Alibaba Group（BABA.US）：アリババの利益予想は底打ちした可能性があり、クラウド成長の加速と損失縮小が再評価の余地を開く

概要

本レポートは、アリババの1QFY27決算と、今後数四半期に予想される利益の変曲点に焦点を当てている。UBSは、コアEコマース利益の安定化、マージン改善を伴うクラウド成長の加速、AI投資損失のピークアウト、即時小売における損失削減の開始が相まって、継続的に低下してきた利益予想は底打ちした可能性を示すと考えている。その結果、市場の注目は同社のAI資産と成長可能性に再び向かう可能性がある。

主要見解

1QFY27は概ね予想通りだった。売上高は前年同期比9%増、調整後EBITAは同30%減だった。レポートでは、AIと即時小売への継続投資が従来は利益を圧迫し、コンセンサス利益予想の下方修正を招いてきたものの、今四半期の結果はコア事業利益、クラウド成長、新規事業損失に関する市場の主要な懸念を概ね払拭し、利益予想が下方修正から段階的な上方修正へ移行する基盤を築いたと論じている。 クラウドとAIインフラは最も重要な成長テーマである。6月期のクラウド売上高は前年同期比45%増となり、UBSは旺盛なAI需要を受け、9月期には50%増へさらに加速し、2026年12月期および2027年3月期にも加速が続くと予想している。AI関連売上高は6月期に外部クラウド売上高の35%を占め、FY27末までに50%へ達する見込みである。MaaSの年間経常収益は8月にRMB16bnを超え、5月のRMB10bnから大幅に増加し、年末目標はRMB30bnである。クラウドマージンは3月期の10%から6月期には12%へ上昇した。売上構成が高マージンのMaaSへ移行し、内製T-Headチップの採用が拡大するにつれ、UBSはこれらの要因が追加的な減価償却圧力を上回り、マージン拡大を継続的に牽引すると予想している。従来の非AIクラウドサービスのマージンが安定すると仮定すると、AI関連クラウド事業のEBITAマージンは約35%と推定される。 本レポートはまた、資本収益率の観点からAI投資の持続可能性を説明している。経営陣はAI設備投資の回収期間を3年未満と見積もっている一方、関連資産の耐用年数は5年と予想されており、リターンは魅力的である。顧客前受金とAI運営費用の最適化に支えられ、フリーキャッシュフローは今後数四半期で改善し、FY29にはプラスへ転じると予想される。この評価は、AI投資が利益の重荷からバリュエーションを支える要因へ徐々に移行し得るとの見方の重要な根拠である。 AI研究所およびアプリケーションのコストは6月期から別途開示されており、同四半期の損失はRMB13.8bnだった。主にQwenの消費者向けアプリケーションとモデル学習によるものである。UBSは、Qwen消費者向けアプリケーションの販売・マーケティング効率改善とモデル学習コスト低下を受け、損失はピークアウトし、今後数四半期で前四半期比縮小した後、RMB11-12bnで安定すると考えている。損失拡大の継続が終われば、将来の利益予想がさらに下方修正されるリスクは低下するはずである。 即時小売は依然として投資段階にあるが、ユニットエコノミクスのギャップは縮小を続ける見込みである。9月期には季節要因による配達員コストの上昇があるものの、効率改善、より良好な競争環境、平均注文額の上昇により、今後数四半期にわたって競合他社とのUEギャップは縮小し続けると見込まれる。即時配送とアリババのEコマース・エコシステムのさらなる統合も、徐々にシナジーを引き出す可能性がある。経営陣はFY27の即時小売損失が前年比半減し、FY29で収益化すると予想している。したがってUBSは、即時小売損失はピークに達した可能性があり、9月期の季節的な弱さにもかかわらず、その後は前四半期比で減少を続けると考えている。 コアEコマースは利益の安定装置を提供する。6月期の顧客管理収益は報告ベースで前年同期比7.5%減だったが、収益から控除される補助金の影響を除いた比較可能ベースでは同1%増となり、国内EコマースEBITAは前年同期比横ばいだった。レポートは、弱いマクロ経済環境下でも、業界競争の緩和と収益性へのより強い運営上の注力により、少なくとも9月期まで安定したEコマースEBITAを支えられると考えている。中核のキャッシュ創出事業で利益がさらに悪化しないことは、利益予想が底打ちするためのもう一つの重要な前提条件である。 これらの進展に基づき、UBSはFY27E、FY28E、FY29Eの希薄化後EPS予想を、それぞれRMB41.19、RMB50.91、RMB63.89からRMB45.68、RMB62.25、RMB75.21へ引き上げた。これはそれぞれ11%、22%、18%の増加を意味する。対応するコンセンサス予想はRMB44.22、RMB61.54、RMB78.78である。レポートは、AI投資のリターンが改善するにつれ、コンセンサス利益予想には段階的な上方修正余地があると考えている。アリババの株価は、利益予想下方修正を背景に、レポート日現在で年初来12%下落していたが、UBSは現在のFY27E利益の約18倍というバリュエーションは割高ではないとみている。 バリュエーション面では、UBSはSOTPアプローチを適用し、Qwen MaaS、内製T-Headチップ、クラウド事業、ネットキャッシュをそれぞれ約US$90bn、US$27bn、US$100bn、US$31bnと評価している。これら資産の合計価値はすでに現在の時価総額に概ね近く、コアEコマースおよびその他事業の価値が株価にまだ十分織り込まれていないことを示唆すると考えている。UBSはSOTPベースの目標株価をUS$195/HK$190からUS$206/HK$200へ引き上げ、12カ月の「買い」見通しを維持した。現株価US$124.22に基づく予想株価上昇余地は57.0%である。予想配当利回り2.8%を含めると、予想株式リターンは59.8%となり、想定市場リターン11.2%に対して予想超過リターン48.6%を表す。

分析フレームワーク

UBSはまず四半期売上高と調整後EBITAが予想通りだったかを評価し、次にクラウド売上高成長率とマージン、AI投資損失、即時小売のユニットエコノミクス、コアEコマースの利益トレンドを個別に分析する。続いて、これらのセグメントレベルの変化を将来のEPSとフリーキャッシュフローに対応付け、市場の利益予想が底打ちしたかを判断し、最後にSOTPとFY27E PERを用いてバリュエーションと目標株価をクロスチェックする。

手法メモ

• バリュエーション手法SOTPバリュエーション

  サム・オブ・ザ・パーツ評価

  レポートはQwen MaaS、T-Headチップ、クラウド事業、ネットキャッシュの価値を個別に見積もり、それらを合算して会社の目標価値を導出し、コアEコマースおよびその他事業においてまだ十分に反映されていない価値を特定している。

• バリュエーション手法P/EおよびPEGバリュエーション

  FY27E PER

  レポートは現在のFY27E利益の約18倍というバリュエーションを割高ではないとみなし、SOTP評価に加えて相対バリュエーションの参考として用いている。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワークフリーキャッシュフロー分析

  AI事業のフリーキャッシュフロー推移

  顧客前受金、運営費用の最適化、設備投資の回収期間を考慮し、レポートはフリーキャッシュフローが今後数四半期で改善し、FY29にプラスへ転じると予想している。

• イベントドリブン戦略および行動ファイナンス期待ギャップ／期待管理

  コンセンサス利益予想の改定

  UBSの修正後EPS予想と市場コンセンサスを比較することで、レポートは従来の連続的な下方修正が底打ちしたかを評価し、将来の段階的な上方修正の可能性を検討している。

• （語彙外の手法）その他

  即時小売のユニットエコノミクス分析

  レポートは配達員コスト、競争の激しさ、平均注文額、運営効率を用いて、即時小売と競合他社のユニットエコノミクスのギャップの変化を説明し、それに基づいて損失縮小と収益化達成の軌道を評価している。

• 定量／ファクター／ポートフォリオ理論その他

  予想株式リターン

  レポートは今後12カ月の予想株価上昇余地に予想配当利回りを加えて予想株式リターンを導出し、その後、想定市場リターンと比較して予想超過リターンを算出している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Alibaba Group (BABA.US)

  レポートはこれを中国のAIサプライチェーンへの代表的な投資とみなし、クラウド成長の加速、AIマネタイズ、新規事業損失の縮小が利益とバリュエーションの再評価を促すと考えている。

  強み

  急速なクラウド売上高成長、拡大するQwen MaaS ARR、コストとマージン改善に寄与する内製T-Headチップ、そしてコアEコマース事業の継続的で安定したキャッシュ創出能力。

  弱み

  AIと即時小売は引き続き大幅な損失を生じており、短期利益は投資強度と運営効率に比較的敏感である。

  比較

  レポートは即時小売と競合他社のユニットエコノミクスのギャップが縮小し続けると予想しているが、特定の競合他社の名前や企業別比較は示していない。

  リスク

  リスクには、規制、マクロ経済環境、競争、システム安定性、長期投資による短期的な利益圧力、複数プラットフォームの管理の複雑さ、およびコーポレートガバナンスが含まれる。

主要データ

• 1QFY27売上高前年同期比9%増予想通り
• 1QFY27調整後EBITA前年同期比30%減予想通り
• クラウド売上高成長率6月期+45%；9月期予想+50%2026年12月期および2027年3月期にも加速が続く見込み
• 外部クラウド売上高に占めるAI関連売上高の比率35%6月期の水準；FY27末までに50%に達する見込み
• MaaS ARR8月にRMB16bn超5月はRMB10bn、年末目標はRMB30bn
• クラウド事業マージン12%6月期水準、3月期の10%に対して
• 推定AI関連クラウドEBITAマージン約35%従来の非AIクラウドサービスのマージンが安定すると仮定
• AI設備投資の回収期間3年未満関連資産の耐用年数は5年と見込まれる
• AI関連フリーキャッシュフローFY29Eにプラス転換今後数四半期にわたり継続的な改善が見込まれる
• AI研究所およびアプリケーション損失RMB13.8bn今後数四半期でRMB11-12bnまで縮小し安定すると予想
• 即時小売の損失目標FY27に前年比半減FY29での収益化を目標
• 顧客管理収益報告ベース：前年同期比-7.5%；比較可能ベース：前年同期比+1%6月期；比較可能ベースは収益から控除される補助金の影響を除く
• FY27E希薄化後EPSRMB45.68RMB41.19から11%引き上げ；コンセンサス予想はRMB44.22
• FY28E希薄化後EPSRMB62.25RMB50.91から22%引き上げ；コンセンサス予想はRMB61.54
• FY29E希薄化後EPSRMB75.21RMB63.89から18%引き上げ；コンセンサス予想はRMB78.78
• 売上高予想03/27E RMB1,122,598mn；03/28E RMB1,268,148mn；03/29E RMB1,436,533mn；03/30E RMB1,636,560mn；03/31E RMB1,876,400mnUBS予想
• 純利益予想03/27E RMB110,002mn；03/28E RMB149,923mn；03/29E RMB182,949mn；03/30E RMB232,392mn；03/31E RMB263,889mnUBS予想
• SOTP資産評価Qwen MaaS US$90bn；T-Head US$27bn；クラウド事業US$100bn；ネットキャッシュUS$31bnレポートは合計価値が現在の時価総額に概ね近いと考えている
• 時価総額US$288bnレポートに掲載された取引データ
• FY27E PER18倍UBSはバリュエーションを割高ではないとみている
• 03/27E P/B比率1.7倍レポートに示されたバリュエーション指標
• 目標株価US$206/HK$200US$195/HK$190から引き上げ
• 予想リターン株価上昇余地57.0%；配当利回り2.8%；株式リターン59.8%想定市場リターン11.2%；予想超過リターン48.6%
• 52週株価レンジUS$94.81-US$189.34レポートに掲載された取引レンジ
• 年初来株価パフォーマンス-12%レポートは継続的な利益予想下方修正を主な重荷の一つとみている

影響と示唆

UBSは、アリババの利益ドライバーが「投資拡大と予想低下」から「安定したコア利益、成長事業の加速、損失の段階的縮小」へ移行していると考えている。クラウド事業が予想通りに加速し、AIと即時小売の損失が抑制された状態にとどまれば、市場は利益予想を段階的に引き上げ、Qwen、T-Head、クラウド事業などのAI資産価値を再評価する可能性がある。そのためレポートはEPS予想とSOTPベースの目標株価を引き上げている。

リスク

• データ利用やオンラインコンテンツなどの分野における規制変更が事業運営に影響を及ぼす可能性がある。
• 中国および世界のマクロ経済的逆風により、需要および業績が悪化する可能性がある。
• 従来型のオフライン小売業者との競争圧力が強まる可能性がある。
• 情報技術またはシステムの障害がプラットフォーム運営に影響を及ぼす可能性がある。
• 長期投資が短期的な利益圧力を引き続き生む可能性がある。
• 複数プラットフォームの運営から生じる実行および管理の複雑性が、戦略実行に影響を及ぼす可能性がある。
• Alibaba Partnershipが重要な議決権支配を有しており、コーポレートガバナンス上のリスクを生じさせる。
• Jack Maがサービス提供を停止することが会社に影響を及ぼす可能性がある。

注目点

• 9月期のクラウド売上高成長率が45%から50%へ上昇し、その後の2四半期にわたり加速を続けられるかを注視する。
• AI関連売上高がFY27末までに外部クラウド売上高の50%に達するかを注視する。
• MaaS ARRが8月のRMB16bn超から年末目標のRMB30bnへ上昇できるかを注視する。
• クラウドマージンが12%から改善を続けられるか、AI関連クラウドEBITAマージンが約35%に近づけるかを注視する。
• AI研究所およびアプリケーション損失がRMB13.8bnから縮小し、RMB11-12bnで安定できるかを注視する。
• 即時小売のユニットエコノミクスのギャップ、平均注文額、効率性のトレンド、ならびにFY27損失半減とFY29収益化に向けた進捗を注視する。
• 弱いマクロ経済環境下で、コアEコマースEBITAが少なくとも9月期まで安定を維持できるかを注視する。
• 今後数四半期におけるフリーキャッシュフロー改善の軌道と、FY29でプラスに転じる目標を注視する。
• レポートの短期定量評価は今後3カ月に潜在的なポジティブ触媒があることを示すが、特定のイベントまたは日付は示していない。