Alibaba Group (BABA.US): Las expectativas de beneficios de Alibaba podrían haber tocado fondo, y la aceleración del crecimiento de la nube y la reducción de pérdidas abren espacio para una reevaluación

Visión general

El informe se centra en los resultados de Alibaba del 1TF27 y el punto de inflexión de beneficios previsto para los próximos trimestres. UBS considera que la estabilización de los beneficios del comercio electrónico principal, la aceleración del crecimiento de la nube con mejora de márgenes, el pico de las pérdidas por inversión en IA y el inicio de la reducción de pérdidas en comercio minorista instantáneo indican conjuntamente que las expectativas de beneficios persistentemente descendentes podrían haber tocado fondo. En consecuencia, la atención del mercado podría volver a dirigirse a los activos de IA y al potencial de crecimiento de la compañía.

Perspectivas principales

El 1TF27 estuvo en términos generales en línea con las expectativas: los ingresos aumentaron un 9% interanual, mientras que el EBITA ajustado cayó un 30% interanual. El informe sostiene que, aunque la inversión continuada en IA y comercio minorista instantáneo había presionado previamente los beneficios y provocado revisiones a la baja de las previsiones de consenso, los resultados de este trimestre abordaron en gran medida las principales preocupaciones del mercado sobre los beneficios del negocio principal, el crecimiento de la nube y las pérdidas de negocios nuevos, sentando las bases para que las expectativas de beneficios pasen de revisiones a la baja a mejoras graduales. La nube y la infraestructura de IA son los temas de crecimiento más importantes. Los ingresos de la nube del trimestre de junio aumentaron un 45% interanual, y UBS espera que el crecimiento se acelere aún más hasta el 50% en el trimestre de septiembre y continúe acelerándose en los trimestres de diciembre de 2026 y marzo de 2027, impulsado por una fuerte demanda de IA. Los ingresos relacionados con IA representaron el 35% de los ingresos de nube externa en el trimestre de junio y se espera que alcancen el 50% al cierre del TF27. Los ingresos recurrentes anuales de MaaS superaron RMB16bn en agosto, un aumento sustancial desde RMB10bn en mayo, con un objetivo de RMB30bn al cierre del año. El margen de nube subió del 10% en el trimestre de marzo al 12% en el trimestre de junio. A medida que la mezcla de ingresos se desplaza hacia MaaS de mayor margen y se amplía la adopción de chips T-Head desarrollados internamente, UBS espera que estos factores compensen con creces la presión incremental por depreciación y sigan impulsando la expansión de márgenes. Suponiendo márgenes estables para los servicios de nube tradicionales no relacionados con IA, se estima que el margen EBITA de las operaciones de nube relacionadas con IA es de aproximadamente el 35%. El informe también explica la sostenibilidad de la inversión en IA desde la perspectiva de la rentabilidad sobre el capital. La dirección estima que el periodo de recuperación de la inversión de capital en IA es inferior a tres años, mientras que se espera que los activos relacionados tengan una vida útil de cinco años, lo que hace atractivos los retornos. Con el apoyo de anticipos de clientes y la optimización de gastos operativos de IA, se espera que el flujo de caja libre mejore durante los próximos trimestres y se vuelva positivo en el TF29. Esta evaluación es una base importante para la visión del informe de que la inversión en IA puede pasar gradualmente de ser un lastre para los beneficios a respaldar la valoración. Los costes de laboratorios y aplicaciones de IA se han divulgado por separado desde el trimestre de junio, cuando las pérdidas ascendieron a RMB13.8bn, principalmente por aplicaciones de consumo de Qwen y entrenamiento de modelos. UBS considera que las pérdidas han alcanzado su punto máximo y se reducirán secuencialmente durante los próximos trimestres antes de estabilizarse en RMB11-12bn, impulsadas por una mayor eficiencia de ventas y marketing de las aplicaciones de consumo de Qwen y menores costes de entrenamiento de modelos. El fin de la expansión continuada de pérdidas debería reducir el riesgo de nuevas revisiones a la baja de las previsiones de beneficios futuras. El comercio minorista instantáneo permanece en fase de inversión, pero se espera que su brecha de economía unitaria siga reduciéndose. A pesar de un aumento estacional de los costes de repartidores durante el trimestre de septiembre, se espera que las mejoras de eficiencia, un entorno competitivo más benigno y un mayor valor medio de pedido continúen reduciendo su brecha de UE con los pares durante los próximos trimestres. Una mayor integración de la entrega instantánea con el ecosistema de comercio electrónico de Alibaba también puede desbloquear gradualmente sinergias. La dirección espera que las pérdidas del comercio minorista instantáneo del TF27 se reduzcan a la mitad interanual y apunta a la rentabilidad en el TF29. Por lo tanto, UBS considera que las pérdidas del comercio minorista instantáneo podrían haber alcanzado su máximo y, pese a la debilidad estacional del trimestre de septiembre, deberían seguir disminuyendo secuencialmente después. El comercio electrónico principal proporciona un estabilizador de beneficios. Los ingresos por gestión de clientes del trimestre de junio cayeron un 7.5% interanual sobre una base reportada, pero aumentaron un 1% interanual sobre una base comparable excluyendo el impacto de los subsidios compensados contra ingresos, mientras que el EBITA del comercio electrónico nacional se mantuvo plano interanual. El informe considera que, incluso en un entorno macroeconómico débil, la menor competencia del sector y un mayor enfoque operativo en la rentabilidad pueden respaldar un EBITA estable del comercio electrónico al menos hasta el trimestre de septiembre. La ausencia de un deterioro adicional de beneficios en el negocio principal generador de caja es otro requisito clave para que las expectativas de beneficios toquen fondo. Sobre la base de estas evoluciones, UBS elevó sus previsiones de BPA diluido para TF27E, TF28E y TF29E de RMB41.19, RMB50.91 y RMB63.89 a RMB45.68, RMB62.25 y RMB75.21, respectivamente, lo que representa aumentos del 11%, 22% y 18%. Las estimaciones de consenso correspondientes son RMB44.22, RMB61.54 y RMB78.78. El informe considera que las previsiones de beneficios de consenso tienen margen para mejoras graduales a medida que mejoran los retornos de la inversión en IA. La cotización de Alibaba había caído un 12% en lo que iba de año a la fecha del informe en medio de rebajas de beneficios, mientras que UBS considera que la valoración actual de aproximadamente 18x los beneficios del TF27E no es exigente. En términos de valoración, UBS aplica un enfoque de suma de las partes, valorando Qwen MaaS, los chips T-Head desarrollados internamente, el negocio de nube y la caja neta en aproximadamente US$90bn, US$27bn, US$100bn y US$31bn, respectivamente. Considera que el valor combinado de estos activos ya se aproxima en términos generales a la capitalización bursátil actual, lo que implica que el valor del comercio electrónico principal y otras operaciones aún no se refleja plenamente en la cotización. UBS elevó su precio objetivo basado en SOTP de US$195/HK$190 a US$206/HK$200 y mantuvo su visión de "Comprar" a 12 meses. Sobre la base del precio actual de US$124.22, el potencial alcista previsto es del 57.0%. Incluyendo una rentabilidad por dividendo prevista del 2.8%, la rentabilidad prevista de la acción es del 59.8%, lo que representa una rentabilidad excedente prevista del 48.6% frente a la rentabilidad de mercado asumida del 11.2%.

Marco de análisis

UBS primero evalúa si los ingresos trimestrales y el EBITA ajustado estuvieron en línea con las expectativas; luego analiza por separado el crecimiento y los márgenes de ingresos de nube, las pérdidas por inversión en IA, la economía unitaria del comercio minorista instantáneo y las tendencias de beneficios del comercio electrónico principal. Posteriormente vincula estos cambios a nivel de segmento con el BPA futuro y el flujo de caja libre para determinar si las expectativas de beneficios del mercado han tocado fondo, y finalmente contrasta la valoración y el precio objetivo mediante SOTP y la relación P/E del TF27E.

Notas metodológicas

• Metodología de valoraciónValoración SOTP

  Valoración por suma de las partes

  El informe estima por separado los valores de Qwen MaaS, los chips T-Head, el negocio de nube y la caja neta, y luego los agrega para derivar el valor objetivo de la compañía e identificar el valor del comercio electrónico principal y otras operaciones que aún no se ha reflejado plenamente.

• Metodología de valoraciónValoración P/E y PEG

  Relación P/E del TF27E

  El informe considera que la valoración actual de aproximadamente 18x los beneficios del TF27E no es exigente y la utiliza como referencia de valoración relativa además de la valoración SOTP.

• Fundamentos de la empresa y marco financieroAnálisis de flujo de caja libre

  Trayectoria del flujo de caja libre del negocio de IA

  Considerando los anticipos de clientes, la optimización de gastos operativos y el periodo de recuperación de la inversión de capital, el informe espera que el flujo de caja libre mejore durante los próximos trimestres y se vuelva positivo en el TF29.

• Estrategias impulsadas por eventos y finanzas conductualesBrecha de expectativas/Gestión de expectativas

  Revisiones de estimaciones de beneficios de consenso

  Al comparar las previsiones de BPA revisadas de UBS con el consenso de mercado, el informe evalúa si la anterior secuencia de revisiones a la baja ha tocado fondo y analiza la posibilidad de mejoras graduales futuras.

• (Metodología fuera de vocabulario)Otro

  Análisis de economía unitaria del comercio minorista instantáneo

  El informe utiliza los costes de repartidores, la intensidad competitiva, el valor medio de pedido y la eficiencia operativa para explicar los cambios en la brecha de economía unitaria entre el comercio minorista instantáneo y sus pares, y evalúa en consecuencia la trayectoria de reducción de pérdidas y consecución de rentabilidad.

• Teoría cuantitativa/de factores/de carteraOtro

  Rentabilidad prevista de la acción

  El informe suma el potencial alcista de precio previsto para los próximos 12 meses a la rentabilidad por dividendo prevista para derivar la rentabilidad prevista de la acción, y luego la compara con la rentabilidad de mercado asumida para calcular la rentabilidad excedente prevista.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Alibaba Group (BABA.US)

  El informe la considera una inversión representativa en la cadena de suministro de IA de China y cree que la aceleración del crecimiento de nube, la monetización de IA y la reducción de pérdidas de negocios nuevos pueden impulsar una reevaluación de beneficios y valoración.

  Fortalezas

  Rápido crecimiento de los ingresos de nube, expansión del ARR de Qwen MaaS, chips T-Head desarrollados internamente que ayudan a mejorar costes y márgenes, y la capacidad continua de generación de caja estable del negocio principal de comercio electrónico.

  Debilidades

  La IA y el comercio minorista instantáneo continúan generando pérdidas sustanciales, lo que deja los beneficios a corto plazo relativamente sensibles a la intensidad de inversión y a la eficiencia operativa.

  Comparación

  El informe espera que la brecha de economía unitaria entre el comercio minorista instantáneo y sus pares continúe reduciéndose; no nombra pares específicos ni proporciona comparaciones empresa por empresa.

  Riesgos

  Los riesgos incluyen regulación, condiciones macroeconómicas, competencia, estabilidad de sistemas, presión sobre los beneficios a corto plazo por inversiones a largo plazo, complejidad de gestionar múltiples plataformas y gobierno corporativo.

Datos clave

• Ingresos del 1TF27Aumento del 9% interanualEn línea con las expectativas
• EBITA ajustado del 1TF27Caída del 30% interanualEn línea con las expectativas
• Crecimiento de ingresos de nubeTrimestre de junio +45%; previsión para el trimestre de septiembre +50%Se espera que continúe acelerándose en los trimestres de diciembre de 2026 y marzo de 2027
• Ingresos relacionados con IA como proporción de ingresos de nube externa35%Nivel del trimestre de junio; se espera que alcance el 50% al cierre del TF27
• ARR de MaaSSuperó RMB16bn en agostoRMB10bn en mayo, con objetivo de RMB30bn al cierre del año
• Margen del negocio de nube12%Nivel del trimestre de junio, frente al 10% del trimestre de marzo
• Margen EBITA estimado de nube relacionada con IAAproximadamente 35%Suponiendo márgenes estables para los servicios de nube tradicionales no relacionados con IA
• Periodo de recuperación de la inversión de capital en IAMenos de 3 añosSe espera que los activos relacionados tengan una vida útil de 5 años
• Flujo de caja libre relacionado con IASe vuelve positivo en TF29ESe espera que mejore continuamente durante los próximos trimestres
• Pérdidas de laboratorios y aplicaciones de IARMB13.8bnSe espera que se reduzcan y estabilicen en RMB11-12bn durante los próximos trimestres
• Objetivo de pérdidas del comercio minorista instantáneoReducirse a la mitad interanual en TF27Objetivo de rentabilidad en TF29
• Ingresos por gestión de clientesBase reportada: -7.5% interanual; base comparable: +1% interanualTrimestre de junio; la base comparable excluye el impacto de subsidios compensados contra ingresos
• BPA diluido del TF27ERMB45.68Elevado un 11% desde RMB41.19; la estimación de consenso es RMB44.22
• BPA diluido del TF28ERMB62.25Elevado un 22% desde RMB50.91; la estimación de consenso es RMB61.54
• BPA diluido del TF29ERMB75.21Elevado un 18% desde RMB63.89; la estimación de consenso es RMB78.78
• Previsiones de ingresos03/27E RMB1,122,598mn; 03/28E RMB1,268,148mn; 03/29E RMB1,436,533mn; 03/30E RMB1,636,560mn; 03/31E RMB1,876,400mnPrevisiones de UBS
• Previsiones de beneficio neto03/27E RMB110,002mn; 03/28E RMB149,923mn; 03/29E RMB182,949mn; 03/30E RMB232,392mn; 03/31E RMB263,889mnPrevisiones de UBS
• Valoración de activos SOTPQwen MaaS US$90bn; T-Head US$27bn; negocio de nube US$100bn; caja neta US$31bnEl informe considera que el valor combinado se aproxima en términos generales a la capitalización bursátil actual
• Capitalización bursátilUS$288bnDatos de negociación presentados en el informe
• Relación P/E del TF27E18xUBS considera que la valoración no es exigente
• Relación P/B de 03/27E1.7xMétrica de valoración presentada en el informe
• Precio objetivoUS$206/HK$200Elevado desde US$195/HK$190
• Rentabilidad previstaPotencial alcista de precio 57.0%; rentabilidad por dividendo 2.8%; rentabilidad de la acción 59.8%Rentabilidad de mercado asumida del 11.2%; rentabilidad excedente prevista del 48.6%
• Rango de precios de 52 semanasUS$94.81-US$189.34Rango de negociación presentado en el informe
• Rendimiento de la cotización en lo que va de año-12%El informe considera las continuas rebajas de beneficios como uno de los principales lastres

Impacto e implicaciones

UBS considera que los impulsores de beneficios de Alibaba están pasando de "expansión de inversiones y descenso de expectativas" hacia "beneficios principales estables, negocios de crecimiento acelerado y pérdidas que se reducen gradualmente". Si el negocio de nube se acelera conforme a lo esperado y las pérdidas de IA y comercio minorista instantáneo permanecen controladas, el mercado podría elevar gradualmente las previsiones de beneficios y reevaluar el valor de activos de IA como Qwen, T-Head y el negocio de nube. Por ello, el informe eleva sus previsiones de BPA y su precio objetivo basado en SOTP.

Riesgos

• Los cambios regulatorios en áreas como uso de datos y contenido en línea pueden afectar las operaciones comerciales.
• Los vientos en contra macroeconómicos en China y a nivel mundial pueden debilitar la demanda y el desempeño operativo.
• La presión competitiva de minoristas físicos tradicionales puede intensificarse.
• Las interrupciones de tecnología de la información o de sistemas pueden afectar las operaciones de la plataforma.
• Las inversiones a largo plazo pueden seguir creando presión sobre los beneficios a corto plazo.
• La complejidad de ejecución y gestión derivada de operar múltiples plataformas puede afectar la implementación de la estrategia.
• Alibaba Partnership mantiene un control de voto significativo, lo que crea riesgo de gobierno corporativo.
• El cese de prestación de servicios por parte de Jack Ma puede afectar a la compañía.

Aspectos que vigilar

• Supervisar si el crecimiento de los ingresos de nube del trimestre de septiembre puede aumentar del 45% al 50% y continuar acelerándose durante los dos trimestres siguientes.
• Supervisar si los ingresos relacionados con IA pueden alcanzar el 50% de los ingresos de nube externa al cierre del TF27.
• Supervisar si el ARR de MaaS puede aumentar de más de RMB16bn en agosto al objetivo de RMB30bn al cierre del año.
• Supervisar si el margen de nube puede continuar mejorando desde el 12% y si el margen EBITA de nube relacionado con IA puede aproximarse al 35%.
• Supervisar si las pérdidas de laboratorios y aplicaciones de IA pueden reducirse desde RMB13.8bn y estabilizarse en RMB11-12bn.
• Supervisar la brecha de economía unitaria del comercio minorista instantáneo, el valor medio de pedido y las tendencias de eficiencia, así como el progreso hacia la reducción a la mitad de las pérdidas del TF27 y la rentabilidad en el TF29.
• Supervisar si el EBITA del comercio electrónico principal puede mantenerse estable al menos hasta el trimestre de septiembre en un entorno macroeconómico débil.
• Supervisar la trayectoria de mejora del flujo de caja libre durante los próximos trimestres y el objetivo de volverse positivo en el TF29.
• La evaluación cuantitativa de corto plazo del informe indica posibles catalizadores positivos durante los próximos tres meses, pero no especifica eventos ni fechas concretas.