800亿港元配售摊薄可控，野村认为新资金将强化阿里巴巴的AI全栈竞争力

概览

报告评估阿里巴巴拟进行的800亿港元股权配售及其对股东摊薄、融资结构和AI战略的影响。野村认为，选择股权而非债务融资虽属意外，但约3.7%的摊薄可以承受，新增资金有助于支持高强度AI投资，且不改变其正面投资逻辑。

核心观点

阿里巴巴于8月23日宣布拟进行800亿港元、约合102亿美元的股权配售，所得净款将100%投入全栈AI能力，包括扩建和升级AI基础设施，交易仍取决于市场及其他条件。报告援引Reuters称，公司计划以每股112.70港元配售约7.10亿股，较前一交易日香港收盘价折让8.4%；认购需求强劲，包括主权财富基金参与，交易超额认购后公司扩大了发行规模。野村估算，新股将使现有股东权益摊薄约3.7%，认为这一影响可控，并被长期AI竞争力的增强所补偿。 野村认为，融资需求本身并非意外，真正出乎预期的是采用股权而非债务。市场此前已普遍认为阿里巴巴需要补充资金，8月21日其美国ADR下跌8.6%，尽管管理层前一日对AI云业务给出了乐观展望。野村预计，正式公布融资有助于消除股票所承受的不确定性，使市场重新关注基本面；交易完成后，公司总现金及现金等价物预计将由截至6月季度末披露的700亿美元增至800亿美元。 野村此前因阿里巴巴当时的股票估值而预期公司会更多依赖债务，但近期信用市场变化削弱了债务融资的相对经济性。全球AI资本开支热潮推动超大规模云厂商大量发债，同时信用利差扩大、新债发行让利上升、投资者认购覆盖倍数下降。在这种环境下，野村认为公司转向股权融资可以理解，即使这一选择对现有股东产生了直接摊薄。 配售资金将加强阿里巴巴从基础模型、模型即服务（MaaS）、云基础设施到自研AI芯片的全栈布局。6月季度，阿里云外部收入同比增长45%，为连续第九个季度加速；管理层预计9月季度增速将超过50%，并在随后12月和3月季度进一步加快。截至8月，MaaS年度经常性收入已超过160亿元人民币，管理层预计财政年度末将超过300亿元人民币。增长同时伴随利润率改善：AI云调整后EBITA利润率达到11.6%，约一年前为7%，长期目标约为20%。报告将收入增长、利用率与定价改善、高利润率MaaS收入占比提升以及自研平头哥芯片应用增加列为主要驱动因素。 自研芯片可能成为阿里云的重要竞争优势。平头哥产品覆盖GPU、CPU、存储和网络芯片，使阿里巴巴能够从系统层面协同优化算力、存储与网络，而非完全依赖第三方硬件。管理层称，前几代平头哥AI芯片累计出货量已超过50万颗；最新一代国产芯片已于8月以超节点形式开始部署于阿里云平台，并进入大规模商业化阶段。下一代国产AI芯片预计于2026年下半年开始流片，目标同时覆盖大模型训练和推理。野村认为，如果先进GPU供应继续受限，而平头哥能够在商业规模上支持大参数基础模型训练，其能力将显著加强阿里云和基础模型业务的竞争力。 AI Labs and Applications（ALA）是本季度新设的报告分部，整合通义千问基础模型以及传统和新AI应用。该分部6月季度调整后EBITA亏损为139亿元人民币，反映公司继续重投基础模型与通义千问应用。管理层预计这将是本财年亏损高点，9月季度亏损有望收窄至人民币百亿元低段，之后大体稳定或继续改善。模型训练占分部亏损不到一半，其余主要来自通义千问应用的推理、营销和运营成本；野村因此认为，训练效率持续提升可使模型能力继续增强，而亏损不必与模型规模同步增长。当前通义千问对外变现仍处早期，主要经由阿里云MaaS服务实现，长期可能扩展至MaaS以外的更多模式。 成熟电商业务被视为支持AI投资的现金流基础。Alibaba Ecommerce Group（AEG）包括中国电商、中国即时零售和国际电商，6月季度调整后EBITA大致稳定在397亿元人民币。中国电商客户管理收入同比下降7%，但同口径同比增长1%，整体符合市场预期。管理层称，9月季度迄今中国电商较6月季度略有改善；即时零售单位经济效益继续提升，预计9月季度亏损环比持平或下降，全年亏损同比收窄约50%，并维持FY29E实现盈利的目标。野村据此判断，阿里巴巴正更强调成熟电商业务的利润稳定和现金创造，而非以牺牲盈利换取增长。 主要财务压力仍是AI资本开支及自由现金流。6月季度资本开支由上一季度的269亿元人民币升至677亿元人民币，约合100亿美元，同时录得447亿元人民币自由现金流流出。管理层提醒，不应将该季度资本开支简单年化，因为硬件采购及交付时间会导致季度间明显波动。另一方面，管理层称增量AI基础设施投资通常可在三年内回收；AI产品利润率改善、自研平头哥芯片使用增加、客户预付款和替代算力安排还可进一步提高资本效率。野村认为，公司愿意承受近期负自由现金流，以把握AI增长机会。 估值方面，野村采用分部估值：按5倍FY27F市盈率给予中国电商业务870亿美元估值，按7倍FY28F市销率给予阿里云2780亿美元估值，并给予包括国际电商在内的非核心资产400亿美元净估值，最终得到每股178美元目标价。配售没有改变其正面投资判断，野村维持买入评级和178美元目标价。

分析框架

报告先量化配售规模、发行折价、股东摊薄和交易后的现金水平，再解释股权融资相对债务融资的市场背景。随后以6月季度经营数据检验新增AI资金的用途和潜在回报，分别分析阿里云增长与利润率、平头哥芯片、ALA亏损与变现、电商现金创造以及资本开支和自由现金流，最后通过分部估值核对目标价与评级。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  阿里巴巴分部加总估值

  报告分别估算中国电商、阿里云和非核心资产的价值，再加总并换算为每股目标价，以反映各业务不同的增长和盈利特征。

• 估值方法PE/PEG 估值

  中国电商5倍FY27F市盈率估值

  报告按5倍FY27F市盈率给予中国电商业务870亿美元估值，即以预测盈利乘以估值倍数衡量成熟电商业务价值。

• 估值方法PS 估值

  阿里云7倍FY28F市销率估值

  报告按7倍FY28F市销率给予阿里云2780亿美元估值，使用预测收入倍数衡量仍处于高速增长和利润率扩张阶段的云业务。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  AI资本开支与自由现金流承压分析

  报告将677亿元人民币季度资本开支与447亿元人民币自由现金流流出结合分析，以说明AI投资对近期现金创造的影响，并以成熟电商业务的利润和现金流评估资金支撑能力。

• 公司基本面与财务框架

  AI基础设施投资回收期分析

  管理层以增量AI基础设施通常少于三年的回收期说明投资回报，并结合产品利润率、自研芯片、客户预付款和替代算力安排评估资本效率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 阿里巴巴集团（BABA.US）

  800亿港元股权配售预计带来约3.7%的摊薄，但所得净款全部用于AI能力建设，野村认为其对长期AI竞争力具有支持作用。

  优势

  具备覆盖基础模型、MaaS、云基础设施和自研AI芯片的全栈能力；阿里云收入增速和利润率均在改善；成熟电商业务可提供较稳定的盈利与现金流基础。

  劣势

  AI投入导致资本开支大幅上升、自由现金流转负，ALA仍处于大额亏损及早期变现阶段。

  对比

  报告未列出具体同业估值对比，但认为阿里巴巴是中国AI生态中定位最佳的公司之一。

  风险

  投资扩张可能压低利润率，支付及互联网金融监管风险可能损害主营业务及蚂蚁集团持股价值。

关键数据

• 拟配售规模HKD 80bn（约USD 10.2bn）净款100%用于全栈AI能力及AI基础设施
• 拟发行新股约710mn股配售价每股HKD 112.70
• 配售折价8.4%相对前一交易日香港收盘价
• 预计股东摊薄3.7%野村根据约7.10亿股新股计算
• 交易后现金及现金等价物USD 80bn预计由6月季度末披露的USD 70bn增加
• 阿里云外部收入增速45% y-y6月季度，连续第九个季度加速
• 9月季度阿里云外部收入指引超过50% y-y管理层预计其后12月和3月季度继续加速
• MaaS年度经常性收入超过CNY 16bn截至8月；财政年度末目标超过CNY 30bn
• AI云调整后EBITA利润率11.6%约一年前约7%，长期目标约20%
• 平头哥前代AI芯片累计出货超过500,000颗最新国产一代已于8月开始在阿里云部署
• 下一代国产AI芯片进度2H26E开始流片目标覆盖大模型训练和推理
• ALA调整后EBITA亏损CNY 13.9bn6月季度；管理层预计为本财年亏损高点
• AEG调整后EBITACNY 39.7bn6月季度大致稳定
• 中国电商CMR增速-7% y-y；同口径+1% y-y大致符合市场预期
• 即时零售全年亏损预期同比收窄约50%管理层维持FY29E实现盈利的目标
• 6月季度资本开支CNY 67.7bn上一季度为CNY 26.9bn，约合USD 10bn
• 6月季度自由现金流流出CNY 44.7bn高AI资本开支下的主要财务关注点
• 增量AI基础设施回收期少于三年管理层所述典型回收期
• 中国电商业务估值USD 87bn基于5倍FY27F市盈率
• 阿里云估值USD 278bn基于7倍FY28F市销率
• 非核心资产净估值USD 40bn包括国际电商业务
• 目标价USD 178.00维持不变

影响与含义

报告认为，配售将以有限的近期摊薄换取更充足的AI投资资金，并有望消除市场对融资需求和方式的不确定性。阿里云收入加速、利润率扩张及自研芯片部署为AI投入提供经营依据，成熟电商业务则构成利润和现金流支撑；但资本开支激增和负自由现金流意味着回报兑现仍取决于云业务增长、资本效率以及AI应用商业化进展。

风险

• 投资扩张可能导致利润率低于预期，妨碍目标价实现。
• 支付及互联网金融行业的监管风险可能损害阿里巴巴主营业务及其在蚂蚁集团中的价值。

后续跟踪

• 配售能否在市场及其他条件满足后完成，以及最终发行规模和摊薄水平。
• 阿里云外部收入能否在9月季度实现超过50%的同比增长，并在随后两个季度继续加速。
• AI云调整后EBITA利润率能否由11.6%继续向约20%的长期目标改善。
• 最新国产平头哥芯片的大规模商业化进展，以及下一代芯片能否于2026年下半年开始流片。
• ALA亏损能否从6月季度的139亿元人民币高点收窄，通义千问能否形成MaaS以外的变现模式。
• 即时零售全年亏损能否同比收窄约50%，以及FY29E盈利目标的推进情况。
• AI资本开支、自由现金流及增量基础设施少于三年回收期的实际兑现情况。