Alibaba Group Holding (BABA.N): La monetización del cómputo de IA podría llevar a AliCloud a un ROIC del 13%-20%

Visión general

Este informe evalúa las perspectivas de retorno sobre el capital del negocio de nube de Alibaba mediante un modelo de economía unitaria de cómputo de IA. Morgan Stanley considera que Alibaba puede aumentar progresivamente los ingresos y los márgenes de la nube durante un período de elevados gastos de capital, respaldada por su escala de infraestructura de IA, capacidades de nube y capacidades del modelo Qwen, creando una vía hacia un ROIC del 13%-20%.

Perspectivas principales

El informe divide las vías de comercialización en IaaS de GPU de construcción propia, IaaS arrendado/neocloud y MaaS de construcción propia. El IaaS de construcción propia tiene mayores márgenes incrementales, pero requiere gastos de capital iniciales; el modelo de arrendamiento tiene márgenes inferiores pero retornos de caja inmediatos; MaaS tiene el mayor potencial de margen y ROIC cuando mejoran el rendimiento de inferencia, la proporción de inferencia y los precios. El informe considera que la clave para mejorar el margen de Alibaba Cloud desde su nivel actual de aproximadamente 11%-12% hacia su objetivo de largo plazo reside en la demanda de IA, la utilización de cómputo avanzado, la proporción de ingresos de MaaS y una mayor participación de cargas de trabajo de inferencia.

Marco de análisis

Basándose en el marco del equipo de Internet de Estados Unidos, el informe emplea un enfoque ascendente calculado por cada servidor de IA de 8 GPU. Analiza por separado los efectos de los precios de ingresos, los costos de servidores, la depreciación, los costos de IDC y energía, los gastos operativos, la utilización, el rendimiento de tokens, la mezcla de entrenamiento/inferencia y los precios de tokens sobre los márgenes, el ROIC y los períodos de recuperación de caja. La valoración utiliza un modelo de flujo de caja descontado.

Notas metodológicas

• Modelo de economía unitariaIaaS de GPU de construcción propia

  Cálculo de la economía del arrendamiento de capacidad de cómputo propia por servidor de 8 GPU

  Las variables clave incluyen el precio de arrendamiento del servidor, los gastos de capital iniciales en servidores, la depreciación, los costos de IDC y energía, y la utilización, que se emplean para derivar el margen operativo, el ROIC y el período de recuperación de caja.

• Modelo de economía unitariaIaaS arrendado/neocloud

  Arrendar capacidad de cómputo de terceros y luego alquilarla a clientes finales

  La rentabilidad de este modelo depende principalmente del diferencial entre el precio de arrendamiento al cliente y los costos de arrendamiento de cómputo aguas arriba; al no asumir los gastos de capital subyacentes en servidores, pueden generarse retornos de caja inmediatamente una vez que el diferencial se vuelve positivo.

• Modelo de economía unitariaMaaS de construcción propia

  Monetización de capacidad de cómputo propia mediante API de modelos y MaaS

  Los impulsores centrales son el rendimiento de tokens por GPU, la proporción de inferencia en las cargas de trabajo y el precio de los tokens; el entrenamiento no genera ingresos directamente, pero afecta las capacidades del modelo y los precios posteriores.

• ValoraciónModelo de flujo de caja descontado

  Estimación de valor mediante el descuento de flujos de caja futuros

  El caso base supone un WACC de 10% y una tasa de crecimiento perpetuo de 3%.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• BABA.N

  Sujeto de investigación

  Fortalezas

  Cuenta con infraestructura de IA a gran escala, capacidades de nube de AliCloud y capacidades del modelo Qwen, lo que permite una monetización de cómputo de IA multinivel mediante IaaS y MaaS.

  Debilidades

  El margen actual del negocio de nube es de aproximadamente 11%-12% y sigue afectado por cargas de trabajo tradicionales de menor margen, infraestructura en etapa inicial, aumento gradual de la utilización y costos de I+D y personal.

  Comparación

  El ROIC del caso base de IaaS de construcción propia en China es de aproximadamente 13%, frente a aproximadamente 31% en Estados Unidos; el ROIC de MaaS de China es de aproximadamente 19,5%, frente a aproximadamente 46,2% en Estados Unidos, principalmente debido a mayores gastos de capital y depreciación de hardware.

  Riesgos

  Intensificación de la competencia, gastos de capital superiores a las expectativas, consumo débil, digitalización empresarial más lenta y mayor regulación de las plataformas de internet.

• 09988.HK

  Acciones de Alibaba cotizadas en Hong Kong

  Fortalezas

  Junto con BABA.N, refleja el valor de los negocios de computación en la nube, IA y comercio electrónico de Alibaba.

  Debilidades

  El informe no proporciona una valoración independiente ni un precio objetivo para estas acciones cotizadas.

  Comparación

  El informe presenta principalmente calificaciones, precio y precio objetivo para BABA.N.

  Riesgos

  Los mismos riesgos relacionados con las operaciones del grupo, la monetización del negocio de nube y el entorno regulatorio.

Datos clave

• Calificación de inversiónSobreponderar; Selección PrincipalLa expectativa de calificación se basa en el rendimiento total ajustado por riesgo en relación con el universo de cobertura sectorial durante los próximos 12-18 meses.
• Precio objetivoUS$180.00Representa un potencial alcista de 45% frente al precio de cierre de US$123.81 el 2026-08-14.
• Caso base de IaaS de GPU de construcción propiaMargen operativo de aproximadamente 44%, ROIC de aproximadamente 13% y período de recuperación de caja de 3,1 añosSupone gastos de capital en servidores de más de RMB8mn por servidor y precios de arrendamiento de largo plazo de aproximadamente RMB250k/servidor/mes.
• Caso base de IaaS arrendado/neocloudMargen operativo de aproximadamente 20%Supone una renta mensual del cliente de RMB250k y una renta mensual de cómputo aguas arriba de RMB200k; sin gastos de capital iniciales en servidores.
• Caso base de MaaS de construcción propiaMargen bruto superior a 76%, margen operativo de aproximadamente 53%, ROIC de aproximadamente 19% y período de recuperación de caja de aproximadamente 2,5 añosSupone 4.000 tokens/segundo/GPU, una mezcla de inferencia de 50% y un precio combinado de tokens de RMB9.5/millón de tokens.
• Objetivo de largo plazo de AliCloudIngresos externos de US$100bn y margen EBITA de 20%El informe considera que este objetivo representa aproximadamente un 50% de potencial alcista frente a su estimación.
• Objetivo de ingresos recurrentes anuales de MaaSMás de RMB30bn al cierre del añoLa dirección tiene como objetivo más de RMB10bn al final de junio y más de RMB30bn al cierre del año.

Impacto e implicaciones

Para Alibaba, el aumento de los gastos de capital puede afectar las ganancias y el flujo de caja libre a corto plazo, pero si el cómputo avanzado mantiene una alta utilización y la empresa logra expandir los negocios de MaaS e inferencia, los márgenes incrementales y los retornos sobre el capital del negocio de nube podrían mejorar significativamente. Para la industria, la principal restricción de retorno de la infraestructura de IA de China son los mayores costos de servidores y hardware; la reducción de los costos de hardware, una mayor eficiencia de iteración de modelos y el cambio del entrenamiento a la inferencia monetizable determinarán si la brecha de economía unitaria entre China y Estados Unidos puede converger.

Riesgos

• La intensificación de la competencia podría presionar los precios de los servicios de nube y de los tokens.
• Los gastos de capital y los costos de reinversión podrían superar las expectativas, prolongando los períodos de recuperación de caja y reduciendo el ROIC.
• La demanda de IA, la utilización de cómputo avanzado o la digitalización empresarial podrían situarse por debajo de las expectativas.
• Una mezcla de entrenamiento excesivamente alta y un aumento más lento de lo esperado en la proporción de inferencia podrían limitar la monetización y los márgenes de MaaS.
• Una débil recuperación del consumidor podría afectar la monetización del comercio electrónico principal y el crecimiento de las ganancias.
• Las plataformas de internet podrían enfrentar un escrutinio regulatorio adicional.

Aspectos que vigilar

• El crecimiento de los ingresos externos de AliCloud, el margen EBITA y los cambios en la utilización de cómputo avanzado.
• La participación de los ingresos de IA en los ingresos del negocio de nube y el progreso hacia el objetivo de ARR de MaaS de más de RMB30bn.
• Los cambios en el rendimiento de tokens, la mezcla de inferencia, los precios y la eficiencia de los modelos Qwen y relacionados.
• Los costos de adquisición de servidores GPU, los costos de IDC y energía, y los cambios resultantes en la intensidad de gastos de capital.
• La mejora de la monetización del comercio electrónico principal de Alibaba y la sostenibilidad de la demanda de digitalización empresarial.
• Si la brecha entre China y Estados Unidos en la economía unitaria de infraestructura de IA se reduce debido a menores costos de hardware y a la monetización de la inferencia.