Alibaba Group Holding Limited (BABA.US): AI 클라우드 성장과 마진이 동시에 가속되고 이커머스 지원도 강화되며 알리바바 전망 개선

개요

본 보고서는 알리바바의 FY27 1분기 실적과 AI, 클라우드 컴퓨팅, 이커머스 및 자본적 지출에 대한 경영진의 최신 전망을 평가한다. 노무라의 핵심 결론은 분기 재무 실적이 대체로 예상에 부합한 반면, 알리바바 클라우드의 성장, 마진 및 자체 칩 이니셔티브 관련 진전은 기존 예상보다 더 긍정적이었다는 것이다. 한편 성숙한 이커머스 사업은 안정적인 이익 기여를 지속했고, AI 애플리케이션 투자에서 발생하는 손실은 이미 정점을 지났을 가능성이 있다.

핵심 견해

알리바바의 6월 분기 매출과 조정 EBITA는 시장 기대에 대체로 부합했지만, 비GAAP 순이익은 주로 세금 비용의 전년 동기 대비 44% 증가로 블룸버그 컨센서스를 하회했다. 노무라는 단일 분기의 이익 부진보다 AI 및 클라우드 사업에 대한 경영진 전망이 전달한 긍정적 신호가 더 중요하다고 판단한다. 특히 이커머스 등 회사의 성숙 사업은 현금흐름과 이익 창출자 역할을 더욱 분명히 맡고 있으며, 경영진은 대부분의 비AI 사업 수익성이 안정적으로 유지되거나 개선될 것으로 예상한다. 알리바바 클라우드는 본 보고서에서 가장 중요한 추가 변화 요인이다. 6월 분기 외부 클라우드 매출은 전년 동기 대비 45% 성장해 9개 분기 연속 가속됐으며, 이는 성장이 아직 정점에 이르지 않았음을 시사한다. 경영진은 9월 분기 성장률이 50%를 초과하고 이후 12월 및 3월 분기에 추가로 가속될 것으로 예상한다. 8월 기준 모델 서비스형(MaaS) 연간 반복 매출은 160억 위안을 넘었으며 현 회계연도 말까지 300억 위안을 초과할 전망이다. 이에 따라 노무라는 알리바바 클라우드가 자본집약적 성장 사업에서 더 확장 가능한 매출 및 이익 엔진으로 전환하고 있다고 판단한다. 클라우드 성장의 가속은 수익성을 희생하면서 이루어지지 않고 있다. AI 클라우드의 조정 EBITA 마진은 1년 전 약 7% 대비 11.6%에 도달했다. 경영진은 향후 몇 분기 동안 마진이 계속 개선돼 장기 목표인 약 20%에 점진적으로 접근할 것으로 예상한다. 주요 동력으로는 빠른 매출 성장에 따른 영업 레버리지, 컴퓨팅 용량 활용도 및 가격 개선, 고마진 MaaS 매출의 높은 기여도, 자체 T-Head 칩 채택 확대가 있다. T-Head 사업은 처음으로 더 높은 수준의 공시 투명성을 확보했다. 제품 포트폴리오는 GPU, CPU, 스토리지 칩 및 네트워킹 칩을 포괄하며, 이를 통해 알리바바는 제3자 하드웨어에 전적으로 의존하는 대신 시스템 수준에서 컴퓨팅, 스토리지 및 네트워킹을 공동 최적화할 수 있다. 경영진은 이전 세대 T-Head AI 칩의 누적 출하량이 50만 대를 넘었다고 밝혔으며, 최신 세대 국산 칩은 8월 슈퍼노드 형태로 알리바바 클라우드에 배치되기 시작했다. 차세대 국산 AI 칩은 대규모 모델 학습과 추론을 목표로 2026년 하반기에 테이프아웃 및 초기 생산을 시작할 것으로 예상된다. 알리바바는 T-Head가 대규모 학습 및 추론 워크로드를 상업적으로 지원할 수 있는 몇 안 되는 국내 AI 칩 설계업체 중 하나라고 판단한다. 알리바바는 이번 분기에 Qwen 대규모 언어 모델 사업과 기존 및 신규 AI 애플리케이션을 결합한 새로운 AI 랩스 및 애플리케이션(ALA) 보고 부문을 신설했다. 이 부문은 6월 분기에 조정 EBITA 손실 139억 위안을 기록했는데, 이는 주로 기반 모델 및 Qwen 애플리케이션에 대한 대규모 투자를 반영한다. 경영진은 6월 분기가 현 회계연도의 최대 손실을 나타낼 것으로 예상하며, 9월 분기 손실은 100억 위안을 소폭 상회하는 수준으로 축소된 이후 대체로 안정적으로 유지되거나 계속 개선될 전망이다. 모델 학습은 부문 손실의 절반 미만을 차지했으며, 나머지는 주로 Qwen 애플리케이션의 추론, 마케팅 및 운영 비용에서 발생했다. 학습 효율성 개선은 회사가 투자 증가에 비례해 손실을 늘리지 않고도 모델 역량을 계속 향상할 수 있음을 의미한다. 이커머스 사업은 소비 환경 부진에도 견조하게 유지됐다. 중국 이커머스, 중국 퀵커머스 및 국제 이커머스로 구성된 알리바바 이커머스 그룹의 조정 EBITA는 전년 동기 대비 대체로 안정적인 397억 위안을 기록했다. 중국 이커머스 고객관리매출(CMR)은 전년 동기 대비 7% 감소했으나 비교 기준으로는 1% 성장해 시장 기대에 대체로 부합했다. 경영진은 9월 분기 현재까지 중국 이커머스가 전 분기 대비 소폭 개선됐다고 밝혔다. 퀵커머스의 단위 경제성도 계속 개선됐으며, 9월 분기 손실은 전 분기 수준을 유지하거나 감소하고, 연간 손실은 전년 동기 대비 약 50% 축소되며, 수익성 달성 목표는 여전히 FY29E다. 주요 재무 부담은 여전히 AI 자본적 지출과 잉여현금흐름이다. 6월 분기 자본적 지출은 전 분기 269억 위안에서 약 100억 달러에 해당하는 677억 위안으로 증가했고, 잉여현금흐름은 447억 위안 유출을 기록했다. 경영진은 하드웨어 조달 및 납품 시점이 상당한 분기 변동을 초래할 수 있으므로 단일 분기의 자본적 지출을 단순 연율화하지 말 것을 경고했다. 또한 경영진은 신규 AI 인프라 투자가 일반적으로 3년 이내에 회수될 수 있다고 판단한다. AI 제품 마진 개선, 자체 칩 사용 확대, 고객 선불금 및 대체 컴퓨팅 용량 조달 방식은 자본 효율성을 추가로 높일 수 있다. 따라서 회사는 추가 인프라의 수익률이 여전히 매력적이라는 판단에 따라 AI 성장을 우선시하기 위해 단기적으로 마이너스 잉여현금흐름을 감수할 의향이 있다. 장기 산업 관점에서 알리바바는 AI 가치 창출이 가치사슬의 서로 다른 계층으로 이동할 것으로 본다. 현재 상업적 가치의 비교적 큰 비중은 AI 하드웨어 공급업체와 인프라 제공업체가 확보하고 있지만, 기반 모델은 궁극적으로 현재 API 호출을 훨씬 넘어서는 사업 모델을 통해 상당한 가치를 창출할 수 있다. 이에 따라 노무라는 알리바바의 풀스택 AI 역량의 중요성을 강조한다. 회사는 현재 AI 인프라 구축으로부터 혜택을 얻는 동시에 기반 모델과 AI 애플리케이션에서의 미래 가치 창출에도 노출을 유지할 수 있다. 종합적으로 노무라는 실적 발표와 경영진 미팅 이후 알리바바에 대해 더 긍정적인 입장이 됐다. 성숙한 이커머스 사업은 비교적 안정적인 이익과 현금 창출을 제공하고, 알리바바 클라우드는 더 중요한 매출 및 이익원이 되고 있으며, ALA 손실이 정점을 찍었다는 가이던스는 단기 실적 하방 위험을 줄인다. 노무라는 매수 의견과 목표주가 178달러를 유지한다. 목표주가는 SOTP 밸류에이션에 기반하며 현재 약 16배 대비 CY27F(FY28F와 동일) P/E 22배를 의미한다. 부문별 밸류에이션에서 중국 이커머스 그룹은 FY27F P/E 5배를 기준으로 890억 달러, 알리바바 클라우드는 FY28F P/S 7배를 기준으로 2,700억 달러, 국제 이커머스를 포함한 비핵심 자산의 순가치는 400억 달러로 평가된다.

분석 프레임워크

노무라는 먼저 6월 분기 매출, 조정 EBITA 및 비GAAP 순이익을 시장 기대와 비교한 후 알리바바 클라우드, T-Head 칩, AI 랩스 및 애플리케이션, 이커머스 및 퀵커머스 전반의 성장, 마진 및 손실 추이를 분석한다. 이후 AI 자본적 지출과 잉여현금흐름 압박을 인프라 투자 회수 기간 및 자본 효율성을 개선할 수 있는 요인과 비교 평가한다. 또한 하드웨어와 인프라에서 모델 및 애플리케이션으로 AI 산업 체인 전반의 가치 이동이 예상되는 상황에서 알리바바의 풀스택 포지셔닝의 중요성을 평가한다. 마지막으로 중국 이커머스, 알리바바 클라우드 및 비핵심 자산을 각각 평가하는 SOTP 방법론을 적용해 목표주가 178달러를 도출한다.

방법론 메모

• 밸류에이션 방법론SOTP 부문 밸류에이션

  부분합산 밸류에이션

  보고서는 중국 이커머스 그룹, 알리바바 클라우드 및 비핵심 자산의 가치를 각각 추정한 후 이를 합산해 알리바바의 목표주가 178달러를 도출한다.

• 밸류에이션 방법론P/E 및 PEG 밸류에이션

  주가수익비율 밸류에이션

  중국 이커머스 그룹은 FY27F P/E 5배를 기준으로 890억 달러로 평가되며, 전체 목표주가는 현재 약 16배 대비 CY27F(FY28F와 동일) P/E 22배를 의미한다.

• 밸류에이션 방법론P/S 밸류에이션

  주가매출비율 밸류에이션

  알리바바 클라우드는 빠른 성장 단계에 있으므로 보고서는 FY28F P/S 7배를 기준으로 2,700억 달러로 평가한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크잉여현금흐름 분석

  자본적 지출 및 잉여현금흐름 분석

  보고서는 자본적 지출 677억 위안과 잉여현금흐름 유출 447억 위안을 비교해 AI 확장이 단기 현금 창출에 가하는 압박을 평가한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크기타

  추가 AI 인프라 투자 회수 기간 분석

  경영진은 자체 칩, 고객 선불금 및 대체 컴퓨팅 용량 조달 방식에서 발생하는 자본 효율성 개선을 고려하면서 일반적으로 3년 미만의 투자 회수 기간을 사용해 신규 AI 인프라의 수익률을 평가한다.

• 경쟁 및 전략 프레임워크가치사슬 분석

  AI 가치사슬 전반의 이익 이동

  보고서는 현재의 하드웨어 및 인프라 계층에서 기반 모델과 AI 애플리케이션으로 상업적 가치가 이동할 가능성을 분석하며, 이는 알리바바 풀스택 AI 역량의 전략적 가치를 보여준다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Alibaba Group Holding Limited (BABA.US)

  성숙한 이커머스 사업은 이익과 현금흐름을 뒷받침하는 반면, 알리바바 클라우드의 성장, 마진 확대 및 풀스택 AI 역량은 주요 긍정적 동력이다. AI 애플리케이션 투자와 높은 자본적 지출은 단기 실적 및 잉여현금흐름 압박을 초래한다.

  강점

  외부 클라우드 매출은 9개 분기 연속 가속됐고, AI 클라우드 마진은 크게 개선됐으며, 회사는 GPU, CPU, 스토리지 및 네트워킹을 포괄하는 T-Head 칩 포트폴리오를 보유하고 있다. 성숙한 이커머스 사업도 비교적 안정적인 수익성을 유지한다.

  약점

  ALA는 여전히 분기 조정 EBITA 손실 139억 위안을 기록했으며, AI 자본적 지출은 677억 위안으로 증가해 잉여현금흐름 447억 위안 유출로 이어졌다.

  비교

  보고서는 특정 경쟁사와의 직접 비교를 제공하지 않는다.

  위험

  투자 확대는 마진 악화를 초래할 수 있으며, 결제 및 인터넷 금융 관련 규제 위험은 핵심 사업과 앤트그룹 지분 가치에 악영향을 미칠 수 있다.

핵심 데이터

• 세금 비용 증가전년 동기 대비 44% 증가6월 분기 비GAAP 순이익이 블룸버그 컨센서스를 하회한 주된 이유
• 외부 클라우드 매출 성장전년 동기 대비 45% 증가6월 분기 기준으로 9개 분기 연속 가속
• 9월 분기 외부 클라우드 매출 성장 가이던스50% 초과경영진은 12월 및 이후 3월 분기에 추가 가속을 예상
• MaaS 연간 반복 매출8월 기준 160억 위안 초과현 회계연도 말까지 300억 위안 초과 목표
• AI 클라우드 조정 EBITA 마진11.6%1년 전 약 7%였으며 장기 목표는 약 20%
• 이전 세대 T-Head AI 칩 누적 출하량50만 대 초과최신 국산 세대는 8월 슈퍼노드 형태로 알리바바 클라우드에 배치되기 시작
• 차세대 국산 AI 칩 일정2H26E대규모 모델 학습 및 추론을 목표로 테이프아웃과 초기 생산이 시작될 것으로 예상
• ALA 조정 EBITA 손실139억 위안6월 분기 기준; 경영진은 이것이 현 회계연도 최대 손실이 될 것으로 예상
• 9월 분기 ALA 손실 가이던스100억 위안 소폭 초과이후 대체로 안정적으로 유지되거나 계속 개선될 전망
• ALA 손실 중 모델 학습 비중절반 미만나머지는 주로 Qwen 애플리케이션의 추론, 마케팅 및 운영 비용에서 발생
• 알리바바 이커머스 그룹 조정 EBITA397억 위안전년 동기 대비 대체로 안정적
• 중국 이커머스 CMR전년 동기 대비 7% 감소; 비교 기준 1% 증가시장 기대에 대체로 부합
• 연간 퀵커머스 손실 전망전년 동기 대비 약 50% 축소경영진은 FY29E 수익성 달성 목표를 유지
• 6월 분기 자본적 지출677억 위안, 약 100억 달러 상당전 분기 269억 위안; 경영진은 단순 연율화에 주의할 것을 경고
• 6월 분기 잉여현금흐름447억 위안 유출AI 인프라 투자에 따른 단기 현금흐름 압박을 반영
• 신규 AI 인프라 투자 회수 기간일반적으로 3년 미만경영진이 추가 인프라의 수익률이 여전히 매력적임을 보여주기 위해 사용
• 목표주가가 의미하는 밸류에이션CY27F(FY28F) P/E 22배현재는 약 16배
• SOTP 부문 밸류에이션중국 이커머스 890억 달러; 알리바바 클라우드 2,700억 달러; 비핵심 자산 순가치 400억 달러각각 FY27F P/E 5배, FY28F P/S 7배 및 순자산가치에 근거

영향과 시사점

보고서는 알리바바의 이익 구조가 긍정적으로 전환하고 있다고 판단한다. 성숙한 이커머스 사업은 비교적 안정적인 이익 기반을 계속 제공하는 반면, 알리바바 클라우드는 매출 성장 가속과 함께 마진을 확대하며 점차 더 중요한 이익 엔진이 되고 있다. ALA 손실은 정점을 지난 것으로 예상돼 단기 실적 하방 위험을 완화한다. T-Head 칩, MaaS 매출 및 풀스택 AI 전략은 비용 효율성을 개선하는 동시에 회사가 인프라, 모델 및 애플리케이션 계층 전반의 가치 창출에 참여할 수 있게 할 수 있다. 다만 상당한 AI 투자는 단기 잉여현금흐름을 계속 압박할 것이며, 투자 수익률은 클라우드 성장, 마진 개선 및 인프라 투자 회수 기간이 예상대로 실현되는지에 달려 있다.

위험

• 투자 가속은 마진 악화를 초래할 수 있다.
• 높은 AI 자본적 지출은 단기 잉여현금흐름을 계속 압박할 수 있다.
• 결제 및 인터넷 금융 산업의 규제 위험은 알리바바 핵심 사업과 앤트그룹 지분 가치에 악영향을 미칠 수 있다.

주시할 점

• 외부 클라우드 매출 성장률이 9월 분기에 50%를 넘고 12월 및 이후 3월 분기에도 계속 가속될 수 있는지 모니터링한다.
• MaaS 연간 반복 매출이 8월 기준 160억 위안 초과 수준에서 현 회계연도 말 300억 위안 이상으로 증가할 수 있는지 추적한다.
• AI 클라우드의 조정 EBITA 마진이 11.6%에서 장기 목표 약 20%를 향해 계속 상승할 수 있는지 모니터링한다.
• 최신 세대 국산 T-Head 칩의 알리바바 클라우드 배치와 차세대 칩이 2H26E에 테이프아웃 및 초기 생산을 시작할 수 있는지 추적한다.
• ALA 손실이 분기 최대치인 139억 위안에서 9월 분기 100억 위안 소폭 초과 수준으로 축소될 수 있는지 모니터링한다.
• 연간 퀵커머스 손실이 전년 동기 대비 약 50% 축소되고 FY29E 수익성 목표를 향해 진전하는지 추적한다.
• AI 자본적 지출의 분기별 변동, 잉여현금흐름 압박 및 신규 인프라의 3년 미만 투자 회수 기간 달성 여부를 모니터링한다.