバリュエーション

  P/Sバリュエーション

  レポートは、収益性改善の段階にあるアリババクラウドの急速な成長を反映し、FY28F P/Sの7倍で評価している。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワークフリーキャッシュフロー分析

  設備投資およびフリーキャッシュフロー・リターン分析

  レポートは、RMB 677 hundred millionの設備投資およびRMB 447 hundred millionのフリーキャッシュフロー流出と、新規AIインフラは3年以内に回収可能との経営陣の評価を組み合わせ、AI拡張に伴う短期的なキャッシュコストと資本効率を評価している。

• 産業分析フレームワーク川上・川中・川下の産業チェーン伝達

  AIバリューチェーンの利益移行分析

  レポートは、商業的価値が現時点ではハードウェアおよびインフラ層により集中しているものの、将来的には基盤モデルおよびアプリケーションへ移行する可能性があると考え、この見解を用いてアリババのフルスタックAI戦略の意義を分析している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• アリババ・グループ（BABA.US）

  レポートは、同社がアリババクラウドの成長加速、クラウドマージンの改善、AI価値のインフラからモデル・アプリケーションへの移行から恩恵を受けると考えている。

  強み

  成熟Eコマース事業による比較的安定した収益性、アリババクラウドの外部売上高が9四半期連続で加速、チップ・クラウド・基盤モデル・アプリケーションにまたがるフルスタックAI能力、社内開発T-Headチップによるシステム最適化と資本効率の支援。

  弱み

  ALAは引き続き大幅な損失を計上しており、AI拡張は設備投資を増加させ、短期的なフリーキャッシュフローをマイナスにしている。

  比較

  目標株価は現在の16倍に対してFY28F相当であるCY27F P/Eの22倍を示唆し、評価ベンチマークはナスダック総合指数である。

  リスク

  投資拡大によりマージンが予想を下回る可能性があり、決済およびインターネット金融における規制リスクは中核事業とアント・グループの価値を損なう可能性がある。

主要データ

• アリババクラウド外部売上高成長率前年比45%増6月期、9四半期連続で加速
• アリババクラウド9月期成長ガイダンス50%超経営陣は12月期および翌年3月期でのさらなる加速を見込む
• MaaS年間経常収益8月時点でRMB 160 hundred million超年度末目標はRMB 300 hundred million超
• アリババクラウド調整後EBITAマージン11.6%前年は約7%、長期目標は約20%
• 旧世代T-Head AIチップの累計出荷量500,000ユニット超最新世代の国産チップは8月にスーパーノード形態でアリババクラウドへの導入を開始
• 次世代国産AIチップのタイムライン2H26E大規模モデルの学習・推論を対象に、テープアウトおよび初期生産の開始が見込まれる
• ALA調整後EBITA損失RMB 139 hundred million6月期、経営陣はこれが当会計年度のピーク損失になると見込む
• ALAの9月期損失ガイダンスRMB 100 hundred million台前半その後は概ね横ばいまたは継続的な改善が見込まれる
• Eコマースグループ調整後EBITARMB 397 hundred million6月期、前年比で概ね安定
• 中国Eコマース顧客管理収益報告ベースで前年比7%減、同一条件ベースで前年比1%増概ね市場予想に沿う
• 通期クイックコマース損失ガイダンス前年比約50%縮小の見込みFY29Eの収益化目標を維持
• 6月期設備投資RMB 677 hundred million前四半期はRMB 269 hundred million、約USD10bnに相当
• 6月期フリーキャッシュフローRMB 447 hundred millionの流出主な財務懸念はAI投資に起因する
• 新規AIインフラの投資回収期間通常3年未満追加投資のリターンに関する経営陣の評価
• 目標株価USD178.00変更なし、現在の16倍に対してFY28F相当であるCY27F P/Eの22倍を示唆
• 中国Eコマースセグメントの評価額USD89bnFY27F P/Eの5倍に基づく
• アリババクラウドセグメントの評価額USD270bnFY28F P/Sの7倍に基づく
• 非中核資産の純評価額USD40bn国際Eコマース事業を含む

影響と示唆

野村は、アリババの収益構造が変化していると考える。成熟したEコマース事業は安定した収益とキャッシュフローを引き続きもたらす一方、アリババクラウドは売上高成長の加速とマージン拡大により、より重要な成長・利益エンジンになりつつある。ALAは短期的な利益の重荷であり、AI設備投資もフリーキャッシュフローの重しとなる。しかし、損失のピークアウト、3年未満のインフラ投資回収期間、社内開発チップの採用により、投資リターンの可視性は改善する。フルスタックAI能力により、同社は現在のインフラ開発に参加すると同時に、将来の基盤モデルおよびアプリケーションにおける価値成長へのエクスポージャーを維持できる。

リスク

• AIおよびその他の投資加速により、マージンが予想を下回る可能性がある。
• 決済およびインターネット金融業界の規制リスクが、アリババの中核事業およびアント・グループ持分の価値に影響する可能性がある。
• 大規模AI設備投資により、短期的なフリーキャッシュフローのマイナスが継続する可能性がある。

注目点

• アリババクラウドの売上高成長率が9月期に50%を超え、12月期および翌年3月期にさらに加速できるかを注視する。
• MaaSの年間経常収益が8月時点のRMB 160 hundred million超から、年度末までにRMB 300 hundred million超へ拡大できるかを注視する。
• アリババクラウドの調整後EBITAマージンが約20%の長期目標に向けて改善を続けられるかを注視する。
• ALAの損失が6月期のピークであるRMB 139 hundred millionから、9月期にRMB 100 hundred million台前半へ減少するかを注視する。
• 最新の国産T-Headチップの導入状況、および次世代品が2026年下期にテープアウトおよび初期生産を開始できるかを注視する。
• 通期クイックコマース損失が前年比約50%縮小しつつ、FY29Eの収益化に向けて順調に進むかを注視する。
• 設備投資の四半期ごとの変動、フリーキャッシュフローの変化、新規AIインフラが3年以内に投資回収を達成できるかを注視する。