Alibaba Group Holding Limited: El crecimiento de Alibaba Cloud continúa acelerándose, mientras que la previsión de reducción de las pérdidas de AI Labs podría aliviar la presión sobre los beneficios del grupo

Visión general

El informe revisa los resultados de Alibaba del T1 del ejercicio fiscal 3/27 y la última realineación de segmentos. Los resultados trimestrales generales tuvieron pocas sorpresas, mientras que los ingresos por monetización de comercio electrónico y el beneficio del grupo siguieron bajo presión, pero los ingresos relacionados con computación en la nube e IA se aceleraron significativamente. La compañía también anticipó una aceleración continua en su negocio de nube, expansión de márgenes y reducción de las pérdidas de AI Labs. Por ello, Bernstein mantiene una visión positiva y deriva precios objetivo de US$180 para BABA y HK$176 para 9988.HK utilizando una valoración SOTP de los negocios principales de comercio electrónico y nube.

Perspectivas principales

En primer lugar, Alibaba ha vuelto a revisar sus divulgaciones por segmento, lo que, según el informe, está redefiniendo la narrativa de IA de la compañía. Los negocios de comercio electrónico se han consolidado en el Grupo de comercio electrónico de Alibaba, que ahora incluye Freshippo; T-head se ha trasladado a AI Cloud; y Qwen y las aplicaciones relacionadas se han ubicado en el nuevo segmento de Laboratorios y aplicaciones de IA. La reestructuración del comercio electrónico hace más estable la presentación del negocio, mientras que la divulgación separada de la infraestructura de computación y de la IA en la capa de aplicaciones permite a los inversores observar con mayor claridad los cambios de ingresos y pérdidas en computación en la nube, chips, modelos y aplicaciones. También explica parte del anterior aumento de las pérdidas de Todos los demás. A nivel de grupo, los resultados del T1 del ejercicio fiscal 3/27 estuvieron en términos generales en línea con las expectativas. Los ingresos del trimestre de junio fueron de RMB 2689,53 cientos de millones, un 8,6% más interanual, un 0,4% por debajo de la previsión de Bernstein y un 0,2% por encima del consenso de mercado. El EBITA ajustado fue de RMB 273,29 cientos de millones, con un margen del 10,2% y una caída interanual de aproximadamente el 30%, pero fue un 2,6% y un 2,8% superior a la previsión de Bernstein y al consenso, respectivamente. La caída interanual de los beneficios reflejó principalmente la inversión continua en comercio rápido y las pérdidas ahora asignadas por separado a AI Labs y Todos los demás. Sin embargo, las pérdidas causadas por la inversión en comercio rápido se están reduciendo trimestre a trimestre. El crecimiento y la monetización del negocio de comercio electrónico siguieron siendo débiles. Los ingresos del Grupo de comercio electrónico de Alibaba fueron de RMB 2058,62 cientos de millones, un 3,5% más interanual, mientras que el EBITA ajustado fue de RMB 397,49 cientos de millones, con un margen del 19,3% y beneficios prácticamente estables interanualmente. Los ingresos de gestión de clientes y comisiones fueron de RMB 825,47 cientos de millones, un 7,5% menos interanual; excluyendo el cambio contable que trata los gastos de marketing como una reducción de ingresos, aumentaron aproximadamente un 1% interanual. Los ingresos de comercio electrónico de China cayeron un 8,3% interanual, mientras que las ventas directas, logística y otros ingresos cayeron un 10,5%. Mientras tanto, los ingresos de comercio rápido de China alcanzaron RMB 532,95 cientos de millones, un 45,1% más interanual, lo que indica que el negocio de alto crecimiento aún persigue expansión mediante una inversión considerable. AI Cloud es el indicador positivo más importante del informe. Los ingresos del segmento fueron de RMB 484,37 cientos de millones, un 44,9% más interanual, un 0,8% por debajo de la previsión de Bernstein y un 2,0% por encima del consenso; los ingresos externos crecieron a un ritmo similar. Los ingresos externos de nube de IA alcanzaron RMB 124 cientos de millones en el trimestre, un 37,5% más que los RMB 90 cientos de millones del T4. En agosto, los ingresos recurrentes anuales de MaaS superaron RMB 160 cientos de millones, lo que, según el informe, pudo haber recibido apoyo del reciente rápido desarrollo de modelos de código abierto. La compañía anticipó un crecimiento de los ingresos de Alibaba Cloud superior al 50% durante los próximos trimestres, lo que implica que la actual aceleración no se limita a este trimestre. La rentabilidad de la nube también está mejorando. El EBITA ajustado de AI Cloud fue de RMB 56,28 cientos de millones, equivalente a un margen del 11,6%, un 4,4% por debajo de la previsión de Bernstein, pero un 9,4% por encima del consenso. El gráfico muestra un margen incremental de EBITA ajustado del 21%. Si el aumento interanual de los costes de depreciación de Alibaba se asigna a AI Cloud, el informe estima que el margen incremental de EBITDA del trimestre anterior fue del 51,2%. La compañía también espera que los márgenes de la nube sigan expandiéndose durante los próximos trimestres y considera que los chips internos más baratos pueden reducir gradualmente los costes de computación. Si los envíos de chips Zhenwu de T-head continúan aumentando, también contribuirán a los ingresos y márgenes. Para respaldar la expansión de la infraestructura de IA, el gasto de capital de Alibaba en el T1 alcanzó RMB 677 cientos de millones, un aumento significativo frente a los trimestres anteriores que reflejó el fuerte incremento del gasto de capital de Tencent durante el mismo trimestre. Las conversaciones de la compañía con Bernstein indicaron que el gasto de capital de este trimestre pudo haber estado por encima de la tendencia normal, pero se espera que la elevada inversión ayude a acelerar aún más los ingresos de la nube. La dirección declaró que el período de equilibrio del gasto de capital es actualmente de aproximadamente 3 años y podría acortarse a entre 2 y 2,5 años en el futuro. Las previsiones de flujo de caja de Bernstein muestran gasto de capital de RMB 2526,60 cientos de millones en el ejercicio fiscal 3/27E y RMB 2800 cientos de millones tanto en el ejercicio fiscal 3/28E como en el 3/29E, lo que indica que el modelo continúa asumiendo una inversión elevada sostenida en infraestructura de IA. La IA de la capa de aplicaciones actualmente sigue siendo un lastre importante para el beneficio del grupo. Los ingresos de Laboratorios y aplicaciones de IA fueron de RMB 33,38 cientos de millones, un 15,8% más interanual, con crecimiento proveniente principalmente de software existente como DingTalk y Quark, en lugar de ser impulsado por completo por nuevas aplicaciones de IA. El segmento registró una pérdida de EBITA ajustado de RMB 138,61 cientos de millones, equivalente a un margen de -415,2%. El informe considera que el crecimiento futuro de los ingresos puede servir como indicador importante para monitorear el progreso de comercialización de Qwen Work. Más importante aún para las previsiones de beneficios del grupo, la compañía anticipó explícitamente que las pérdidas de AI Labs se reducirán durante los próximos trimestres. A más largo plazo, parte de los costes de posentrenamiento de modelos populares será asumida por AI Cloud, por lo que la reducción de pérdidas de la capa de aplicaciones debe evaluarse junto con los márgenes de la nube. Bernstein finalmente califica a Alibaba como Mejor que el mercado. Sus precios objetivo son US$180 por acción para BABA y HK$176 por acción para 9988.HK, y BABA ofrece un potencial alcista del 40% respecto al precio de cierre de US$128,90 indicado en el informe. La valoración utiliza una metodología SOTP, valorando por separado y después agregando los negocios principales de comercio electrónico y nube en función de sus ingresos y beneficios del próximo año. La visión positiva del informe no se basa en el beneficio del grupo de este trimestre, sino en la combinación de ingresos acelerados de la nube, expansión de los márgenes de la nube, menores costes de los chips internos y la reducción gradual de las pérdidas de AI Labs. Mientras tanto, la débil monetización del comercio electrónico, la inversión en comercio rápido y el elevado gasto de capital siguen siendo factores que deben equilibrarse continuamente a medida que mejoran los beneficios.

Marco de análisis

El informe primero compara los resultados trimestrales con las previsiones de Bernstein y el consenso de mercado, y luego desglosa los ingresos y el EBITA ajustado entre los negocios reorganizados de comercio electrónico, AI Cloud, AI Labs y otros. Posteriormente evalúa la trayectoria de crecimiento y rentabilidad del negocio de nube mediante los ingresos externos de nube de IA, los ingresos recurrentes anuales de MaaS, el gasto de capital, los márgenes incrementales y las previsiones de la dirección, al tiempo que analiza el impacto de la reducción de las pérdidas de AI Labs sobre los beneficios del grupo. Finalmente, aplica una valoración SOTP basada en los ingresos y beneficios del próximo año de los negocios principales de comercio electrónico y nube.

Notas metodológicas

• Método de valoraciónValoración por segmentos SOTP

  Valoración agregada de los segmentos principales de comercio electrónico y nube

  Bernstein valora por separado los negocios principales de comercio electrónico y nube en función de sus ingresos y beneficios del próximo año, y luego agrega el valor de cada parte para derivar precios objetivo de US$180 para BABA y HK$176 para 9988.HK.

• Operativa impulsada por eventos y finanzas conductualesBrecha de expectativas/gestión de expectativas

  Comparación de resultados reales con previsiones institucionales, consenso de mercado y previsiones de la compañía

  El informe compara los ingresos y el EBITA reales con las previsiones de Bernstein y las expectativas de consenso, y utiliza las previsiones de crecimiento de la nube, márgenes y pérdidas de AI Labs durante los próximos trimestres como base para evaluar cambios en las expectativas.

• Fundamentos empresariales y marco financieroAnálisis de la calidad de los beneficios

  Análisis del EBITA ajustado, márgenes incrementales de EBITDA y períodos de recuperación del capital

  El informe examina no solo el crecimiento de los ingresos, sino también el margen de EBITA ajustado del negocio de nube, el impacto de la depreciación, los márgenes incrementales de EBITDA y el período de equilibrio del gasto de capital para determinar si el crecimiento puede traducirse en mayores beneficios.

• (Método fuera del vocabulario)Otro

  Desglose de los ingresos y EBITA de los segmentos tras la reestructuración

  El informe separa comercio electrónico, AI Cloud, AI Labs y Todos los demás bajo el nuevo marco de divulgación para distinguir las respectivas fuentes de crecimiento, costes y pérdidas entre la IA de la capa de infraestructura y la IA de la capa de aplicaciones.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Alibaba Group (BABA, 9988.HK)

  El activo de renta variable principal cubierto por el informe; el crecimiento acelerado de la computación en la nube y la reducción de las pérdidas de AI Labs son impulsores positivos, mientras que la presión sobre la monetización del comercio electrónico y la elevada inversión pesan sobre el beneficio del grupo a corto plazo.

  Fortalezas

  Los ingresos de AI Cloud aumentaron un 44,9% interanual, mientras que los ingresos externos de nube de IA aumentaron un 37,5% trimestre a trimestre; la compañía anticipó un crecimiento de la nube superior al 50% y expansión de márgenes durante los próximos trimestres, mientras que los chips internos también podrían reducir los costes a largo plazo.

  Debilidades

  El EBITA ajustado del grupo cayó aproximadamente un 30% interanual, los ingresos de gestión de clientes y comisiones cayeron un 7,5% interanual, y AI Labs registró una pérdida trimestral de EBITA ajustado de RMB 138,61 cientos de millones.

  Comparación

  Los ingresos del grupo estuvieron cerca de las expectativas de Bernstein y del mercado, mientras que el EBITA ajustado del grupo superó ambos; el EBITA ajustado de AI Cloud estuvo un 4,4% por debajo de la previsión de Bernstein, pero un 9,4% por encima del consenso.

  Riesgos

  Condiciones macroeconómicas, interacción de los usuarios en las plataformas, competencia entre plataformas de internet, cambios regulatorios incluidos medidas antimonopolio, y pérdidas continuas en negocios innovadores y otros.

Datos clave

• Ingresos del grupo en el T1 del ejercicio fiscal 3/27RMB 2689,53 cientos de millonesUn 8,6% más interanual; un 0,4% por debajo de la previsión de Bernstein y un 0,2% por encima del consenso
• EBITA ajustado del grupo en el T1 del ejercicio fiscal 3/27RMB 273,29 cientos de millonesUn descenso de aproximadamente el 30% interanual, con un margen del 10,2%; un 2,6% y un 2,8% por encima de la previsión de Bernstein y del consenso, respectivamente
• Ingresos del Grupo de comercio electrónico de AlibabaRMB 2058,62 cientos de millonesUn 3,5% más interanual
• EBITA ajustado del Grupo de comercio electrónicoRMB 397,49 cientos de millonesMargen del 19,3%, prácticamente estable interanualmente
• Ingresos de gestión de clientes y comisionesRMB 825,47 cientos de millonesUn 7,5% menos interanual; aproximadamente un 1% más excluyendo el cambio relacionado con el tratamiento de los gastos de marketing como reducción de ingresos
• Ingresos de comercio rápido de ChinaRMB 532,95 cientos de millonesUn 45,1% más interanual
• Ingresos de AI CloudRMB 484,37 cientos de millonesUn 44,9% más interanual; la compañía anticipó un crecimiento superior al 50% durante los próximos trimestres
• Ingresos externos de AI CloudRMB 124 cientos de millonesUn 37,5% más que RMB 90 cientos de millones en el T4
• Ingresos recurrentes anuales de MaaS en agostoMás de RMB 160 cientos de millonesEl informe considera que el desarrollo de modelos de código abierto pudo haber brindado apoyo
• EBITA ajustado de AI CloudRMB 56,28 cientos de millonesMargen del 11,6%; un 4,4% por debajo de la previsión de Bernstein y un 9,4% por encima del consenso
• Margen incremental de AI CloudMargen incremental de EBITA ajustado del 21%; margen incremental de EBITDA estimado del 51,2%La última estimación se basa en asignar el aumento interanual de los costes de depreciación del grupo a AI Cloud
• Ingresos de Laboratorios y aplicaciones de IARMB 33,38 cientos de millonesUn 15,8% más interanual, impulsado principalmente por software existente como DingTalk y Quark
• EBITA ajustado de Laboratorios y aplicaciones de IAPérdida de RMB 138,61 cientos de millonesMargen de -415,2%; la compañía anticipó que las pérdidas se reducirían durante los próximos trimestres
• Gasto de capital del T1RMB 677 cientos de millonesAumentó significativamente trimestre a trimestre, pero la compañía considera que el trimestre pudo haber estado por encima de la tendencia normal
• Período de equilibrio del gasto de capitalAproximadamente 3 años, potencialmente descendiendo a entre 2 y 2,5 años en el futuroEvaluación de la dirección del período de rentabilidad de la inversión en infraestructura de IA
• Acciones medias ponderadas diluidas del T1Aumentaron un 1% interanualCambio en el número de acciones durante el primer trimestre del ejercicio fiscal 3/27

Impacto e implicaciones

El informe considera que los impulsores de beneficios de Alibaba están pasando de depender exclusivamente de la estabilidad del comercio electrónico al impacto combinado de la aceleración de la computación en la nube, los retornos de la inversión en infraestructura de IA y la reducción de las pérdidas de la capa de aplicaciones. Si el crecimiento de los ingresos de la nube supera el 50%, los márgenes continúan expandiéndose y las pérdidas de AI Labs se reducen conforme a las previsiones durante los próximos trimestres, las previsiones de beneficios del grupo recibirán apoyo. Sin embargo, la débil monetización del comercio electrónico, la inversión en comercio rápido y el elevado gasto de capital implican que la trayectoria de mejora aún requerirá una inversión considerable.

Riesgos

• Factores macroeconómicos como las condiciones crediticias y el consumo minorista pueden afectar el negocio y la valoración de Alibaba.
• La interacción de los usuarios en Taobao, Tmall y otras plataformas puede fluctuar.
• La competencia de otras plataformas de internet puede debilitar el crecimiento o la rentabilidad.
• Los cambios regulatorios, incluida la regulación antimonopolio de China, plantean riesgos a la baja.
• Las pérdidas continuas en negocios innovadores y otros pueden pesar sobre el beneficio del grupo.

Aspectos que vigilar

• Monitorear si el crecimiento de los ingresos de Alibaba Cloud puede alcanzar la previsión de la compañía de superar el 50% durante los próximos trimestres.
• Seguir la expansión de los márgenes de la nube y el impacto del aumento de los envíos de chips Zhenwu sobre los costes.
• Monitorear si las pérdidas de AI Labs se reducen durante los próximos trimestres en línea con las previsiones de la compañía.
• Seguir el crecimiento de los ingresos de AI Labs para evaluar el progreso de comercialización de Qwen Work.
• Observar si el elevado gasto de capital puede acortar el período de equilibrio de aproximadamente 3 años a entre 2 y 2,5 años.