알리바바 그룹 홀딩 리미티드: 알리바바 클라우드 성장 가속 지속, AI 연구소 손실 축소 가이던스는 그룹 실적 압박을 완화할 수 있음

개요

이 보고서는 알리바바의 FY3/27 1분기 실적과 최신 부문 재편을 검토한다. 전반적인 분기 실적에는 놀라움이 거의 없었고 전자상거래 수익화 매출과 그룹 이익은 계속 압박을 받았으나, 클라우드 컴퓨팅 및 AI 관련 매출은 크게 가속됐다. 회사는 또한 클라우드 사업의 지속적인 가속, 마진 확대 및 AI 연구소 손실 축소를 가이던스로 제시했다. 이에 따라 번스타인은 긍정적 견해를 유지하며, 핵심 전자상거래 및 클라우드 사업의 SOTP 가치평가를 통해 BABA US$180 및 9988.HK HK$176의 목표주가를 산출했다.

핵심 견해

첫째, 알리바바는 부문 공시를 다시 개정했으며, 보고서는 이것이 회사의 AI 내러티브를 재구성하고 있다고 판단한다. 전자상거래 사업은 Freshippo를 포함하는 알리바바 전자상거래 그룹으로 통합됐고, T-head는 AI 클라우드로 이동했으며, Qwen 및 관련 애플리케이션은 새로 설립된 AI 연구소 및 애플리케이션 부문에 편입됐다. 전자상거래 재편은 사업 표시를 더욱 안정적으로 만들며, 컴퓨팅 인프라와 애플리케이션 계층 AI를 별도로 공시함으로써 투자자들이 클라우드 컴퓨팅, 칩, 모델 및 애플리케이션 전반의 매출과 손실 변화를 더 명확하게 관찰할 수 있도록 한다. 이는 또한 이전의 기타 전체 손실 증가 일부를 설명한다. 그룹 차원에서 FY3/27 1분기 실적은 대체로 예상에 부합했다. 6월 분기 매출은 2,689.53억 위안으로 전년 대비 8.6% 증가했으며, 번스타인 전망보다 0.4% 낮고 시장 컨센서스보다 0.2% 높았다. 조정 EBITA는 273.29억 위안으로 마진 10.2%를 기록했으며 전년 대비 약 30% 감소했지만, 번스타인 전망 및 컨센서스를 각각 2.6%, 2.8% 상회했다. 전년 대비 이익 감소는 주로 퀵커머스에 대한 지속적 투자와 이제 AI 연구소 및 기타 전체에 별도 배분된 손실을 반영했다. 다만 퀵커머스 투자에 따른 손실은 전 분기 대비 축소되고 있다. 전자상거래 사업의 성장과 수익화는 여전히 부진했다. 알리바바 전자상거래 그룹 매출은 2,058.62억 위안으로 전년 대비 3.5% 증가했고, 조정 EBITA는 397.49억 위안으로 마진 19.3%를 기록하며 이익은 전년 대비 대체로 보합이었다. 고객 관리 및 수수료 매출은 825.47억 위안으로 전년 대비 7.5% 감소했으나, 마케팅 비용을 매출 차감으로 처리한 회계 변경을 제외하면 전년 대비 약 1% 증가했다. 중국 전자상거래 매출은 전년 대비 8.3% 감소했고, 직판, 물류 및 기타 매출은 10.5% 감소했다. 한편 중국 퀵커머스 매출은 532.95억 위안으로 전년 대비 45.1% 증가해, 고성장 사업이 여전히 상당한 투자를 통해 확장을 추진하고 있음을 보여준다. AI 클라우드는 보고서에서 가장 중요한 긍정적 지표다. 부문 매출은 484.37억 위안으로 전년 대비 44.9% 증가했으며, 번스타인 전망보다 0.8% 낮고 컨센서스보다 2.0% 높았다. 외부 매출도 유사한 성장률을 기록했다. 외부 AI 클라우드 매출은 분기 중 124억 위안에 도달해 4분기의 90억 위안에서 37.5% 증가했다. 8월 기준 MaaS 연간 반복 매출은 160억 위안을 초과했으며, 보고서는 최근 오픈소스 모델의 빠른 발전이 이를 뒷받침했을 수 있다고 판단한다. 회사는 향후 수개 분기 알리바바 클라우드 매출 성장률이 50%를 상회할 것이라고 제시했으며, 이는 현재의 가속이 이번 분기에 국한되지 않음을 시사한다. 클라우드 수익성도 개선되고 있다. AI 클라우드 조정 EBITA는 56.28억 위안으로 마진 11.6%에 해당하며, 번스타인 전망보다 4.4% 낮지만 컨센서스보다 9.4% 높았다. 차트는 조정 EBITA 증분 마진 21%를 보여준다. 알리바바의 감가상각비 전년 대비 증가분을 AI 클라우드에 배분할 경우, 보고서는 전 분기 증분 EBITDA 마진이 51.2%였던 것으로 추정한다. 회사는 또한 향후 수개 분기 클라우드 마진이 계속 확대될 것으로 예상하며, 더 저렴한 자체 개발 칩이 점진적으로 컴퓨팅 비용을 낮출 수 있다고 본다. T-head의 Zhenwu 칩 출하량이 계속 증가하면 매출과 마진에도 기여할 것이다. AI 인프라 확장을 지원하기 위해 알리바바의 1분기 자본적지출은 677억 위안에 달했으며, 이는 전 분기들보다 크게 증가한 것으로 같은 분기 텐센트의 자본적지출 급증과 궤를 같이했다. 번스타인과의 회사 논의에 따르면 이번 분기 자본적지출은 정상 추세를 상회했을 수 있지만, 높은 투자는 클라우드 매출의 추가 가속에 도움이 될 것으로 예상된다. 경영진은 현재 자본적지출의 손익분기 기간이 약 3년이며 향후 2~2.5년으로 단축될 수 있다고 밝혔다. 번스타인의 현금흐름 전망은 FY3/27E 자본적지출 2,526.60억 위안, FY3/28E 및 FY3/29E 각각 2,800억 위안을 보여주며, 이는 모델이 AI 인프라에 대한 지속적인 높은 투자를 계속 가정하고 있음을 나타낸다. 애플리케이션 계층 AI는 현재 그룹 이익의 주요 부담으로 남아 있다. AI 연구소 및 애플리케이션 매출은 33.38억 위안으로 전년 대비 15.8% 증가했으며, 성장은 전적으로 신규 AI 애플리케이션에 의해 주도됐다기보다 주로 DingTalk 및 Quark와 같은 기존 소프트웨어에서 발생했다. 이 부문은 조정 EBITA 손실 138.61억 위안을 기록했으며 마진은 -415.2%였다. 보고서는 향후 매출 성장이 Qwen Work의 상업화 진전을 모니터링하는 중요한 지표가 될 수 있다고 판단한다. 그룹 실적 전망에 더 중요한 점은 회사가 AI 연구소 손실이 향후 수개 분기 동안 축소될 것이라고 명시적으로 제시했다는 것이다. 장기적으로 인기 모델의 사후 학습 비용 일부는 AI 클라우드가 부담하게 될 것이므로, 애플리케이션 계층 손실의 감소는 여전히 클라우드 마진과 함께 평가해야 한다. 번스타인은 최종적으로 알리바바에 시장수익률 상회 의견을 제시한다. 목표주가는 BABA 주당 US$180, 9988.HK 주당 HK$176이며, BABA는 보고서에 명시된 US$128.90 종가 대비 40% 상승여력을 제공한다. 가치평가는 향후 1년간 핵심 전자상거래 및 클라우드 사업의 매출과 이익을 기준으로 각각 가치를 산정한 뒤 합산하는 SOTP 방식을 사용한다. 보고서의 긍정적 견해는 이번 분기 그룹 이익이 아니라 가속되는 클라우드 매출, 확대되는 클라우드 마진, 자체 개발 칩에 따른 비용 절감 및 AI 연구소 손실의 점진적 축소라는 조합에 기반한다. 한편 부진한 전자상거래 수익화, 퀵커머스 투자 및 높은 자본적지출은 실적 개선 과정에서 지속적으로 균형을 맞춰야 할 요인으로 남는다.

분석 프레임워크

보고서는 먼저 분기 실적을 번스타인 전망 및 시장 컨센서스와 비교한 뒤, 재편된 전자상거래, AI 클라우드, AI 연구소 및 기타 사업 전반의 매출과 조정 EBITA를 분해한다. 이어 외부 AI 클라우드 매출, MaaS 연간 반복 매출, 자본적지출, 증분 마진 및 경영진 가이던스를 통해 클라우드 사업의 성장과 수익 궤적을 평가하는 한편, AI 연구소 손실 축소가 그룹 이익에 미치는 영향을 분석한다. 마지막으로 향후 1년간 핵심 전자상거래 및 클라우드 사업의 매출과 이익에 기반한 SOTP 가치평가를 적용한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법SOTP 부문 가치평가

  핵심 전자상거래 및 클라우드 사업 부문의 합산 가치평가

  번스타인은 향후 1년간의 매출과 이익을 기반으로 핵심 전자상거래 및 클라우드 사업을 별도로 가치평가한 후 각 부분의 가치를 합산해 BABA US$180 및 9988.HK HK$176의 목표주가를 산출한다.

• 이벤트 주도 트레이딩 및 행동재무기대 격차/기대 관리

  실제 실적과 기관 전망, 시장 컨센서스 및 회사 가이던스의 비교

  보고서는 실제 매출과 EBITA를 번스타인 전망 및 컨센서스 예상과 비교하고, 향후 수개 분기의 클라우드 성장, 마진 및 AI 연구소 손실 가이던스를 기대 변화 평가의 근거로 활용한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크이익의 질 분석

  조정 EBITA, 증분 EBITDA 마진 및 자본 회수 기간 분석

  보고서는 매출 성장뿐 아니라 클라우드 사업의 조정 EBITA 마진, 감가상각의 영향, 증분 EBITDA 마진 및 자본적지출 손익분기 기간을 검토해 성장이 더 높은 이익으로 전환될 수 있는지를 판단한다.

• (어휘집 외 방법)기타

  재편 이후 부문 매출 및 EBITA 분해

  보고서는 새로운 공시 체계에 따라 전자상거래, AI 클라우드, AI 연구소 및 기타 전체를 분리하여 인프라 계층 AI와 애플리케이션 계층 AI 간의 성장, 비용 및 손실 원천을 구분한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• 알리바바 그룹 (BABA, 9988.HK)

  보고서가 다루는 핵심 주식 자산; 가속되는 클라우드 컴퓨팅 성장과 AI 연구소 손실 축소는 긍정적 동력인 반면, 전자상거래 수익화 압박과 높은 투자는 단기 그룹 이익에 부담을 준다.

  강점

  AI 클라우드 매출은 전년 대비 44.9% 증가했고 외부 AI 클라우드 매출은 전 분기 대비 37.5% 증가했다. 회사는 향후 수개 분기의 50% 초과 클라우드 성장과 마진 확대를 제시했으며, 자체 개발 칩도 장기 비용을 낮출 수 있다.

  약점

  그룹 조정 EBITA는 전년 대비 약 30% 감소했고, 고객 관리 및 수수료 매출은 전년 대비 7.5% 감소했으며, AI 연구소는 분기 조정 EBITA 손실 138.61억 위안을 기록했다.

  비교

  그룹 매출은 번스타인 및 시장 예상에 근접했고, 그룹 조정 EBITA는 양측을 모두 상회했다. AI 클라우드 조정 EBITA는 번스타인 전망보다 4.4% 낮았지만 컨센서스보다 9.4% 높았다.

  위험

  거시경제 여건, 플랫폼 사용자 참여도, 인터넷 플랫폼 간 경쟁, 반독점 조치를 포함한 규제 변화 및 혁신 사업과 기타 사업의 지속적 손실.

핵심 데이터

• FY3/27 1분기 그룹 매출2,689.53억 위안전년 대비 8.6% 증가; 번스타인 전망보다 0.4% 낮고 컨센서스보다 0.2% 높음
• FY3/27 1분기 그룹 조정 EBITA273.29억 위안전년 대비 약 30% 감소, 마진 10.2%; 번스타인 전망 및 컨센서스를 각각 2.6%, 2.8% 상회
• 알리바바 전자상거래 그룹 매출2,058.62억 위안전년 대비 3.5% 증가
• 전자상거래 그룹 조정 EBITA397.49억 위안마진 19.3%, 전년 대비 대체로 보합
• 고객 관리 및 수수료 매출825.47억 위안전년 대비 7.5% 감소; 마케팅 비용을 매출 차감으로 처리한 변경을 제외하면 약 1% 증가
• 중국 퀵커머스 매출532.95억 위안전년 대비 45.1% 증가
• AI 클라우드 매출484.37억 위안전년 대비 44.9% 증가; 회사는 향후 수개 분기 50% 이상의 성장을 제시
• 외부 AI 클라우드 매출124억 위안4분기의 90억 위안에서 37.5% 증가
• 8월 MaaS 연간 반복 매출160억 위안 초과보고서는 오픈소스 모델의 발전이 뒷받침했을 수 있다고 판단
• AI 클라우드 조정 EBITA56.28억 위안마진 11.6%; 번스타인 전망보다 4.4% 낮고 컨센서스보다 9.4% 높음
• AI 클라우드 증분 마진조정 EBITA 증분 마진 21%; 추정 증분 EBITDA 마진 51.2%후자 추정치는 그룹 감가상각비의 전년 대비 증가분을 AI 클라우드에 배분하는 데 기반함
• AI 연구소 및 애플리케이션 매출33.38억 위안전년 대비 15.8% 증가, 주로 DingTalk 및 Quark와 같은 기존 소프트웨어가 견인
• AI 연구소 및 애플리케이션 조정 EBITA138.61억 위안 손실마진 -415.2%; 회사는 향후 수개 분기 손실 축소를 제시
• 1분기 자본적지출677억 위안전 분기 대비 크게 증가했으나, 회사는 해당 분기가 정상 추세를 상회했을 수 있다고 판단
• 자본적지출 손익분기 기간약 3년, 향후 2~2.5년으로 감소할 가능성AI 인프라 투자 회수 기간에 대한 경영진의 평가
• 1분기 희석 가중평균 주식수전년 대비 1% 증가FY3/27 1분기 중 주식수 변화

영향과 시사점

보고서는 알리바바의 실적 동력이 전자상거래 안정성에만 의존하던 상태에서 가속되는 클라우드 컴퓨팅, AI 인프라 투자 수익 및 애플리케이션 계층 손실 축소의 결합 효과로 이동하고 있다고 판단한다. 향후 수개 분기 동안 클라우드 매출 성장이 50%를 넘고, 마진이 계속 확대되며, AI 연구소 손실이 가이던스대로 축소된다면 그룹 실적 전망이 뒷받침될 것이다. 그러나 부진한 전자상거래 수익화, 퀵커머스 투자 및 높은 자본적지출은 개선 궤적이 여전히 상당한 투자를 필요로 함을 의미한다.

위험

• 신용 여건 및 소매 소비와 같은 거시경제 요인은 알리바바의 사업과 가치평가에 영향을 미칠 수 있다.
• 타오바오, 티몰 및 기타 플랫폼의 사용자 참여도는 변동할 수 있다.
• 다른 인터넷 플랫폼과의 경쟁은 성장이나 수익성을 약화할 수 있다.
• 중국의 반독점 규제를 포함한 규제 변화는 하방 위험을 초래한다.
• 혁신 사업 및 기타 사업의 지속적 손실은 그룹 이익에 부담을 줄 수 있다.

주시할 점

• 향후 수개 분기 알리바바 클라우드 매출 성장이 회사의 50% 초과 가이던스에 도달할 수 있는지 모니터링한다.
• 클라우드 마진 확대와 Zhenwu 칩 출하량 증가가 비용에 미치는 영향을 추적한다.
• AI 연구소 손실이 향후 수개 분기 회사 가이던스에 따라 축소되는지 모니터링한다.
• Qwen Work의 상업화 진전을 평가하기 위해 AI 연구소 매출 성장을 추적한다.
• 높은 자본적지출이 손익분기 기간을 약 3년에서 2~2.5년으로 단축할 수 있는지 주시한다.