Alibaba Group (BABA.US): O Crescimento da Alibaba Cloud Ainda Não Atingiu o Pico, Enquanto a Melhoria da Rentabilidade e uma Estratégia de IA Full-Stack Sustentam a Reiteração da Recomendação de Compra pela Nomura

Visão geral

Este relatório analisa os resultados da Alibaba no trimestre de junho, com foco na Alibaba Cloud, chips de IA, aplicações Qwen, negócios de e-commerce e despesas de capital em IA. A Nomura acredita que os lucros trimestrais foram afetados por impostos e investimentos em IA, mas as divulgações da administração sobre crescimento da nuvem, melhoria de margem e sinais de que as perdas do negócio de IA atingiram o pico proporcionam maior clareza sobre as perspectivas comerciais de IA da companhia. Portanto, reitera sua recomendação de Compra e preço-alvo de USD178.

Visões principais

A receita e o EBITA ajustado do trimestre de junho ficaram amplamente em linha com as expectativas do mercado, mas o lucro líquido não-GAAP ficou abaixo do consenso da Bloomberg, principalmente porque os impostos aumentaram 44% em relação ao ano anterior. A Nomura acredita que o lucro trimestral fraco não foi a principal conclusão dos resultados; mais importante, a administração forneceu uma perspectiva mais positiva e explícita para as operações de IA e nuvem. Enquanto isso, negócios maduros, como o e-commerce, assemelham-se cada vez mais a fontes estáveis de lucros e fluxo de caixa. A administração espera que a rentabilidade da maioria dos negócios não relacionados à IA permaneça estável ou melhore. A conclusão incremental mais importante do relatório é que o crescimento da Alibaba Cloud ainda não atingiu o pico. A receita externa de nuvem cresceu 45% em relação ao ano anterior no trimestre de junho, marcando seu nono trimestre consecutivo de aceleração. A administração espera que o crescimento exceda 50% no trimestre de setembro e acelere ainda mais nos trimestres de dezembro e março subsequente. Em agosto, a receita recorrente anual de MaaS havia excedido RMB 160 hundred million e permanecia no caminho para ultrapassar RMB 300 hundred million até o fim do exercício fiscal. Com base nisso, a Nomura acredita que a demanda por IA está transformando gradualmente a Alibaba Cloud de um negócio de crescimento intensivo em investimentos em um motor mais importante de receita e lucro. A aceleração da receita de nuvem não ocorreu às custas das margens. A margem EBITA ajustada da Alibaba Cloud alcançou 11,6% no trimestre de junho, comparada a aproximadamente 7% um ano antes. A administração espera nova melhoria nos próximos trimestres em direção à sua meta de longo prazo de aproximadamente 20%. Os fatores incluem rápido crescimento da receita, melhor utilização e precificação de recursos, maior contribuição da receita de MaaS de alta margem e maior adoção de chips T-Head desenvolvidos internamente. Melhorias simultâneas em receita e margens são uma razão essencial para a visão mais positiva da Nomura sobre o negócio de nuvem. A Alibaba também forneceu, pela primeira vez, divulgação adicional sobre seu negócio de semicondutores T-Head. Seus produtos abrangem GPUs, CPUs, chips de memória e de rede, permitindo à empresa otimizar computação, armazenamento e rede no nível do sistema, em vez de depender integralmente de hardware de terceiros. As remessas cumulativas de gerações anteriores de chips de IA T-Head excederam 500.000 unidades. A geração mais recente de chips produzidos domesticamente começou a ser implantada na Alibaba Cloud em agosto na forma de supernós. A administração também espera que a próxima geração de chips domésticos de IA inicie tape-out e produção inicial no segundo semestre de 2026, visando treinamento e inferência de grandes modelos. A Alibaba acredita que a T-Head é uma das poucas projetistas domésticas de chips de IA capazes de suportar comercialmente tanto cargas de trabalho de treinamento em larga escala quanto de inferência. Os recém-criados Laboratórios e Aplicações de IA (ALA) combinam divulgações do negócio de grandes modelos Qwen com outras aplicações de IA tradicionais e emergentes. O segmento registrou prejuízo EBITA ajustado de RMB 139 hundred million no trimestre de junho, refletindo o investimento em larga escala da empresa em modelos fundacionais e aplicações Qwen. A administração espera que esta seja a perda máxima do atual exercício fiscal, com o prejuízo diminuindo para a faixa baixa de RMB 100 hundred million no trimestre de setembro e permanecendo então amplamente estável ou continuando a melhorar. O treinamento de modelos respondeu por menos da metade da perda do segmento, sendo o restante principalmente decorrente de inferência, marketing e custos operacionais das aplicações Qwen. A administração acredita que melhorias contínuas na eficiência do treinamento permitirão à empresa aumentar o treinamento e aprimorar as capacidades dos modelos sem aumento proporcional das perdas. A Nomura acredita que a orientação de que as perdas atingiram o pico reduz significativamente o risco de queda para os lucros gerais, embora a ALA continue sendo o maior fator de pressão sobre os lucros no curto prazo. O negócio de e-commerce permaneceu relativamente resiliente apesar do fraco consumo. O Grupo de E-commerce Alibaba, que inclui e-commerce da China, comércio rápido da China e e-commerce internacional, registrou EBITA ajustado de RMB 397 hundred million no trimestre de junho, amplamente estável em relação ao ano anterior. A receita de gestão de clientes do e-commerce da China caiu 7% em relação ao ano anterior em base reportada, mas cresceu 1% em relação ao ano anterior em base comparável, amplamente em linha com as expectativas do mercado. A administração afirmou que o desempenho do e-commerce da China no trimestre de setembro até o momento havia melhorado levemente em relação ao trimestre anterior. A economia unitária no comércio rápido também está melhorando. A administração espera que o prejuízo do trimestre de setembro permaneça estável ou diminua trimestre a trimestre, com o prejuízo anual diminuindo em aproximadamente 50% em relação ao ano anterior, mantendo sua meta de rentabilidade para FY29E. A Nomura, portanto, conclui que os negócios maduros de e-commerce podem sustentar lucros e geração de caixa relativamente estáveis, apoiando investimentos em nuvem e aplicações de IA. O relatório considera que as despesas de capital em IA e o fluxo de caixa livre continuam sendo as maiores preocupações financeiras. As despesas de capital atingiram RMB 677 hundred million no trimestre de junho, aumentando significativamente de RMB 269 hundred million no trimestre anterior e equivalendo a aproximadamente USD10bn. O fluxo de caixa livre registrou saída de RMB 447 hundred million no mesmo período. A administração alertou explicitamente contra simplesmente anualizar as despesas de capital do trimestre, pois os cronogramas de aquisição e entrega de hardware criam volatilidade entre trimestres. A empresa está disposta a tolerar fluxo de caixa livre negativo no curto prazo para maximizar o crescimento em IA. A administração permanece relativamente confiante nos retornos de investimentos intensivos em IA, afirmando que a infraestrutura de IA recém-adicionada geralmente se paga em até três anos. A melhora das margens dos produtos de IA, o maior uso de chips T-Head desenvolvidos internamente, os pagamentos antecipados de clientes e arranjos alternativos de capacidade computacional podem aumentar ainda mais a eficiência do capital. A Nomura, portanto, considera o fluxo de caixa livre negativo no curto prazo como o custo da expansão das capacidades de IA, enfatizando que os retornos da infraestrutura incremental permanecem atraentes. De uma perspectiva de cadeia de valor de longo prazo, a administração acredita que o valor comercial da IA migrará entre camadas. Fornecedores de hardware e provedores de infraestrutura atualmente capturam uma parcela maior do valor, mas os modelos fundacionais podem, em última instância, criar valor substancial por meio de modelos de negócio que se estendem muito além do uso atual de APIs. A Nomura acredita que as capacidades full-stack da Alibaba, abrangendo chips, infraestrutura de nuvem, modelos fundacionais e aplicações, a posicionam para se beneficiar do atual desenvolvimento de infraestrutura de IA, ao mesmo tempo em que preservam oportunidades de participar da futura criação de valor nas camadas de modelos e aplicações. Em relação à avaliação, a Nomura reitera sua recomendação de Compra e preço-alvo de USD178. Sua avaliação SOTP atribui ao Grupo de E-commerce da China valor de USD89bn com base em 5x P/E FY27F, à Alibaba Cloud valor de USD270bn com base em 7x P/S FY28F, e atribui uma avaliação líquida de USD40bn aos ativos não essenciais, incluindo e-commerce internacional. O preço-alvo de USD178 implica aproximadamente 22x P/E CY27F, equivalente a FY28F, versus os atuais 16x. O índice de referência da recomendação é o Nasdaq Composite Index, e a recomendação de Compra expressa a expectativa de desempenho superior em relação a esse índice nos próximos 12 meses.

Estrutura de análise

A Nomura primeiro compara a receita, o EBITA ajustado e o lucro líquido não-GAAP do trimestre de junho com as expectativas do mercado, depois direciona o foco analítico para as orientações futuras da administração sobre crescimento, margens, receita de MaaS e chips de IA da Alibaba Cloud. Em seguida, o relatório detalha as perdas da ALA, a rentabilidade do e-commerce e a economia unitária do comércio rápido para avaliar se os negócios maduros podem apoiar o investimento em IA. Depois, avalia a eficiência do investimento usando despesas de capital, fluxo de caixa livre e o período de retorno da infraestrutura. Por fim, o relatório explica a oportunidade comercial de longo prazo por meio da migração da cadeia de valor da IA e das capacidades full-stack, e determina o preço-alvo por meio de uma abordagem de soma das partes.

Notas metodológicas

• Método de AvaliaçãoAvaliação de Segmentos SOTP

  Avaliação por Soma das Partes

  O relatório avalia separadamente o e-commerce da China, a Alibaba Cloud e os ativos não essenciais e, em seguida, combina os valores de cada componente para chegar ao preço-alvo de USD178. Esse método é adequado para empresas cujos negócios diferem significativamente em estrutura e características de crescimento.

• Método de AvaliaçãoAvaliação P/E e PEG

  Avaliação P/E

  O relatório avalia o e-commerce da China em 5x P/E FY27F e observa que o preço-alvo implica 22x P/E CY27F, equivalente a FY28F, versus os atuais 16x.

• Método de AvaliaçãoAvaliação P/S

  Avaliação P/S

  O relatório avalia a Alibaba Cloud em 7x P/S FY28F para refletir seu rápido crescimento enquanto permanece em uma fase de melhoria da rentabilidade.

• Estrutura de Fundamentos Corporativos e FinanceirosAnálise de Fluxo de Caixa Livre

  Análise de Retorno de Despesas de Capital e Fluxo de Caixa Livre

  O relatório combina RMB 677 hundred million em despesas de capital e uma saída de fluxo de caixa livre de RMB 447 hundred million com a avaliação da administração de que a nova infraestrutura de IA pode se pagar em até três anos, para avaliar o custo de caixa de curto prazo e a eficiência de capital da expansão em IA.

• Estrutura de Análise SetorialTransmissão da Cadeia Industrial Upstream, Midstream e Downstream

  Análise de Migração de Lucros da Cadeia de Valor de IA

  O relatório acredita que o valor comercial está atualmente mais concentrado nas camadas de hardware e infraestrutura, mas pode migrar para modelos fundacionais e aplicações no futuro, e usa essa visão para analisar a importância da estratégia de IA full-stack da Alibaba.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Alibaba Group (BABA.US)

  O relatório acredita que a empresa se beneficiará do crescimento acelerado da Alibaba Cloud, da melhoria das margens de nuvem e da migração do valor de IA da infraestrutura para modelos e aplicações.

  Pontos fortes

  Rentabilidade relativamente estável dos negócios maduros de e-commerce; a receita externa da Alibaba Cloud acelerou por nove trimestres consecutivos; capacidades de IA full-stack abrangendo chips, nuvem, modelos fundacionais e aplicações; chips T-Head desenvolvidos internamente sustentam a otimização do sistema e a eficiência de capital.

  Pontos fracos

  A ALA continua registrando perdas substanciais, enquanto a expansão em IA aumentou as despesas de capital e resultou em fluxo de caixa livre negativo no curto prazo.

  Comparação

  O preço-alvo implica 22x P/E CY27F, equivalente a FY28F, versus os atuais 16x; o índice de referência da recomendação é o Nasdaq Composite Index.

  Riscos

  A expansão dos investimentos pode fazer as margens ficarem abaixo das expectativas; riscos regulatórios em pagamentos e finanças pela internet podem prejudicar o negócio principal e o valor do Ant Group.

Dados principais

• Crescimento da Receita Externa da Alibaba Cloudcrescimento de 45% YoYTrimestre de junho; acelerou pelo nono trimestre consecutivo
• Orientação de Crescimento da Alibaba Cloud para o Trimestre de SetembroAcima de 50%A administração espera maior aceleração nos trimestres de dezembro e março subsequente
• Receita Recorrente Anual de MaaSMais de RMB 160 hundred million em agostoMeta de mais de RMB 300 hundred million até o fim do exercício fiscal
• Margem EBITA Ajustada da Alibaba Cloud11,6%Aproximadamente 7% um ano antes; meta de longo prazo de aproximadamente 20%
• Remessas Cumulativas de Gerações Anteriores de Chips de IA T-HeadMais de 500.000 unidadesA geração mais recente de chips produzidos domesticamente começou a ser implantada na Alibaba Cloud em agosto na forma de supernós
• Cronograma do Chip de IA Doméstico de Próxima Geração2H26EEspera-se o início de tape-out e produção inicial, visando treinamento e inferência de grandes modelos
• Prejuízo EBITA Ajustado da ALARMB 139 hundred millionTrimestre de junho; a administração espera que este seja o pico de prejuízo do atual exercício fiscal
• Orientação de Prejuízo da ALA para o Trimestre de SetembroFaixa baixa de RMB 100 hundred millionEspera-se que permaneça amplamente estável ou continue melhorando posteriormente
• EBITA Ajustado do Grupo de E-commerceRMB 397 hundred millionTrimestre de junho; amplamente estável em relação ao ano anterior
• Receita de Gestão de Clientes do E-commerce da ChinaQueda de 7% YoY em base reportada; alta de 1% YoY em base comparávelAmplamente em linha com as expectativas do mercado
• Orientação de Prejuízo Anual do Comércio RápidoEspera-se redução de aproximadamente 50% YoYMeta de rentabilidade FY29E mantida
• Despesas de Capital do Trimestre de JunhoRMB 677 hundred millionRMB 269 hundred million no trimestre anterior; equivalente a aproximadamente USD10bn
• Fluxo de Caixa Livre do Trimestre de JunhoSaída de RMB 447 hundred millionA principal preocupação financeira decorre do investimento em IA
• Período de Retorno da Nova Infraestrutura de IAGeralmente inferior a três anosAvaliação da administração sobre os retornos do investimento incremental
• Preço-AlvoUSD178.00Inalterado; implica 22x P/E CY27F, equivalente a FY28F, versus os atuais 16x
• Avaliação do Segmento de E-commerce da ChinaUSD89bnCom base em 5x P/E FY27F
• Avaliação do Segmento Alibaba CloudUSD270bnCom base em 7x P/S FY28F
• Avaliação Líquida dos Ativos Não EssenciaisUSD40bnIncluindo o negócio de e-commerce internacional

Impacto e implicações

A Nomura acredita que a estrutura de lucros da Alibaba está mudando: os negócios maduros de e-commerce continuam proporcionando lucros e fluxo de caixa estáveis, enquanto a Alibaba Cloud se torna um motor mais importante de crescimento e lucro à medida que a receita acelera e as margens se expandem. A ALA continua pressionando os lucros no curto prazo, e as despesas de capital em IA também pesarão sobre o fluxo de caixa livre. No entanto, o pico das perdas, um período de retorno da infraestrutura inferior a três anos e a adoção de chips desenvolvidos internamente melhoram a visibilidade dos retornos do investimento. As capacidades de IA full-stack permitem que a empresa participe do atual desenvolvimento de infraestrutura, mantendo exposição ao crescimento futuro de valor em modelos fundacionais e aplicações.

Riscos

• Investimentos acelerados em IA e outras áreas podem fazer as margens ficarem abaixo das expectativas.
• Riscos regulatórios nos setores de pagamentos e finanças pela internet podem afetar o negócio principal da Alibaba e o valor de sua participação no Ant Group.
• As despesas de capital em IA em larga escala podem continuar resultando em fluxo de caixa livre negativo no curto prazo.

Pontos a observar

• Monitorar se o crescimento da receita da Alibaba Cloud pode exceder 50% no trimestre de setembro e acelerar ainda mais nos trimestres de dezembro e março subsequente.
• Monitorar se a receita recorrente anual de MaaS pode aumentar de mais de RMB 160 hundred million em agosto para mais de RMB 300 hundred million até o fim do exercício fiscal.
• Monitorar se a margem EBITA ajustada da Alibaba Cloud pode continuar melhorando em direção à sua meta de longo prazo de aproximadamente 20%.
• Monitorar se o prejuízo da ALA diminui de seu pico de RMB 139 hundred million no trimestre de junho para a faixa baixa de RMB 100 hundred million no trimestre de setembro.
• Monitorar a implantação dos mais recentes chips T-Head produzidos domesticamente e se a próxima geração pode iniciar tape-out e produção inicial no segundo semestre de 2026.
• Monitorar se o prejuízo anual do comércio rápido pode diminuir em aproximadamente 50% YoY enquanto permanece no caminho para a rentabilidade FY29E.
• Monitorar as flutuações trimestrais nas despesas de capital, as mudanças no fluxo de caixa livre e se a nova infraestrutura de IA pode alcançar retorno em até três anos.