Alibaba Group (BABA.US): A diluição da colocação de HKD 80bn é administrável, e a Nomura acredita que os novos recursos fortalecerão a competitividade de IA full-stack da Alibaba

Visão geral

O relatório avalia a proposta de colocação de ações de HKD 80bn da Alibaba e seu impacto sobre a diluição dos acionistas, a estrutura de financiamento e a estratégia de IA. A Nomura acredita que, embora a escolha de financiamento por ações em vez de dívida tenha sido inesperada, a diluição de aproximadamente 3,7% é tolerável, enquanto os recursos adicionais ajudarão a sustentar investimentos intensivos em IA sem alterar sua tese de investimento positiva.

Visões principais

A Alibaba anunciou em 23 de agosto uma proposta de colocação de ações de HKD 80bn, equivalente a aproximadamente USD 10,2bn, com 100% dos recursos líquidos a serem investidos em capacidades de IA full-stack, incluindo a expansão e modernização da infraestrutura de IA. A transação continua sujeita às condições de mercado e outras condições. Citando a Reuters, o relatório afirma que a empresa planeja colocar aproximadamente 710mn ações a HKD 112.70 por ação, um desconto de 8,4% em relação ao preço de fechamento de Hong Kong no dia de negociação anterior. A demanda por subscrição foi forte, incluindo a participação de fundos soberanos, e a empresa aumentou o tamanho da oferta após a transação ter sido subscrita em excesso. A Nomura estima que as novas ações diluirão o patrimônio dos acionistas existentes em aproximadamente 3,7%, considera o impacto administrável e acredita que ele será compensado por uma competitividade de IA mais forte no longo prazo. A Nomura acredita que a própria necessidade de financiamento não foi inesperada; o que foi genuinamente surpreendente foi o uso de ações em vez de dívida. O mercado já esperava amplamente que a Alibaba precisaria de financiamento adicional, e seu ADR nos EUA caiu 8,6% em 21 de agosto, apesar da perspectiva otimista da administração para o negócio de nuvem de IA no dia anterior. A Nomura espera que o anúncio formal do financiamento elimine a incerteza que pesa sobre a ação e permita que o mercado volte a se concentrar nos fundamentos. Após a conclusão da transação, espera-se que o total de caixa e equivalentes de caixa da empresa aumente dos USD 70bn reportados ao fim do trimestre de junho para USD 80bn. A Nomura esperava anteriormente que a Alibaba dependesse mais de dívida, devido à avaliação das ações da empresa naquele momento, mas mudanças recentes nos mercados de crédito reduziram a atratividade econômica relativa do financiamento por dívida. O boom global de despesas de capital em IA levou provedores de nuvem de hiperescala a emitir volumes substanciais de dívida, enquanto os spreads de crédito se ampliaram, as concessões para novas dívidas aumentaram e os índices de cobertura de subscrição dos investidores diminuíram. Nesse ambiente, a Nomura considera compreensível a mudança da empresa para financiamento por ações, embora a escolha dilua diretamente os acionistas existentes. Os recursos da colocação fortalecerão o posicionamento full-stack da Alibaba em modelos fundacionais, modelo como serviço (MaaS), infraestrutura de nuvem e chips proprietários de IA. No trimestre de junho, a receita externa da Alibaba Cloud cresceu 45% a-a, acelerando pelo nono trimestre consecutivo. A administração espera que o crescimento supere 50% no trimestre de setembro e acelere ainda mais nos trimestres subsequentes de dezembro e março. Em agosto, a receita recorrente anual de MaaS havia superado CNY 16bn, e a administração espera que ultrapasse CNY 30bn até o fim do exercício fiscal. O crescimento também foi acompanhado por melhora de margem: a margem EBITA ajustada da nuvem de IA atingiu 11,6%, contra aproximadamente 7% cerca de um ano antes, com meta de longo prazo de cerca de 20%. O relatório identifica o crescimento de receita, a melhor utilização e precificação, a maior contribuição de receitas de MaaS de alta margem e a maior adoção de chips proprietários T-Head como os principais impulsionadores. Os chips proprietários podem se tornar uma vantagem competitiva importante para a Alibaba Cloud. O portfólio de produtos da T-Head abrange GPUs, CPUs, chips de armazenamento e de rede, permitindo à Alibaba otimizar conjuntamente computação, armazenamento e redes no nível do sistema, em vez de depender inteiramente de hardware de terceiros. A administração declarou que os embarques acumulados de gerações anteriores de chips de IA da T-Head ultrapassaram 500.000 unidades. O chip doméstico de última geração começou a ser implantado na plataforma Alibaba Cloud em agosto na forma de supernós e entrou em comercialização em larga escala. Espera-se que o chip doméstico de IA de próxima geração inicie o tape-out em 2H26E, visando tanto o treinamento quanto a inferência de grandes modelos. A Nomura acredita que, se a oferta de GPUs avançadas continuar restrita e a T-Head puder sustentar o treinamento de modelos fundacionais de grande número de parâmetros em escala comercial, suas capacidades fortalecerão significativamente a competitividade da Alibaba Cloud e do negócio de modelos fundacionais. Laboratórios e Aplicações de IA (ALA) é um segmento de reporte recém-estabelecido neste trimestre, integrando os modelos fundacionais Qwen e aplicações tradicionais e novas de IA. O segmento registrou prejuízo EBITA ajustado de CNY 13.9bn no trimestre de junho, refletindo o contínuo investimento pesado da empresa em modelos fundacionais e aplicações Qwen. A administração espera que este seja o pico de perdas do atual exercício fiscal, com a perda do trimestre de setembro potencialmente se reduzindo para a faixa baixa de CNY 10bn e depois se estabilizando em linhas gerais ou melhorando ainda mais. O treinamento de modelos responde por menos da metade das perdas do segmento, sendo o restante proveniente principalmente de custos de inferência, marketing e operação das aplicações Qwen. Portanto, a Nomura acredita que ganhos contínuos de eficiência no treinamento podem permitir a melhoria das capacidades dos modelos sem que as perdas aumentem em conjunto com a escala dos modelos. A monetização externa do Qwen continua em estágio inicial e é atualmente obtida principalmente por meio dos serviços MaaS da Alibaba Cloud, mas pode se expandir para modelos adicionais além de MaaS no longo prazo. O negócio maduro de ecommerce é visto como a base de fluxo de caixa que sustenta os investimentos em IA. O Grupo de Ecommerce Alibaba (AEG) compreende Ecommerce na China, Comércio Rápido na China e Ecommerce Internacional, e seu EBITA ajustado ficou amplamente estável em CNY 39.7bn no trimestre de junho. A receita de gestão de clientes do Ecommerce na China caiu 7% a-a, mas cresceu 1% a-a em uma base comparável, em geral em linha com as expectativas do mercado. A administração afirmou que o Ecommerce na China melhorou ligeiramente no acumulado do trimestre de setembro em comparação com o trimestre de junho. A economia unitária no comércio rápido continuou melhorando, e espera-se que a perda do trimestre de setembro permaneça estável ou diminua t-t, enquanto a perda do ano inteiro deve se reduzir em aproximadamente 50% a-a. A administração também manteve sua meta de alcançar lucratividade em FY29E. Portanto, a Nomura conclui que a Alibaba está dando maior ênfase à estabilidade dos lucros e à geração de caixa em seus negócios maduros de ecommerce, em vez de buscar crescimento à custa da lucratividade. As principais pressões financeiras continuam sendo as despesas de capital em IA e o fluxo de caixa livre. As despesas de capital subiram de CNY 26.9bn no trimestre anterior para CNY 67.7bn no trimestre de junho, equivalentes a aproximadamente USD 10bn, enquanto a empresa registrou uma saída de caixa livre de CNY 44.7bn. A administração alertou contra simplesmente anualizar as despesas de capital do trimestre, porque o momento da aquisição e entrega de hardware pode causar flutuações trimestrais significativas. Por outro lado, a administração afirmou que o investimento incremental em infraestrutura de IA normalmente pode ser recuperado em três anos. A melhora das margens dos produtos de IA, o maior uso de chips proprietários T-Head, os pagamentos antecipados de clientes e arranjos alternativos de capacidade computacional poderiam aumentar ainda mais a eficiência de capital. A Nomura acredita que a empresa está disposta a aceitar fluxo de caixa livre negativo no curto prazo para capturar oportunidades de crescimento em IA. Em valuation, a Nomura utiliza uma abordagem de soma das partes: avalia o negócio de Ecommerce na China em USD 87bn com base em 5x P/L FY27F, a Alibaba Cloud em USD 278bn com base em 7x P/V FY28F e ativos não essenciais, incluindo Ecommerce Internacional, em valor líquido de USD 40bn, resultando em preço-alvo de USD 178 por ação. A colocação não altera sua visão positiva de investimento, e a Nomura mantém sua recomendação de Compra e o preço-alvo de USD 178.

Estrutura de análise

O relatório primeiro quantifica o tamanho da colocação, o desconto de emissão, a diluição dos acionistas e o nível de caixa pós-transação, e então explica o contexto de mercado do financiamento por ações em relação ao financiamento por dívida. Em seguida, utiliza dados operacionais do trimestre de junho para avaliar os usos e os retornos potenciais do financiamento adicional para IA, analisando separadamente o crescimento e as margens da Alibaba Cloud, os chips T-Head, as perdas e a monetização da ALA, a geração de caixa do ecommerce, as despesas de capital e o fluxo de caixa livre. Por fim, valida o preço-alvo e a recomendação por meio de uma avaliação de soma das partes.

Notas metodológicas

• Método de ValuationValuation SOTP

  Valuation de soma das partes da Alibaba

  O relatório estima separadamente os valores de Ecommerce na China, Alibaba Cloud e ativos não essenciais, depois os soma e converte o total em um preço-alvo por ação para refletir as diferentes características de crescimento e lucratividade de cada negócio.

• Método de ValuationValuation PE/PEG

  Valuation de Ecommerce na China a 5x P/L FY27F

  O relatório avalia o negócio de Ecommerce na China em USD 87bn com base em 5x P/L FY27F, medindo o valor do negócio maduro de ecommerce pela multiplicação dos lucros projetados por um múltiplo de valuation.

• Método de ValuationValuation PS

  Valuation da Alibaba Cloud a 7x P/V FY28F

  O relatório avalia a Alibaba Cloud em USD 278bn com base em 7x P/V FY28F, utilizando um múltiplo de receita projetada para mensurar um negócio de nuvem que permanece em uma fase de rápido crescimento e expansão de margens.

• Fundamentos da Empresa e Estrutura FinanceiraAnálise de Fluxo de Caixa Livre

  Análise da pressão das despesas de capital em IA sobre o fluxo de caixa livre

  O relatório analisa despesas de capital trimestrais de CNY 67.7bn ao lado de uma saída de caixa livre de CNY 44.7bn para ilustrar o impacto de curto prazo do investimento em IA sobre a geração de caixa, e avalia a capacidade de financiamento usando o lucro e o fluxo de caixa do negócio maduro de ecommerce.

• Fundamentos da Empresa e Estrutura FinanceiraOutro

  Análise do período de retorno do investimento em infraestrutura de IA

  A administração indica retornos de investimento por meio do período de retorno tipicamente inferior a três anos para infraestrutura incremental de IA e avalia a eficiência de capital considerando margens de produtos, chips proprietários, pagamentos antecipados de clientes e arranjos alternativos de capacidade computacional.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Alibaba Group (BABA.US)

  Espera-se que a colocação de ações de HKD 80bn resulte em aproximadamente 3,7% de diluição, mas todos os recursos líquidos serão usados para construir capacidades de IA, o que a Nomura acredita que apoiará a competitividade de IA no longo prazo.

  Pontos fortes

  Capacidades full-stack que abrangem modelos fundacionais, MaaS, infraestrutura de nuvem e chips proprietários de IA; melhora do crescimento de receita e das margens da Alibaba Cloud; e um negócio maduro de ecommerce que pode fornecer uma base relativamente estável de lucros e fluxo de caixa.

  Pontos fracos

  O investimento em IA fez as despesas de capital aumentarem significativamente e o fluxo de caixa livre se tornar negativo, enquanto a ALA permanece em uma fase de perdas substanciais e monetização inicial.

  Comparação

  O relatório não fornece comparações específicas de valuation com pares, mas considera a Alibaba uma das empresas mais bem posicionadas no ecossistema de IA da China.

  Riscos

  A expansão dos investimentos pode pressionar as margens, enquanto riscos regulatórios nos setores de pagamentos e finanças pela internet podem prejudicar o negócio principal e o valor da participação da Alibaba no Ant Group.

Dados principais

• Tamanho proposto da colocaçãoHKD 80bn (aproximadamente USD 10.2bn)100% dos recursos líquidos serão usados para capacidades de IA full-stack e infraestrutura de IA
• Novas ações propostasaproximadamente 710mn açõesPreço de colocação de HKD 112.70 por ação
• Desconto da colocação8.4%Em relação ao preço de fechamento de Hong Kong no dia de negociação anterior
• Diluição estimada dos acionistas3.7%Cálculo da Nomura com base em aproximadamente 710mn novas ações
• Caixa e equivalentes de caixa pós-transaçãoUSD 80bnEspera-se aumento em relação aos USD 70bn reportados no fim do trimestre de junho
• Crescimento da receita externa da Alibaba Cloud45% a-aTrimestre de junho, acelerando pelo nono trimestre consecutivo
• Orientação para receita externa da Alibaba Cloud no trimestre de setembromais de 50% a-aA administração espera aceleração adicional nos trimestres subsequentes de dezembro e março
• Receita recorrente anual de MaaSmais de CNY 16bnEm agosto; meta de mais de CNY 30bn ao fim do exercício fiscal
• Margem EBITA ajustada da nuvem de IA11.6%Aproximadamente 7% há cerca de um ano, com meta de longo prazo de aproximadamente 20%
• Embarques acumulados de chips de IA T-Head de geração anteriormais de 500,000 unidadesA geração doméstica mais recente começou a ser implantada na Alibaba Cloud em agosto
• Progresso do chip doméstico de IA de próxima geraçãoinício do tape-out em 2H26EVoltado ao treinamento e à inferência de grandes modelos
• Prejuízo EBITA ajustado da ALACNY 13.9bnTrimestre de junho; a administração espera que este seja o pico de perdas do atual exercício fiscal
• EBITA ajustado da AEGCNY 39.7bnAmplamente estável no trimestre de junho
• Crescimento da CMR de Ecommerce na China-7% a-a; +1% a-a em uma base comparávelEm geral em linha com as expectativas do mercado
• Perda esperada do comércio rápido no ano inteiroredução de aproximadamente 50% a-aA administração mantém sua meta de alcançar lucratividade em FY29E
• Despesas de capital no trimestre de junhoCNY 67.7bnCNY 26.9bn no trimestre anterior, equivalente a aproximadamente USD 10bn
• Fluxo de caixa livre no trimestre de junhosaída de CNY 44.7bnUma preocupação financeira primária em meio às elevadas despesas de capital em IA
• Período de retorno da infraestrutura incremental de IAmenos de três anosPeríodo de retorno típico declarado pela administração
• Valuation do negócio de Ecommerce na ChinaUSD 87bnCom base em 5x P/L FY27F
• Valuation da Alibaba CloudUSD 278bnCom base em 7x P/V FY28F
• Valuation líquido dos ativos não essenciaisUSD 40bnIncluindo o negócio de Ecommerce Internacional
• Preço-alvoUSD 178.00Mantido inalterado

Impacto e implicações

O relatório acredita que a colocação trocará uma diluição limitada no curto prazo por financiamento mais abundante para investimento em IA e poderá eliminar a incerteza do mercado quanto à necessidade e ao método de financiamento. A aceleração da receita da Alibaba Cloud, a expansão de margens e a implantação de chips proprietários fornecem uma justificativa operacional para o investimento em IA, enquanto o negócio maduro de ecommerce oferece suporte de lucros e fluxo de caixa. Contudo, o aumento das despesas de capital e o fluxo de caixa livre negativo significam que os retornos ainda dependerão do crescimento do negócio de nuvem, da eficiência de capital e do progresso na comercialização de aplicações de IA.

Riscos

• A expansão dos investimentos pode fazer as margens ficarem abaixo das expectativas, impedindo o alcance do preço-alvo.
• Riscos regulatórios nos setores de pagamentos e finanças pela internet podem prejudicar o negócio principal da Alibaba e o valor de sua participação no Ant Group.

Pontos a observar

• Se a colocação poderá ser concluída após o atendimento das condições de mercado e de outras condições, bem como o tamanho final da emissão e o nível de diluição.
• Se a receita externa da Alibaba Cloud poderá alcançar crescimento superior a 50% a-a no trimestre de setembro e continuar acelerando nos dois trimestres seguintes.
• Se a margem EBITA ajustada da nuvem de IA poderá continuar melhorando de 11,6% em direção à meta de longo prazo de aproximadamente 20%.
• O progresso da comercialização em larga escala do mais recente chip doméstico T-Head e se o chip de próxima geração poderá iniciar o tape-out em 2H26E.
• Se a perda da ALA poderá diminuir a partir do pico de CNY 13.9bn no trimestre de junho e se o Qwen poderá desenvolver modelos de monetização além de MaaS.
• Se a perda do comércio rápido no ano inteiro poderá diminuir em aproximadamente 50% a-a e avançar em direção à meta de lucratividade em FY29E.
• A realização efetiva dos retornos das despesas de capital em IA, a melhora do fluxo de caixa livre e o período de retorno inferior a três anos para infraestrutura incremental.