阿里云增长继续提速，AI Labs减亏指引有望缓解集团盈利压力

概览

报告评述阿里巴巴Q1 FY3/27业绩及最新分部调整。季度整体结果意外有限，电商商业化收入和集团利润仍受压力，但云计算与AI相关收入明显加速；公司同时指引云业务继续提速、利润率扩张及AI Labs亏损收窄。Bernstein据此维持积极观点，并以核心电商和云业务的SOTP估值给出BABA US$180、9988.HK HK$176的目标价。

核心观点

首先，阿里巴巴再次调整分部披露，报告认为这正在重塑公司的AI叙事。电商业务被合并至Alibaba E-commerce Group并纳入Freshippo；T-head被划入AI Cloud；Qwen及周边应用则进入新设的AI Labs and Applications。电商重组提高了业务呈现的稳定性，而将计算基础设施与应用层AI分别披露，可让投资者更清楚地观察云计算、芯片、模型和应用的收入及亏损变化，也解释了此前All Others亏损上升的部分来源。 集团层面的Q1 FY3/27业绩总体接近预期。6月季度收入为人民币2689.53亿元，同比增长8.6%，较Bernstein预测低0.4%、较市场一致预期高0.2%。调整后EBITA为人民币273.29亿元，利润率10.2%，同比下降约30%，但分别高于Bernstein预测和一致预期2.6%及2.8%。利润同比下降主要反映即时零售持续投入，以及现被分别归入AI Labs和All Others的亏损；不过，即时零售投入造成的亏损环比正在收窄。 电商业务的增长和变现仍然偏弱。Alibaba E-commerce Group收入为人民币2058.62亿元，同比增长3.5%，调整后EBITA为人民币397.49亿元、利润率19.3%，利润同比基本持平。客户管理及佣金收入为人民币825.47亿元，同比下降7.5%；若剔除营销费用作为收入抵减项的口径变动，则同比约增长1%。中国电商收入同比下降8.3%，直接销售、物流及其他收入下降10.5%；与此同时，中国即时零售收入达到人民币532.95亿元，同比增长45.1%，显示高增长业务仍以较大投入换取扩张。 AI Cloud是报告最重要的积极线索。该分部收入为人民币484.37亿元，同比增长44.9%，较Bernstein预测低0.8%、较一致预期高2.0%；外部收入的增幅与此接近。单季外部AI云收入达到人民币124亿元，较Q4的人民币90亿元增长37.5%。截至8月，MaaS年度经常性收入超过人民币160亿元，报告认为近期开放源代码模型快速发展可能对此有所帮助。公司指引未来数季阿里云收入增速超过50%，意味着当前增长加速并非仅限于本季度。 云业务盈利能力也呈改善方向。AI Cloud调整后EBITA为人民币56.28亿元，对应11.6%的利润率，较Bernstein预测低4.4%，但高于一致预期9.4%。图表所示调整后EBITA增量利润率为21%；若把阿里巴巴折旧成本的同比增加归入AI Cloud，报告估算上季度增量EBITDA利润率为51.2%。公司同时预计未来数季云利润率继续扩张，并认为更便宜的自研芯片可以逐步降低计算成本。T-head的Zhenwu芯片出货量若持续爬坡，也将对收入和利润率形成贡献。 为支持AI基础设施扩张，阿里巴巴Q1资本开支达到人民币677亿元，较此前季度明显上升，并与腾讯当季资本开支的大幅增长相呼应。公司与Bernstein的沟通显示，本季度资本开支可能高于正常趋势，但高投入预计会帮助云收入进一步提速。管理层表示，资本开支的盈亏平衡周期目前约为3年，未来可能缩短至2至2.5年。Bernstein的现金流预测列示FY3/27E资本开支人民币2526.60亿元，FY3/28E和FY3/29E均为人民币2800亿元，显示模型仍假设AI基础设施投入维持高位。 应用层AI目前仍是集团利润的主要拖累。AI Labs and Applications收入为人民币33.38亿元，同比增长15.8%，增长主要来自钉钉和夸克等既有软件，而非完全由新AI应用推动。该分部调整后EBITA亏损人民币138.61亿元，利润率为-415.2%。报告认为，未来收入增速可作为观察Qwen Work商业化进展的重要指标。对集团盈利预测更关键的是，公司明确指引AI Labs亏损将在未来数季收窄；更长期看，热门模型的后训练成本将有一部分由AI Cloud承担，因此应用层减亏与云业务利润率之间仍需结合观察。 Bernstein最终给予阿里巴巴Outperform评级。目标价为BABA每股US$180、9988.HK每股HK$176，其中BABA相对报告所列US$128.90收盘价具有40%的上行空间。估值采用SOTP方法，以未来一年核心电商及云业务的收入和利润为基础分别估值后加总。报告的积极判断并非来自本季度集团利润，而是来自云收入加速、云利润率扩张、自研芯片降低成本，以及AI Labs亏损逐步收窄的组合。与此同时，电商变现疲弱、即时零售投入和高额资本开支仍是盈利兑现过程中需要持续平衡的因素。

分析框架

报告先将本季度结果与Bernstein预测及市场一致预期对照，再按重组后的电商、AI Cloud、AI Labs和其他业务拆解收入与调整后EBITA。随后通过外部AI云收入、MaaS年度经常性收入、资本开支、增量利润率和管理层指引判断云业务的增长与回报路径，并分析AI Labs减亏对集团利润的影响。最后以核心电商和云业务未来一年收入及利润为基础进行SOTP估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  核心电商与云业务分部加总估值

  Bernstein分别依据未来一年核心电商和云业务的收入及利润估值，再将各部分价值加总，得到BABA US$180及9988.HK HK$176的目标价。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  实际业绩与机构预测、市场一致预期及公司指引对照

  报告将实际收入和EBITA分别与Bernstein预测及一致预期比较，并把未来数季云增速、利润率和AI Labs亏损指引作为判断预期变化的依据。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  调整后EBITA、EBITDA增量利润率及资本回收期分析

  报告不只观察收入增速，还通过云业务调整后EBITA利润率、折旧影响、增量EBITDA利润率和资本开支盈亏平衡周期，判断增长能否转化为更高利润。

• （词表外方法）

  重组后分部收入与EBITA拆解

  报告按新的业务披露口径拆分电商、AI Cloud、AI Labs和All Others，以区分基础设施层AI与应用层AI各自的增长、成本和亏损来源。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 阿里巴巴集团（BABA、9988.HK）

  报告覆盖的核心权益资产；云计算增长加速和AI Labs减亏是积极驱动，电商变现压力及高投入则拖累近期集团利润。

  优势

  AI Cloud收入同比增长44.9%，外部AI云收入环比增长37.5%；公司指引未来数季云增速超过50%并实现利润率扩张，自研芯片亦可能降低长期成本。

  劣势

  集团调整后EBITA同比下降约30%，客户管理及佣金收入同比下降7.5%，AI Labs单季调整后EBITA亏损人民币138.61亿元。

  对比

  集团收入接近Bernstein及市场预期，集团调整后EBITA高于两者预期；AI Cloud调整后EBITA低于Bernstein预测4.4%，但高于一致预期9.4%。

  风险

  宏观经济、平台用户参与度、互联网平台竞争、反垄断等监管变化，以及创新业务和其他业务持续亏损。

关键数据

• Q1 FY3/27集团收入人民币2689.53亿元同比增长8.6%；较Bernstein预测低0.4%，较一致预期高0.2%
• Q1 FY3/27集团调整后EBITA人民币273.29亿元同比下降约30%，利润率10.2%；较Bernstein预测和一致预期分别高2.6%和2.8%
• Alibaba E-commerce Group收入人民币2058.62亿元同比增长3.5%
• 电商集团调整后EBITA人民币397.49亿元利润率19.3%，同比基本持平
• 客户管理及佣金收入人民币825.47亿元同比下降7.5%；剔除营销费用收入抵减项变动后约增长1%
• 中国即时零售收入人民币532.95亿元同比增长45.1%
• AI Cloud收入人民币484.37亿元同比增长44.9%；公司指引未来数季增速超过50%
• 外部AI云收入人民币124亿元较Q4的人民币90亿元增长37.5%
• 8月MaaS年度经常性收入超过人民币160亿元报告认为开放源代码模型的发展可能提供了助力
• AI Cloud调整后EBITA人民币56.28亿元利润率11.6%；较Bernstein预测低4.4%，较一致预期高9.4%
• AI Cloud增量利润率调整后EBITA增量利润率21%；估算增量EBITDA利润率51.2%后者基于将集团折旧成本同比增加归入AI Cloud的估算
• AI Labs and Applications收入人民币33.38亿元同比增长15.8%，主要由钉钉和夸克等既有软件推动
• AI Labs and Applications调整后EBITA亏损人民币138.61亿元利润率-415.2%；公司指引未来数季亏损收窄
• Q1资本开支人民币677亿元环比大幅上升，但公司认为可能是高于正常趋势的季度
• 资本开支盈亏平衡周期约3年，未来可能降至2至2.5年管理层对AI基础设施投资回报周期的判断
• Q1稀释后加权平均股数同比增加1%FY3/27第一季度股数变化

影响与含义

报告认为，阿里巴巴的盈利重心正从单纯依赖电商稳定性，转向云计算加速、AI基础设施投资回报和应用层减亏的共同驱动。未来数季若云收入增速超过50%、利润率继续扩张且AI Labs亏损按指引收窄，集团利润预测将获得支持；但电商变现偏弱、即时零售投入及高资本开支意味着改善路径仍伴随较大投入。

风险

• 信用环境、零售消费等宏观经济因素可能影响阿里巴巴的业务及估值。
• 淘宝、天猫及其他平台的用户参与度可能出现波动。
• 其他互联网平台的竞争可能削弱增长或盈利能力。
• 包括中国反垄断监管在内的监管变化构成下行风险。
• 创新业务及其他业务持续亏损可能拖累集团利润。

后续跟踪

• 观察未来数季阿里云收入增速能否达到公司指引的50%以上。
• 跟踪云业务利润率扩张及Zhenwu芯片出货爬坡对成本的影响。
• 观察AI Labs亏损能否按公司指引在未来数季收窄。
• 跟踪AI Labs收入增速，以判断Qwen Work的商业化进展。
• 关注高额资本开支能否将盈亏平衡周期由约3年缩短至2至2.5年。