Alibaba Group Holding Limited (BABA.US): El crecimiento y los márgenes de AI Cloud se aceleran simultáneamente, mientras el respaldo del comercio electrónico mejora las perspectivas de Alibaba

Visión general

Este informe evalúa los resultados de Alibaba del 1T del AF27 y las últimas perspectivas de la dirección sobre IA, computación en la nube, comercio electrónico y gasto de capital. La conclusión principal de Nomura es que los resultados financieros trimestrales estuvieron, en términos generales, en línea con las expectativas, mientras que la evolución del crecimiento, los márgenes y las iniciativas internas de chips de Alibaba Cloud fue más positiva de lo anticipado anteriormente. Entretanto, el maduro negocio de comercio electrónico continuó aportando beneficios estables, y las pérdidas derivadas de inversiones en aplicaciones de IA podrían haber alcanzado ya su máximo.

Perspectivas principales

Los ingresos y el EBITA ajustado de Alibaba en el trimestre de junio estuvieron, en términos generales, en línea con las expectativas del mercado, pero el beneficio neto no GAAP quedó por debajo del consenso de Bloomberg, principalmente debido a un aumento interanual de 44% en los gastos fiscales. Nomura considera que el incumplimiento de beneficios en un solo trimestre es menos importante que las señales positivas transmitidas por las perspectivas de la dirección para los negocios de IA y nube. Los negocios maduros de la compañía, en particular el comercio electrónico, están asumiendo más claramente el papel de generadores de flujo de caja y beneficios; la dirección espera que la rentabilidad de la mayoría de los negocios no vinculados a IA se mantenga estable o mejore. Alibaba Cloud representa el cambio incremental más significativo del informe. Los ingresos de nube externa del trimestre de junio crecieron 45% interanual, acelerándose por noveno trimestre consecutivo e indicando que el crecimiento aún no ha alcanzado su máximo. La dirección espera que el crecimiento supere 50% en el trimestre de septiembre y se acelere aún más en los posteriores trimestres de diciembre y marzo. A agosto, los ingresos recurrentes anuales de modelo como servicio (MaaS) habían superado RMB 16.000 millones y siguen encaminados a superar RMB 30.000 millones al cierre del ejercicio fiscal actual. En consecuencia, Nomura considera que Alibaba Cloud está pasando de ser un negocio de crecimiento intensivo en capital a un motor de ingresos y ganancias más escalable. La aceleración del crecimiento de la nube no se produce a costa de la rentabilidad. El margen EBITA ajustado de AI Cloud alcanzó 11,6%, frente a aproximadamente 7% un año antes. La dirección espera que los márgenes continúen mejorando durante los próximos trimestres y se acerquen gradualmente al objetivo de largo plazo de aproximadamente 20%. Los principales impulsores incluyen el apalancamiento operativo derivado del rápido crecimiento de los ingresos, la mejora de la utilización y los precios de la capacidad de cómputo, una mayor contribución de los ingresos MaaS de alto margen y una mayor adopción de chips internos T-Head. El negocio T-Head recibió por primera vez una mayor transparencia divulgativa. Su cartera de productos abarca GPU, CPU, chips de almacenamiento y chips de red, lo que permite a Alibaba optimizar conjuntamente la computación, el almacenamiento y las redes a nivel de sistema, en lugar de depender por completo de hardware de terceros. La dirección indicó que los envíos acumulados de generaciones anteriores de chips de IA T-Head habían superado 500.000 unidades; el chip nacional de última generación comenzó su despliegue en Alibaba Cloud en forma de supernodo en agosto. Se espera que el chip de IA nacional de próxima generación inicie tape-out y producción inicial en el segundo semestre de 2026, orientado tanto al entrenamiento como a la inferencia de modelos grandes. Alibaba considera que T-Head es uno de los pocos diseñadores nacionales de chips de IA capaces de respaldar comercialmente cargas de trabajo de entrenamiento e inferencia a gran escala. Alibaba estableció este trimestre un nuevo segmento de información de Laboratorios y Aplicaciones de IA (ALA), que combina el negocio de modelos de lenguaje de gran tamaño Qwen con otras aplicaciones de IA tradicionales y emergentes. El segmento registró una pérdida EBITA ajustada de RMB 13.900 millones en el trimestre de junio, reflejando principalmente una fuerte inversión en modelos fundacionales y en la aplicación Qwen. La dirección espera que el trimestre de junio represente la pérdida máxima del ejercicio fiscal actual, con una reducción de la pérdida del trimestre de septiembre a un nivel ligeramente superior a RMB 10.000 millones, para después mantenerse en términos generales estable o seguir mejorando. El entrenamiento de modelos representó menos de la mitad de las pérdidas del segmento, y el resto provino principalmente de la inferencia, el marketing y los costos operativos de la aplicación Qwen. La mejora de la eficiencia del entrenamiento implica que la compañía puede continuar mejorando las capacidades de los modelos sin que las pérdidas aumenten proporcionalmente a la inversión. El negocio de comercio electrónico se mantuvo resiliente en un entorno de consumo débil. Alibaba Ecommerce Group, que comprende Comercio Electrónico de China, Comercio Rápido de China y Comercio Electrónico Internacional, registró un EBITA ajustado prácticamente estable interanualmente de RMB 39.700 millones. Los ingresos por gestión de clientes (CMR) del Comercio Electrónico de China cayeron 7% interanual, pero crecieron 1% sobre una base comparable, en términos generales en línea con las expectativas del mercado. La dirección indicó que Comercio Electrónico de China había mejorado ligeramente intertrimestralmente hasta el momento en el trimestre de septiembre. La economía unitaria de Comercio Rápido también siguió mejorando, y se espera que la pérdida del trimestre de septiembre se mantenga estable o disminuya secuencialmente, que la pérdida de todo el año se reduzca aproximadamente 50% interanual y que la rentabilidad siga prevista para AF29E. La principal presión financiera sigue siendo el gasto de capital en IA y el flujo de caja libre. El gasto de capital del trimestre de junio aumentó desde RMB 26.900 millones en el trimestre anterior hasta RMB 67.700 millones, equivalente a aproximadamente USD 10.000 millones, mientras que el flujo de caja libre registró una salida de RMB 44.700 millones. La dirección advirtió contra simplemente anualizar el gasto de capital de un trimestre, ya que el calendario de adquisición y entrega de hardware puede provocar importantes fluctuaciones trimestrales. La dirección también considera que las nuevas inversiones en infraestructura de IA generalmente pueden recuperarse en un plazo de tres años. La mejora de los márgenes de productos de IA, el mayor uso de chips internos, los anticipos de clientes y acuerdos alternativos de capacidad de cómputo podrían mejorar aún más la eficiencia del capital. Por tanto, la compañía está dispuesta a tolerar flujo de caja libre negativo a corto plazo para priorizar el crecimiento de IA, basándose en su opinión de que los rendimientos de la infraestructura incremental siguen siendo atractivos. Desde una perspectiva sectorial de más largo plazo, Alibaba considera que la creación de valor de IA migrará entre distintas capas de la cadena de valor. Actualmente, una proporción relativamente grande del valor comercial es capturada por proveedores de hardware de IA e infraestructura, pero los modelos fundacionales podrían eventualmente crear valor sustancial mediante modelos de negocio que se extienden mucho más allá de las actuales llamadas API. Por consiguiente, Nomura enfatiza la importancia de las capacidades de IA full-stack de Alibaba: la compañía puede beneficiarse de la actual expansión de infraestructura de IA mientras mantiene exposición a la futura creación de valor de los modelos fundacionales y las aplicaciones de IA. En general, Nomura se volvió más positiva sobre Alibaba tras los resultados y la reunión con la dirección. El maduro negocio de comercio electrónico proporciona beneficios y generación de caja relativamente estables, Alibaba Cloud se está convirtiendo en una fuente más importante de ingresos y ganancias, y la previsión de que las pérdidas de ALA han alcanzado su máximo reduce el riesgo bajista a corto plazo para las ganancias. Nomura mantiene su calificación de Compra y precio objetivo de USD 178. El precio objetivo se basa en una valoración SOTP e implica un P/E de 22x para CY27F (equivalente a FY28F), frente al aproximadamente 16x actual. En la valoración por segmentos, China Ecommerce Group se valora en USD 89.000 millones con base en 5x P/E FY27F, Alibaba Cloud en USD 270.000 millones con base en 7x P/S FY28F, y el valor neto de activos no principales, incluido Comercio Electrónico Internacional, en USD 40.000 millones.

Marco de análisis

Nomura primero compara los ingresos, el EBITA ajustado y el beneficio neto no GAAP del trimestre de junio con las expectativas del mercado, y luego analiza el crecimiento, los márgenes y las trayectorias de pérdidas de Alibaba Cloud, chips T-Head, Laboratorios y Aplicaciones de IA, comercio electrónico y Comercio Rápido. Posteriormente, el informe sopesa el gasto de capital de IA y la presión sobre el flujo de caja libre frente a los períodos de recuperación de infraestructura y los factores que podrían mejorar la eficiencia del capital. También evalúa la relevancia del posicionamiento full-stack de Alibaba a la luz de la esperada migración de valor en la cadena industrial de IA, desde hardware e infraestructura hacia modelos y aplicaciones. Finalmente, aplica una metodología SOTP para valorar por separado Comercio Electrónico de China, Alibaba Cloud y activos no principales, derivando un precio objetivo de USD 178.

Notas metodológicas

• Metodología de valoraciónValoración por segmentos SOTP

  Valoración por suma de las partes

  El informe estima por separado los valores de China Ecommerce Group, Alibaba Cloud y activos no principales, y posteriormente los combina para derivar el precio objetivo de Alibaba de USD 178.

• Metodología de valoraciónValoración P/E y PEG

  Valoración precio-beneficio

  China Ecommerce Group se valora en USD 89.000 millones con base en 5x P/E FY27F; el precio objetivo global implica 22x P/E CY27F (equivalente a FY28F), frente al aproximadamente 16x actual.

• Metodología de valoraciónValoración P/S

  Valoración precio-ventas

  Dado que Alibaba Cloud se encuentra en una fase de rápido crecimiento, el informe la valora en USD 270.000 millones con base en 7x P/S FY28F.

• Fundamentos corporativos y marco financieroAnálisis de flujo de caja libre

  Análisis de gasto de capital y flujo de caja libre

  El informe compara RMB 67.700 millones de gasto de capital con una salida de flujo de caja libre de RMB 44.700 millones para evaluar la presión que la expansión de IA ejerce sobre la generación de caja a corto plazo.

• Fundamentos corporativos y marco financieroOtro

  Análisis del período de recuperación de inversiones incrementales en infraestructura de IA

  La dirección evalúa los rendimientos de nueva infraestructura de IA utilizando un período de recuperación generalmente inferior a tres años, al tiempo que considera mejoras en eficiencia de capital derivadas de chips internos, anticipos de clientes y acuerdos alternativos de capacidad de cómputo.

• Marco competitivo y estratégicoAnálisis de cadena de valor

  Migración de beneficios a través de la cadena de valor de IA

  El informe analiza la posible migración del valor comercial desde las actuales capas de hardware e infraestructura hacia modelos fundacionales y aplicaciones de IA, ilustrando el valor estratégico de las capacidades de IA full-stack de Alibaba.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Alibaba Group Holding Limited (BABA.US)

  El maduro negocio de comercio electrónico respalda los beneficios y el flujo de caja, mientras que el crecimiento de Alibaba Cloud, la expansión de márgenes y las capacidades de IA full-stack representan los principales impulsores positivos; la inversión en aplicaciones de IA y el elevado gasto de capital generan presión sobre las ganancias y el flujo de caja libre a corto plazo.

  Fortalezas

  Los ingresos de nube externa se han acelerado durante nueve trimestres consecutivos; los márgenes de AI Cloud han mejorado significativamente; la compañía posee una cartera de chips T-Head que abarca GPU, CPU, almacenamiento y redes; el maduro negocio de comercio electrónico mantiene una rentabilidad relativamente estable.

  Debilidades

  ALA aún registró una pérdida EBITA ajustada trimestral de RMB 13.900 millones, mientras que el gasto de capital en IA aumentó a RMB 67.700 millones y provocó una salida de flujo de caja libre de RMB 44.700 millones.

  Comparación

  El informe no proporciona una comparación directa con pares específicos.

  Riesgos

  La expansión de la inversión puede provocar deterioro de márgenes; los riesgos regulatorios relacionados con pagos y finanzas de internet pueden perjudicar el negocio principal y el valor de la participación de la compañía en Ant Group.

Datos clave

• Aumento de los gastos fiscalesSubió 44% interanualLa razón principal por la que el beneficio neto no GAAP del trimestre de junio quedó por debajo del consenso de Bloomberg
• Crecimiento de ingresos de nube externaSubió 45% interanualDatos del trimestre de junio, acelerándose por noveno trimestre consecutivo
• Previsión de crecimiento de ingresos de nube externa para el trimestre de septiembrePor encima de 50%La dirección espera una mayor aceleración en los trimestres de diciembre y el posterior marzo
• Ingresos recurrentes anuales de MaaSSuperaron RMB 16.000 millones a agostoObjetivo de superar RMB 30.000 millones al cierre del ejercicio fiscal actual
• Margen EBITA ajustado de AI Cloud11,6%Aproximadamente 7% un año antes, con un objetivo de largo plazo de aproximadamente 20%
• Envíos acumulados de chips de IA T-Head de generaciones anterioresMás de 500.000 unidadesLa última generación nacional comenzó su despliegue en Alibaba Cloud en forma de supernodo en agosto
• Cronograma del chip de IA nacional de próxima generación2H26ESe espera que inicie tape-out y producción inicial, orientado al entrenamiento e inferencia de modelos grandes
• Pérdida EBITA ajustada de ALARMB 13.900 millonesDatos del trimestre de junio; la dirección espera que esta sea la pérdida máxima del ejercicio fiscal actual
• Previsión de pérdida de ALA para el trimestre de septiembreLigeramente por encima de RMB 10.000 millonesSe espera que posteriormente permanezca en términos generales estable o continúe mejorando
• Participación del entrenamiento de modelos en las pérdidas de ALAMenos de la mitadEl resto procede principalmente de la inferencia, el marketing y los costos operativos de la aplicación Qwen
• EBITA ajustado de Alibaba Ecommerce GroupRMB 39.700 millonesEn términos generales estable interanualmente
• CMR de Comercio Electrónico de ChinaBajó 7% interanual; subió 1% sobre una base comparableEn términos generales en línea con las expectativas del mercado
• Perspectiva de pérdidas de Comercio Rápido para todo el añoReducción de aproximadamente 50% interanualLa dirección sigue apuntando a la rentabilidad en FY29E
• Gasto de capital del trimestre de junioRMB 67.700 millones, equivalente a aproximadamente USD 10.000 millonesRMB 26.900 millones en el trimestre anterior; la dirección advirtió contra una simple anualización
• Flujo de caja libre del trimestre de junioSalida de RMB 44.700 millonesRefleja la presión de flujo de caja a corto plazo derivada de la inversión en infraestructura de IA
• Período de recuperación de nueva infraestructura de IAGeneralmente menos de tres añosUtilizado por la dirección para demostrar que los rendimientos de infraestructura incremental siguen siendo atractivos
• Valoración implícita en el precio objetivo22x P/E CY27F (FY28F)Actualmente aproximadamente 16x
• Valoración por segmentos SOTPComercio Electrónico de China USD 89.000 millones; Alibaba Cloud USD 270.000 millones; valor neto de activos no principales USD 40.000 millonesBasada respectivamente en 5x P/E FY27F, 7x P/S FY28F y valor neto de activos

Impacto e implicaciones

El informe considera que la estructura de ganancias de Alibaba está experimentando un cambio favorable: el maduro negocio de comercio electrónico continúa proporcionando una base de ganancias relativamente estable, mientras que Alibaba Cloud expande los márgenes junto con la aceleración del crecimiento de ingresos y se convierte gradualmente en un motor de ganancias más importante. Se espera que las pérdidas de ALA hayan alcanzado su máximo, lo que ayuda a reducir el riesgo bajista de ganancias a corto plazo. Los chips T-Head, los ingresos MaaS y la estrategia de IA full-stack podrían simultáneamente mejorar la eficiencia de costos y permitir a la compañía participar en la creación de valor en las capas de infraestructura, modelos y aplicaciones. Sin embargo, la importante inversión en IA continuará suprimiendo el flujo de caja libre a corto plazo, y los retornos de inversión dependerán de si el crecimiento de nube, la mejora de márgenes y los períodos de recuperación de infraestructura se materializan según lo esperado.

Riesgos

• La aceleración de la inversión puede provocar deterioro de márgenes.
• El elevado gasto de capital en IA puede mantener bajo presión el flujo de caja libre a corto plazo.
• Los riesgos regulatorios en las industrias de pagos y finanzas de internet pueden perjudicar el negocio principal de Alibaba y el valor de su participación en Ant Group.

Aspectos que vigilar

• Monitorear si el crecimiento de ingresos de nube externa puede superar 50% en el trimestre de septiembre y seguir acelerándose en los trimestres de diciembre y el posterior marzo.
• Seguir si los ingresos recurrentes anuales de MaaS pueden aumentar desde más de RMB 16.000 millones a agosto hasta más de RMB 30.000 millones al cierre del ejercicio fiscal actual.
• Monitorear si el margen EBITA ajustado de AI Cloud puede continuar aumentando desde 11,6% hacia el objetivo de largo plazo de aproximadamente 20%.
• Seguir el despliegue del chip T-Head nacional de última generación en Alibaba Cloud y si el chip de próxima generación puede iniciar tape-out y producción inicial en 2H26E.
• Monitorear si las pérdidas de ALA pueden reducirse desde el máximo trimestral de RMB 13.900 millones hasta un nivel ligeramente superior a RMB 10.000 millones en el trimestre de septiembre.
• Seguir si la pérdida de Comercio Rápido de todo el año puede reducirse aproximadamente 50% interanual y avanzar hacia el objetivo de rentabilidad FY29E.
• Monitorear las fluctuaciones trimestrales del gasto de capital en IA, la presión sobre el flujo de caja libre y si se puede lograr el período de recuperación inferior a tres años para nueva infraestructura.