Alibaba Group Holding Limited: O crescimento da Alibaba Cloud continua a acelerar, enquanto a orientação para a redução das perdas dos Laboratórios de IA pode aliviar a pressão sobre os lucros do grupo

Visão geral

O relatório analisa os resultados do Q1 do FY3/27 da Alibaba e o mais recente realinhamento de segmentos. Os resultados trimestrais gerais trouxeram poucas surpresas, enquanto a receita de monetização do comércio eletrônico e o lucro do grupo permaneceram sob pressão, mas as receitas relacionadas à computação em nuvem e à IA aceleraram significativamente. A empresa também indicou aceleração contínua em seu negócio de nuvem, expansão de margens e redução das perdas dos Laboratórios de IA. Por isso, a Bernstein mantém uma visão positiva e obtém preços-alvo de US$180 para BABA e HK$176 para 9988.HK usando uma avaliação SOTP dos negócios principais de comércio eletrônico e nuvem.

Visões principais

Primeiro, a Alibaba revisou novamente suas divulgações por segmento, o que, segundo o relatório, está remodelando a narrativa de IA da empresa. Os negócios de comércio eletrônico foram consolidados no Grupo de Comércio Eletrônico Alibaba, que agora inclui o Freshippo; a T-head foi transferida para a Nuvem de IA; e Qwen e aplicações relacionadas foram alocados ao recém-criado segmento de Laboratórios e Aplicações de IA. A reestruturação do comércio eletrônico torna a apresentação do negócio mais estável, enquanto a divulgação separada da infraestrutura de computação e da IA na camada de aplicações permite que investidores observem mais claramente as mudanças em receitas e perdas entre computação em nuvem, chips, modelos e aplicações. Isso também explica parte do aumento anterior das perdas em Todos os Demais. No nível do grupo, os resultados do Q1 do FY3/27 ficaram amplamente em linha com as expectativas. A receita do trimestre de junho foi de RMB 2689,53 cem milhões, alta de 8,6% em relação ao ano anterior, 0,4% abaixo da previsão da Bernstein e 0,2% acima do consenso de mercado. O EBITA ajustado foi de RMB 273,29 cem milhões, representando uma margem de 10,2% e uma queda anual de aproximadamente 30%, mas ficou 2,6% e 2,8% acima da previsão da Bernstein e do consenso, respectivamente. A queda anual do lucro refletiu principalmente investimentos contínuos em comércio rápido e perdas agora alocadas separadamente aos Laboratórios de IA e a Todos os Demais. Contudo, as perdas causadas pelo investimento em comércio rápido estão diminuindo trimestre a trimestre. O crescimento e a monetização no negócio de comércio eletrônico permaneceram fracos. A receita do Grupo de Comércio Eletrônico Alibaba foi de RMB 2058,62 cem milhões, alta de 3,5% em relação ao ano anterior, enquanto o EBITA ajustado foi de RMB 397,49 cem milhões, com margem de 19,3% e lucro amplamente estável em relação ao ano anterior. A receita de gestão de clientes e comissões foi de RMB 825,47 cem milhões, queda de 7,5% em relação ao ano anterior; excluindo a mudança contábil que trata despesas de marketing como redução de receita, ela aumentou aproximadamente 1% em relação ao ano anterior. A receita de comércio eletrônico da China caiu 8,3% em relação ao ano anterior, enquanto as receitas de vendas diretas, logística e outras caíram 10,5%. Enquanto isso, a receita de comércio rápido da China alcançou RMB 532,95 cem milhões, alta de 45,1% em relação ao ano anterior, indicando que o negócio de alto crescimento ainda busca expansão por meio de investimento substancial. A Nuvem de IA é o indicador positivo mais importante do relatório. A receita do segmento foi de RMB 484,37 cem milhões, alta de 44,9% em relação ao ano anterior, 0,8% abaixo da previsão da Bernstein e 2,0% acima do consenso; a receita externa cresceu em ritmo semelhante. A receita externa de nuvem de IA alcançou RMB 124 cem milhões no trimestre, alta de 37,5% ante RMB 90 cem milhões no Q4. Em agosto, a receita recorrente anual de MaaS excedeu RMB 160 cem milhões, o que, segundo o relatório, pode ter sido apoiado pelo recente desenvolvimento acelerado de modelos de código aberto. A empresa indicou crescimento de receita da Alibaba Cloud acima de 50% nos próximos vários trimestres, implicando que a aceleração atual não se limita a este trimestre. A rentabilidade da nuvem também está melhorando. O EBITA ajustado da Nuvem de IA foi de RMB 56,28 cem milhões, correspondendo a uma margem de 11,6%, 4,4% abaixo da previsão da Bernstein, mas 9,4% acima do consenso. O gráfico mostra uma margem incremental de EBITA ajustado de 21%. Se o aumento anual dos custos de depreciação da Alibaba for alocado à Nuvem de IA, o relatório estima que a margem incremental de EBITDA do trimestre anterior foi de 51,2%. A empresa também espera que as margens da nuvem continuem se expandindo nos próximos vários trimestres e acredita que chips próprios mais baratos podem reduzir gradualmente os custos de computação. Se os embarques dos chips Zhenwu da T-head continuarem aumentando, eles também contribuirão para receita e margens. Para apoiar a expansão da infraestrutura de IA, as despesas de capital da Alibaba no Q1 alcançaram RMB 677 cem milhões, um aumento significativo em relação aos trimestres anteriores que acompanhou a forte alta das despesas de capital da Tencent no mesmo trimestre. As discussões da empresa com a Bernstein indicaram que as despesas de capital neste trimestre podem ter ficado acima da tendência normal, mas espera-se que o elevado investimento ajude a acelerar ainda mais a receita de nuvem. A administração declarou que o período de equilíbrio das despesas de capital é atualmente de aproximadamente 3 anos e pode encurtar para 2 a 2,5 anos no futuro. As previsões de fluxo de caixa da Bernstein mostram despesas de capital de RMB 2526,60 cem milhões no FY3/27E e RMB 2800 cem milhões tanto no FY3/28E quanto no FY3/29E, indicando que o modelo continua assumindo elevado investimento sustentado em infraestrutura de IA. A IA na camada de aplicações atualmente continua sendo um grande entrave ao lucro do grupo. A receita dos Laboratórios e Aplicações de IA foi de RMB 33,38 cem milhões, alta de 15,8% em relação ao ano anterior, com o crescimento vindo principalmente de softwares existentes como DingTalk e Quark, em vez de ser impulsionado inteiramente por novas aplicações de IA. O segmento registrou prejuízo de EBITA ajustado de RMB 138,61 cem milhões, representando margem de -415,2%. O relatório acredita que o crescimento futuro da receita pode servir como importante indicador para monitorar o progresso da comercialização do Qwen Work. Mais importante para as previsões de lucros do grupo, a empresa indicou explicitamente que as perdas dos Laboratórios de IA diminuirão nos próximos vários trimestres. No prazo mais longo, parte dos custos de pós-treinamento de modelos populares será suportada pela Nuvem de IA; portanto, a redução das perdas na camada de aplicações ainda deve ser avaliada juntamente com as margens da nuvem. A Bernstein, por fim, classifica a Alibaba como Outperform. Seus preços-alvo são US$180 por ação para BABA e HK$176 por ação para 9988.HK, com BABA oferecendo potencial de alta de 40% em relação ao preço de fechamento de US$128,90 indicado no relatório. A avaliação utiliza uma metodologia SOTP, avaliando separadamente e depois agregando os negócios principais de comércio eletrônico e nuvem com base em suas receitas e lucros do próximo ano. A visão positiva do relatório não se baseia no lucro do grupo neste trimestre, mas na combinação de aceleração da receita de nuvem, expansão das margens de nuvem, custos menores decorrentes de chips próprios e redução gradual das perdas dos Laboratórios de IA. Ao mesmo tempo, a fraca monetização do comércio eletrônico, o investimento em comércio rápido e as elevadas despesas de capital continuam sendo fatores que devem ser continuamente equilibrados à medida que os lucros melhoram.

Estrutura de análise

O relatório primeiro compara os resultados trimestrais com as previsões da Bernstein e o consenso de mercado, depois detalha a receita e o EBITA ajustado entre os negócios reorganizados de comércio eletrônico, Nuvem de IA, Laboratórios de IA e outros. Em seguida, avalia a trajetória de crescimento e retorno do negócio de nuvem por meio da receita externa de nuvem de IA, receita recorrente anual de MaaS, despesas de capital, margens incrementais e orientação da administração, ao mesmo tempo em que analisa o impacto da redução das perdas dos Laboratórios de IA sobre o lucro do grupo. Por fim, aplica uma avaliação SOTP baseada na receita e no lucro dos negócios principais de comércio eletrônico e nuvem no próximo ano.

Notas metodológicas

• Método de AvaliaçãoAvaliação de Segmentos SOTP

  Avaliação agregada dos segmentos principais de comércio eletrônico e nuvem

  A Bernstein avalia separadamente os negócios principais de comércio eletrônico e nuvem com base em suas receitas e lucros no próximo ano e, em seguida, agrega o valor de cada parte para obter preços-alvo de US$180 para BABA e HK$176 para 9988.HK.

• Trading Orientado a Eventos e Finanças ComportamentaisLacuna de Expectativas/Gestão de Expectativas

  Comparação dos resultados efetivos com previsões institucionais, consenso de mercado e orientação da empresa

  O relatório compara a receita e o EBITA efetivos com as previsões da Bernstein e as expectativas de consenso, e utiliza a orientação para crescimento da nuvem, margens e perdas dos Laboratórios de IA nos próximos vários trimestres como base para avaliar mudanças nas expectativas.

• Fundamentos da Empresa e Estrutura FinanceiraAnálise da Qualidade dos Lucros

  Análise do EBITA ajustado, das margens incrementais de EBITDA e dos períodos de retorno do capital

  O relatório examina não apenas o crescimento da receita, mas também a margem de EBITA ajustado do negócio de nuvem, o impacto da depreciação, as margens incrementais de EBITDA e o período de equilíbrio das despesas de capital para determinar se o crescimento pode se traduzir em maior lucro.

• (Método Fora do Vocabulário)Outro

  Detalhamento de receita e EBITA por segmento após a reestruturação

  O relatório separa comércio eletrônico, Nuvem de IA, Laboratórios de IA e Todos os Demais sob a nova estrutura de divulgação para distinguir as respectivas fontes de crescimento, custos e perdas entre IA na camada de infraestrutura e IA na camada de aplicações.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Alibaba Group (BABA, 9988.HK)

  O principal ativo de ações coberto pelo relatório; o crescimento acelerado da computação em nuvem e a redução das perdas dos Laboratórios de IA são motores positivos, enquanto a pressão sobre a monetização do comércio eletrônico e o elevado investimento pesam sobre o lucro do grupo no curto prazo.

  Pontos fortes

  A receita de Nuvem de IA aumentou 44,9% em relação ao ano anterior, enquanto a receita externa de nuvem de IA aumentou 37,5% trimestre a trimestre; a empresa indicou crescimento da nuvem acima de 50% e expansão de margens nos próximos vários trimestres, enquanto chips próprios também podem reduzir os custos de longo prazo.

  Pontos fracos

  O EBITA ajustado do grupo caiu aproximadamente 30% em relação ao ano anterior, a receita de gestão de clientes e comissões caiu 7,5% em relação ao ano anterior, e os Laboratórios de IA registraram prejuízo trimestral de EBITA ajustado de RMB 138,61 cem milhões.

  Comparação

  A receita do grupo ficou próxima das expectativas da Bernstein e do mercado, enquanto o EBITA ajustado do grupo superou ambos; o EBITA ajustado da Nuvem de IA ficou 4,4% abaixo da previsão da Bernstein, mas 9,4% acima do consenso.

  Riscos

  Condições macroeconômicas, engajamento de usuários nas plataformas, concorrência entre plataformas de internet, mudanças regulatórias, incluindo medidas antitruste, e perdas contínuas em negócios inovadores e outros.

Dados principais

• Receita do Grupo no Q1 do FY3/27RMB 2689,53 cem milhõesAlta de 8,6% em relação ao ano anterior; 0,4% abaixo da previsão da Bernstein e 0,2% acima do consenso
• EBITA Ajustado do Grupo no Q1 do FY3/27RMB 273,29 cem milhõesQueda de aproximadamente 30% em relação ao ano anterior, com margem de 10,2%; 2,6% e 2,8% acima da previsão da Bernstein e do consenso, respectivamente
• Receita do Grupo de Comércio Eletrônico AlibabaRMB 2058,62 cem milhõesAlta de 3,5% em relação ao ano anterior
• EBITA Ajustado do Grupo de Comércio EletrônicoRMB 397,49 cem milhõesMargem de 19,3%, amplamente estável em relação ao ano anterior
• Receita de Gestão de Clientes e ComissõesRMB 825,47 cem milhõesQueda de 7,5% em relação ao ano anterior; alta de aproximadamente 1% excluindo a mudança relacionada ao tratamento das despesas de marketing como redução de receita
• Receita de Comércio Rápido da ChinaRMB 532,95 cem milhõesAlta de 45,1% em relação ao ano anterior
• Receita de Nuvem de IARMB 484,37 cem milhõesAlta de 44,9% em relação ao ano anterior; a empresa indicou crescimento acima de 50% nos próximos vários trimestres
• Receita Externa de Nuvem de IARMB 124 cem milhõesAlta de 37,5% ante RMB 90 cem milhões no Q4
• Receita Recorrente Anual de MaaS em AgostoMais de RMB 160 cem milhõesO relatório acredita que o desenvolvimento de modelos de código aberto pode ter fornecido suporte
• EBITA Ajustado da Nuvem de IARMB 56,28 cem milhõesMargem de 11,6%; 4,4% abaixo da previsão da Bernstein e 9,4% acima do consenso
• Margem Incremental da Nuvem de IAMargem incremental de EBITA ajustado de 21%; margem incremental estimada de EBITDA de 51,2%A última estimativa baseia-se na alocação à Nuvem de IA do aumento anual dos custos de depreciação do grupo
• Receita dos Laboratórios e Aplicações de IARMB 33,38 cem milhõesAlta de 15,8% em relação ao ano anterior, impulsionada principalmente por softwares existentes como DingTalk e Quark
• EBITA Ajustado dos Laboratórios e Aplicações de IAPrejuízo de RMB 138,61 cem milhõesMargem de -415,2%; a empresa indicou que as perdas diminuirão nos próximos vários trimestres
• Despesas de Capital do Q1RMB 677 cem milhõesAumentaram significativamente trimestre a trimestre, mas a empresa acredita que o trimestre pode ter ficado acima da tendência normal
• Período de Equilíbrio das Despesas de CapitalAproximadamente 3 anos, com potencial de cair para 2 a 2,5 anos no futuroAvaliação da administração sobre o período de retorno do investimento em infraestrutura de IA
• Ações Médias Ponderadas Diluídas do Q1Aumentaram 1% em relação ao ano anteriorMudança na quantidade de ações durante o primeiro trimestre do FY3/27

Impacto e implicações

O relatório acredita que os motores de lucro da Alibaba estão migrando da dependência exclusiva da estabilidade do comércio eletrônico para o impacto combinado da aceleração da computação em nuvem, dos retornos do investimento em infraestrutura de IA e da redução das perdas na camada de aplicações. Se o crescimento da receita de nuvem exceder 50%, as margens continuarem a se expandir e as perdas dos Laboratórios de IA diminuírem conforme indicado nos próximos vários trimestres, as previsões de lucros do grupo receberão suporte. Contudo, a fraca monetização do comércio eletrônico, o investimento em comércio rápido e as elevadas despesas de capital significam que a trajetória de melhoria ainda exigirá investimento substancial.

Riscos

• Fatores macroeconômicos, como condições de crédito e consumo no varejo, podem afetar o negócio e a avaliação da Alibaba.
• O engajamento de usuários no Taobao, Tmall e outras plataformas pode oscilar.
• A concorrência de outras plataformas de internet pode enfraquecer o crescimento ou a rentabilidade.
• Mudanças regulatórias, incluindo a regulamentação antitruste da China, representam riscos de queda.
• Perdas contínuas em negócios inovadores e outros podem pesar sobre o lucro do grupo.

Pontos a observar

• Monitorar se o crescimento da receita da Alibaba Cloud pode alcançar a orientação da empresa de acima de 50% nos próximos vários trimestres.
• Acompanhar a expansão das margens de nuvem e o impacto do aumento dos embarques de chips Zhenwu sobre os custos.
• Monitorar se as perdas dos Laboratórios de IA diminuem nos próximos vários trimestres em linha com a orientação da empresa.
• Acompanhar o crescimento da receita dos Laboratórios de IA para avaliar o progresso da comercialização do Qwen Work.
• Observar se as elevadas despesas de capital podem encurtar o período de equilíbrio de aproximadamente 3 anos para 2 a 2,5 anos.