Alibaba Group Holding (BABA.US): Alibaba planea captar aproximadamente HKD 800 cien millones para invertir en IA de pila completa; Nomura considera manejable la dilución y mantiene Compra

Visión general

Este informe evalúa el impacto de la financiación mediante colocación de acciones de Alibaba por aproximadamente HKD 800 cien millones sobre la dilución de los accionistas, su balance y su capacidad de inversión en IA. También revisa las operaciones de nube, los chips desarrollados internamente, las aplicaciones de IA, el flujo de caja del comercio electrónico y el gasto de capital basándose en la conferencia de resultados del trimestre de junio. Nomura considera que, aunque el método de financiación fue inesperado, la dilución aproximada del 3.7% es manejable y el capital adicional reforzará la competitividad en IA a largo plazo. Por ello, mantiene su calificación de Compra y su precio objetivo de USD 178.

Perspectivas principales

Alibaba anunció el 23 de agosto que planeaba una colocación de acciones de aproximadamente HKD 800 cien millones, equivalentes a aproximadamente USD 102 cien millones, con el 100% de los ingresos netos destinados a capacidades de IA de pila completa, incluida la expansión y mejora de la infraestructura de IA. La transacción sigue sujeta a condiciones de mercado y otras condiciones. Según informes citados en el informe de investigación, la compañía planea colocar aproximadamente 7.10 cien millones de acciones a HKD 112.70 por acción, con un descuento del 8.4% respecto al precio de cierre de Hong Kong del viernes anterior. La emisión atrajo una demanda significativa, incluso de fondos soberanos, y se amplió tras la sobresuscripción. Nomura estima que la colocación diluirá a los accionistas existentes en aproximadamente un 3.7%, lo que considera manejable, mientras que el uso de los ingresos debería beneficiar la competitividad en IA a largo plazo. El mercado ya esperaba en gran medida que Alibaba necesitara capital adicional, dado que los proveedores estadounidenses de nube a hiperescala habían realizado una financiación intensiva durante el año. Nomura considera que esta expectativa pudo haber contribuido a la caída del 8.6% de los ADR estadounidenses de BABA el 21 de agosto, a pesar de que la dirección había proporcionado una perspectiva positiva para AI Cloud el día anterior. El informe concluye que el anuncio formal de financiación debería eliminar la incertidumbre sobre las necesidades de financiación de la acción y permitir que la atención del mercado vuelva a los fundamentales. Según las estimaciones de Nomura, el efectivo total y equivalentes de efectivo de Alibaba aumentarán de los USD 700 cien millones reportados al cierre del trimestre de junio a USD 800 cien millones tras completarse la transacción. Lo que principalmente sorprendió a Nomura fue la elección de financiación mediante acciones en lugar de deuda. Dada la valoración bursátil de Alibaba en ese momento, la firma esperaba previamente que la compañía dependiera más de la deuda. Sin embargo, el auge global del gasto de capital en IA ha impulsado un aumento de las emisiones de bonos por parte de proveedores de nube a hiperescala, ampliando los diferenciales de crédito, incrementando las concesiones en nuevas emisiones y reduciendo la cobertura de suscripción de los inversores. Esto ha debilitado la economía relativa de la financiación mediante deuda. En este contexto del mercado crediticio, Nomura considera comprensible el uso de financiación mediante acciones por parte de Alibaba y cree que no altera su tesis de inversión positiva ni su calificación de Compra. El capital adicional se invertirá en el ecosistema de pila completa de Alibaba, que abarca modelos fundacionales, MaaS, infraestructura de nube y chips de IA desarrollados internamente. Los ingresos externos de la nube crecieron un 45% interanual en el trimestre de junio, acelerándose por noveno trimestre consecutivo. La dirección espera que el crecimiento supere el 50% en el trimestre de septiembre y continúe acelerándose en los trimestres posteriores de diciembre y marzo. A agosto, los ingresos recurrentes anuales de MaaS habían superado CNY 160 cien millones, y la dirección espera que superen CNY 300 cien millones al cierre del ejercicio fiscal. Este crecimiento no se ha producido a costa de la rentabilidad: el margen EBITA ajustado de AI Cloud alcanzó el 11.6%, frente a aproximadamente el 7% hace alrededor de un año. La dirección espera una mejora adicional durante los próximos trimestres hacia su objetivo a largo plazo de aproximadamente el 20%. El informe lo atribuye al fuerte crecimiento de ingresos, la mejora de utilización y precios, una mayor contribución de los ingresos MaaS de alto margen y una mayor adopción de chips T-Head desarrollados internamente. Los chips T-Head podrían convertirse en una importante ventaja competitiva para AI Cloud. Su cartera de productos abarca GPU, CPU, chips de almacenamiento y chips de red, lo que permite a Alibaba optimizar conjuntamente la computación, el almacenamiento y las redes a nivel de sistema, en lugar de depender enteramente de hardware de terceros. Los envíos acumulados de generaciones anteriores de chips de IA T-Head han superado las 500,000 unidades. La última generación de chips producidos nacionalmente se desplegó en Alibaba Cloud en forma de supernodo en agosto y ha entrado en comercialización a gran escala. Se espera que la siguiente generación de chips de IA producidos nacionalmente inicie el tape-out en la segunda mitad de 2026, con el objetivo de respaldar tanto el entrenamiento como la inferencia de modelos a gran escala. Nomura considera que, si la oferta de GPU avanzadas sigue restringida y T-Head demuestra ser capaz de respaldar el entrenamiento de modelos fundacionales de gran número de parámetros a escala comercial, sus capacidades podrían reforzar significativamente la competitividad de Alibaba Cloud y del negocio de modelos fundacionales de Alibaba. AI Labs and Applications es un segmento de reporte recién establecido este trimestre, que combina el negocio de modelos fundacionales Qwen con aplicaciones de IA tradicionales y nuevas. Debido a la inversión continua en modelos fundacionales y aplicaciones Qwen, el segmento registró una pérdida EBITA ajustada de CNY 139 cien millones en el trimestre de junio. La dirección espera que este trimestre represente la pérdida máxima del ejercicio fiscal actual, y que la pérdida del trimestre de septiembre pueda reducirse a la parte baja de las decenas de miles de millones de renminbi y luego mantenerse en términos generales estable o continuar mejorando. Los gastos de entrenamiento de modelos representaron menos de la mitad de la pérdida del segmento, y el resto correspondió principalmente a costes de inferencia, marketing y operación de aplicaciones Qwen. Por tanto, Nomura considera que las mejoras continuas en eficiencia de entrenamiento pueden permitir que las capacidades de los modelos sigan avanzando sin que las pérdidas tengan que aumentar en línea con la escala de los modelos. La comercialización del modelo fundacional Qwen sigue en una etapa temprana, y la monetización externa se produce principalmente a través de Alibaba Cloud MaaS. A más largo plazo, podrían desarrollarse modelos de monetización adicionales más allá de MaaS. Los negocios maduros de comercio electrónico están posicionados como la base de beneficios y flujo de caja que respalda la inversión en IA. Alibaba Ecommerce Group, que incluye comercio electrónico en China, comercio rápido en China y comercio electrónico internacional, registró un EBITA ajustado de CNY 397 cien millones en el trimestre de junio, manteniéndose en términos generales estable. Los ingresos de gestión de clientes del comercio electrónico en China disminuyeron un 7% interanual, pero crecieron un 1% interanual en términos comparables, en general en línea con las expectativas del mercado. La dirección indicó que el comercio electrónico en China había mejorado ligeramente en lo transcurrido del trimestre de septiembre frente al trimestre de junio. La economía unitaria del comercio rápido también está mejorando, y se espera que la pérdida del trimestre de septiembre se mantenga estable o disminuya secuencialmente, que la pérdida de todo el año se reduzca aproximadamente un 50% interanual y que la rentabilidad siga prevista para FY29E. Nomura considera que Alibaba está poniendo mayor énfasis en la estabilidad de beneficios y la generación de efectivo en sus negocios maduros de comercio electrónico, en vez de perseguir crecimiento a costa de la rentabilidad, proporcionando así una base de beneficios y flujo de caja más estable para la inversión continua del grupo en IA. La mayor preocupación financiera sigue siendo el gasto de capital en IA y el flujo de caja libre. El gasto de capital aumentó de CNY 269 cien millones en el trimestre anterior a CNY 677 cien millones en el trimestre de junio, equivalentes a aproximadamente USD 100 cien millones, mientras que el flujo de caja libre registró una salida de CNY 447 cien millones. La dirección advirtió explícitamente contra simplemente anualizar el gasto de capital del trimestre, porque el calendario de adquisición y entrega de hardware puede crear volatilidad trimestral. Por otra parte, la dirección indicó que las nuevas inversiones en infraestructura de IA normalmente pueden lograr recuperación de la inversión en menos de tres años. La mejora de los márgenes de productos de IA, el mayor uso de chips T-Head, los anticipos de clientes y acuerdos alternativos de capacidad informática podrían mejorar aún más la eficiencia del capital. Por tanto, Nomura considera que la compañía está dispuesta a tolerar flujo de caja libre negativo a corto plazo para captar oportunidades de crecimiento en IA. Para la valoración, Nomura utiliza un enfoque de suma de partes: valora el grupo de comercio electrónico en China en USD 870 cien millones con base en 5 veces las ganancias FY27F, Alibaba Cloud en USD 2,780 cien millones con base en 7 veces las ventas FY28F, y los activos no centrales, incluido el comercio electrónico internacional, en un valor neto de USD 400 cien millones, resultando en un precio objetivo de USD 178. En relación con el precio de cierre de USD 119.34 del 21 de agosto de 2026, el informe mantiene su calificación de Compra. El evento de financiación no ha cambiado su visión positiva sobre la competitividad de Alibaba en IA, el crecimiento del negocio de nube ni el respaldo de flujo de caja proporcionado por el comercio electrónico.

Marco de análisis

El informe primero cuantifica el tamaño, el precio, la dilución de accionistas y la posición de efectivo posterior a la transacción de la colocación, y luego utiliza el entorno del mercado crediticio para explicar por qué la compañía eligió financiación mediante acciones en lugar de deuda. Basándose en datos de la conferencia de resultados del trimestre de junio, analiza posteriormente los ingresos y márgenes de AI Cloud, el progreso de comercialización de los chips T-Head, la trayectoria de pérdidas del negocio de aplicaciones de IA, el respaldo de flujo de caja del comercio electrónico y el período de recuperación del elevado gasto de capital. Finalmente, vincula estas evaluaciones empresariales con un precio objetivo de USD 178 utilizando una valoración de suma de partes.

Notas metodológicas

• Metodología de valoraciónValoración SOTP

  Valoración de Alibaba por suma de partes

  El informe estima por separado el valor del comercio electrónico en China, Alibaba Cloud y los activos no centrales, y luego los agrega para derivar el precio objetivo de la compañía, reflejando las distintas características de crecimiento, rentabilidad y valoración de cada negocio.

• Metodología de valoraciónValoración PE/PEG

  Valoración P/E FY27F del grupo de comercio electrónico en China

  El informe valora el grupo de comercio electrónico en China en USD 870 cien millones con base en 5 veces las ganancias FY27F, multiplicando las ganancias previstas por el múltiplo de valoración correspondiente.

• Metodología de valoraciónValoración PS

  Valoración P/S FY28F de Alibaba Cloud

  El informe valora Alibaba Cloud en USD 2,780 cien millones con base en 7 veces las ventas FY28F, utilizando principalmente los ingresos previstos para evaluar el valor de un negocio de nube que sigue en una fase de rápida expansión.

• Marco de fundamentales corporativos y financierosOtros

  Análisis del período de recuperación de inversiones en infraestructura de IA

  El informe utiliza el período típico de recuperación de menos de tres años para nueva infraestructura de IA, junto con márgenes de productos, chips desarrollados internamente, anticipos de clientes y acuerdos alternativos de capacidad informática, para evaluar los rendimientos y la eficiencia de capital del elevado gasto de capital.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Alibaba Group Holding (BABA.US)

  Todos los ingresos netos de la colocación se utilizarán para capacidades de IA de pila completa. Nomura considera que la dilución aproximada del 3.7% es manejable y ayudará a reforzar la competitividad de Alibaba en IA a largo plazo.

  Fortalezas

  Capacidades de pila completa que abarcan modelos fundacionales, MaaS, infraestructura de nube y chips desarrollados internamente; aceleración de los ingresos externos de nube y mejora de los márgenes de AI Cloud; negocios maduros de comercio electrónico que proporcionan una base estable de beneficios y flujo de caja.

  Debilidades

  El gasto de capital en IA ha aumentado significativamente y el flujo de caja libre registró una salida de CNY 447 cien millones en el trimestre de junio. AI Labs and Applications todavía registró una pérdida EBITA ajustada de CNY 139 cien millones, mientras que la comercialización sigue en una etapa temprana.

  Comparación

  Nomura considera que Alibaba es una de las compañías mejor posicionadas en el ecosistema de IA de China y cree que T-Head es uno de los pocos diseñadores nacionales de chips de IA potencialmente capaces de respaldar comercialmente tanto entrenamiento como inferencia a gran escala.

  Riesgos

  El aumento de la inversión puede presionar los márgenes; los riesgos regulatorios en pagos y finanzas por Internet podrían afectar el negocio principal y el valor de su participación en Ant Group.

Datos clave

• Tamaño de colocación propuestoHKD 800 cien millones (aproximadamente USD 102 cien millones)El 100% de los ingresos netos se utilizará para capacidades de IA de pila completa e infraestructura de IA
• Emisión de acciones propuestaAproximadamente 7.10 cien millones de acciones a HKD 112.70 por acciónEl precio de colocación representa un descuento del 8.4% respecto al precio de cierre de Hong Kong del viernes anterior
• Dilución estimada de accionistas3.7%Cálculo de Nomura basado en aproximadamente 7.10 cien millones de nuevas acciones
• Efectivo total y equivalentes de efectivo tras la transacciónUSD 800 cien millonesNomura estima un aumento de USD 100 cien millones desde los USD 700 cien millones reportados al cierre del trimestre de junio
• Crecimiento de ingresos externos de la nubeCrecimiento interanual del 45%El noveno trimestre consecutivo de aceleración en el trimestre de junio; la dirección espera que el crecimiento supere el 50% en el trimestre de septiembre
• Ingresos recurrentes anuales de MaaSSuperaron CNY 160 cien millones a agostoLa dirección espera que superen CNY 300 cien millones al cierre del ejercicio fiscal
• Margen EBITA ajustado de AI Cloud11.6%Aproximadamente 7% hace alrededor de un año, con un objetivo a largo plazo de aproximadamente 20%
• Envíos acumulados de chips de IA T-HeadMás de 500,000 unidadesLa última generación nacional se desplegó en Alibaba Cloud en agosto y ha entrado en comercialización a gran escala
• Pérdida EBITA ajustada de AI Labs and ApplicationsCNY 139 cien millonesTrimestre de junio; la dirección espera que sea la pérdida máxima del ejercicio fiscal actual
• EBITA ajustado de Alibaba Ecommerce GroupCNY 397 cien millonesEn términos generales estable en el trimestre de junio
• Gasto de capital del trimestre de junioCNY 677 cien millones (aproximadamente USD 100 cien millones)CNY 269 cien millones en el trimestre anterior; la dirección advirtió contra simplemente anualizarlo
• Flujo de caja libre del trimestre de junioSalida de CNY 447 cien millonesRefleja presión de flujo de caja a corto plazo por el elevado gasto de capital en IA
• Período de recuperación de nueva infraestructura de IAMenos de tres añosPeríodo típico de recuperación indicado por la dirección
• Precio objetivoUSD 178.00Mantiene calificación de Compra; el precio de cierre fue USD 119.34 el 21 de agosto de 2026

Impacto e implicaciones

Nomura considera que la colocación intercambia una dilución limitada por financiación más abundante para inversión en IA y ayuda a eliminar la incertidumbre del mercado respecto a las necesidades de financiación. La visión positiva a largo plazo del informe depende de la aceleración continua de los ingresos de nube, la mejora de márgenes, una mayor eficiencia del sistema derivada de chips desarrollados internamente y un flujo de caja estable de los negocios maduros de comercio electrónico. Los costes a corto plazo son el elevado gasto de capital, las pérdidas de las aplicaciones de IA y el flujo de caja libre negativo.

Riesgos

• La aceleración de la inversión puede provocar que los márgenes se sitúen por debajo de las expectativas e impedir el logro del precio objetivo.
• Los riesgos regulatorios en las industrias de pagos y finanzas por Internet pueden perjudicar el negocio principal de Alibaba y el valor de su participación en Ant Group.

Aspectos que vigilar

• Si la colocación puede completarse tras cumplirse las condiciones de mercado y otras condiciones, así como el tamaño y precio finales de la emisión.
• Si los ingresos externos de la nube pueden lograr un crecimiento interanual superior al 50% en el trimestre de septiembre y seguir acelerándose en los trimestres de diciembre y marzo.
• Si los ingresos recurrentes anuales de MaaS pueden superar CNY 300 cien millones al cierre del ejercicio fiscal.
• Si el margen EBITA ajustado de AI Cloud puede seguir aumentando desde el 11.6% hacia su objetivo a largo plazo de aproximadamente el 20%.
• El progreso de comercialización a gran escala del último chip T-Head producido nacionalmente y si el chip de próxima generación puede iniciar el tape-out en la segunda mitad de 2026.
• Si las pérdidas de AI Labs and Applications pueden reducirse desde su máximo del trimestre de junio y si pueden desarrollarse modelos de monetización más allá de MaaS.
• Si la pérdida anual del comercio rápido puede reducirse aproximadamente un 50% interanual manteniendo el objetivo de alcanzar la rentabilidad en FY29E.
• Si el gasto de capital en IA, el flujo de caja libre y el período de recuperación de menos de tres años para nueva infraestructura pueden cumplir las expectativas de la dirección.