阿里巴巴盈利预期或已触底，云加速与亏损收窄打开重估空间

概览

报告围绕阿里巴巴1QFY27业绩及未来几个季度的盈利拐点展开。瑞银认为，核心电商利润趋稳、云业务加速且利润率改善、AI投资亏损见顶以及即时零售开始减亏，共同表明持续下修的盈利预期可能已经触底，市场关注点有望重新转向公司的AI资产和增长潜力。

核心观点

1QFY27整体符合预期：收入同比增长9%，调整后EBITA同比下降30%。报告认为，虽然此前AI和即时零售投入持续压低利润并引发市场一致盈利预测下调，但本季度结果基本回应了市场对核心业务利润、云增长和新业务亏损的主要担忧，为盈利预期由下修转向逐步上修奠定基础。 云与AI基础设施是最主要的增长线索。6月季度云收入同比增长45%，瑞银预计9月季度进一步加速至50%，并在2026年12月及2027年3月季度继续提速，动力来自强劲的AI需求。AI相关收入已占6月季度外部云收入的35%，预计FY27末达到50%。MaaS年度经常性收入在8月超过人民币160亿元，较5月的人民币100亿元明显增长，年末目标为人民币300亿元。云业务利润率由3月季度的10%升至6月季度的12%；随着收入结构转向利润率更高的MaaS，以及自研T-Head芯片扩大采用，瑞银预计这些因素将超过新增折旧压力并继续推升利润率。在传统非AI云利润率稳定的假设下，AI相关云业务EBITA利润率估计可达到约35%。 报告同时从资本回报角度解释AI投入的可持续性。管理层估计AI资本开支的回收期少于三年，而相关资产预计使用寿命为五年，因而认为回报具有吸引力。受客户预付款及AI业务运营费用优化支持，自由现金流预计未来几个季度改善，并在FY29转正。这一判断是报告认为AI投资可由利润拖累逐步转化为估值支撑的重要依据。 AI实验室和应用成本自6月季度开始单独披露，当季亏损为人民币138亿元，主要来自Qwen面向消费者应用及模型训练。瑞银判断亏损已经见顶，未来几个季度将环比收窄并稳定在人民币110亿至120亿元，原因包括Qwen消费者应用销售及营销效率改善，以及模型训练成本降低。亏损不再持续扩大，有助于降低未来盈利预测继续下调的风险。 即时零售仍处于投入期，但单位经济性差距预计继续缩小。尽管9月季度骑手成本存在季节性上升，效率优化、竞争环境缓和和客单价改善预计将推动其与同业的UE差距在未来几个季度继续收窄；即时配送与阿里电商生态进一步整合，也可能逐步释放协同效应。管理层预计FY27即时零售亏损同比下降一半，并以FY29实现盈利为目标。瑞银据此认为即时零售亏损可能已经见顶，尽管9月季度季节性较弱，后续仍有望环比下降。 核心电商提供盈利稳定器。6月季度客户管理收入按报表口径同比下降7.5%，但剔除补贴冲减收入影响后的可比口径同比增长1%，国内电商EBITA同比持平。报告认为，即使宏观环境偏弱，行业竞争缓和以及经营重心更加倾向盈利，仍可支持电商EBITA至少到9月季度保持稳定。核心现金创造业务利润不再恶化，是盈利预期触底的另一关键条件。 基于上述变化，瑞银将FY27E、FY28E和FY29E稀释EPS分别由人民币41.19元、50.91元和63.89元上调至人民币45.68元、62.25元和75.21元，调整幅度分别为11%、22%和18%；对应一致预期分别为人民币44.22元、61.54元和78.78元。报告认为，随着AI投资回报改善，市场一致盈利预测存在逐步上修空间。阿里巴巴此前受盈利下调影响，年初至报告时点股价下跌12%，而当前约18倍FY27E市盈率被瑞银视为估值要求不高。 估值方面，瑞银采用分部估值法，将Qwen MaaS、自研T-Head芯片、云业务和净现金分别估值约US$90bn、US$27bn、US$100bn和US$31bn，并认为这些资产合计已大致接近当前市值，因此核心电商等价值尚未被股价充分体现。瑞银将基于SOTP的目标价从US$195/HK$190上调至US$206/HK$200，维持12个月“买入”观点。以US$124.22现价计算，预测价格升幅为57.0%，加上2.8%的预测股息率后，预测股票回报为59.8%，相对11.2%的市场回报假设形成48.6%的预测超额回报。

分析框架

瑞银先核对季度收入和调整后EBITA是否符合预期，再分别评估云业务增速与利润率、AI投资亏损、即时零售单位经济性以及核心电商利润趋势。随后将这些分部变化映射到未来EPS和自由现金流，判断市场盈利预测是否已经触底，最后用SOTP及FY27E市盈率交叉审视估值和目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部估值法

  报告分别估算Qwen MaaS、T-Head芯片、云业务和净现金的价值，再汇总形成公司目标价值，用以识别核心电商等尚未充分反映的价值。

• 估值方法PE/PEG 估值

  FY27E市盈率

  报告以当前约18倍FY27E市盈率判断估值要求不高，并将其作为SOTP估值之外的相对估值参考。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  AI业务自由现金流路径

  报告结合客户预付款、运营费用优化和资本开支回收期，预计自由现金流未来数季改善并于FY29转正。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  一致盈利预测修正

  报告通过比较瑞银调整后的EPS预测与市场一致预期，判断此前连续下修可能已经触底，并评估未来逐步上修的可能性。

• （词表外方法）

  即时零售单位经济性分析

  报告以骑手成本、竞争强度、客单价和运营效率解释即时零售与同业UE差距的变化，并据此判断亏损收窄及实现盈利的时间路径。

• 量化/因子/组合理论

  预测股票回报

  报告将未来12个月预测价格升幅与预测股息率相加得到预测股票回报，再与市场回报假设比较以计算预测超额回报。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 阿里巴巴集团（BABA.US）

  报告将其视为中国AI供应链的代表性标的，认为云增长加速、AI商业化和新业务减亏可推动盈利及估值重估。

  优势

  云收入快速增长，Qwen MaaS ARR扩张，自研T-Head芯片有助于改善成本和利润率，核心电商仍具稳定现金创造能力。

  劣势

  AI及即时零售仍产生较大亏损，短期利润对投入强度和业务效率较为敏感。

  对比

  报告预计即时零售与同业的单位经济性差距继续缩小；未提供具体同业名称或逐家公司比较。

  风险

  面临监管、宏观、竞争、系统稳定性、长期投资带来的短期利润压力、多平台管理复杂度及公司治理等风险。

关键数据

• 1QFY27收入同比增长9%符合预期
• 1QFY27调整后EBITA同比下降30%符合预期
• 云收入增速6月季度+45%；9月季度预计+50%预计2026年12月和2027年3月季度继续加速
• AI相关收入占外部云收入比例35%6月季度水平，FY27末预计达到50%
• MaaS ARR8月超过人民币160亿元5月为人民币100亿元，年末目标人民币300亿元
• 云业务利润率12%6月季度水平，3月季度为10%
• AI相关云EBITA利润率估计约35%假设传统非AI云利润率稳定
• AI资本开支回收期少于3年对应资产预计使用寿命为5年
• AI相关自由现金流FY29E转正预计未来几个季度持续改善
• AI实验室和应用亏损人民币138亿元未来数季预计收窄并稳定在人民币110亿至120亿元
• 即时零售亏损目标FY27同比减半目标于FY29实现盈利
• 客户管理收入报表口径同比-7.5%；可比口径同比+1%6月季度；可比口径剔除补贴冲减收入影响
• FY27E稀释EPS人民币45.68元由人民币41.19元上调11%，一致预期为人民币44.22元
• FY28E稀释EPS人民币62.25元由人民币50.91元上调22%，一致预期为人民币61.54元
• FY29E稀释EPS人民币75.21元由人民币63.89元上调18%，一致预期为人民币78.78元
• 收入预测03/27E人民币1,122,598百万元；03/28E人民币1,268,148百万元；03/29E人民币1,436,533百万元；03/30E人民币1,636,560百万元；03/31E人民币1,876,400百万元瑞银预测
• 净利润预测03/27E人民币110,002百万元；03/28E人民币149,923百万元；03/29E人民币182,949百万元；03/30E人民币232,392百万元；03/31E人民币263,889百万元瑞银预测
• SOTP资产估值Qwen MaaS US$90bn；T-Head US$27bn；云业务US$100bn；净现金US$31bn报告认为合计价值大致接近当前市值
• 市值US$288bn报告所列交易数据
• FY27E市盈率18x瑞银认为估值要求不高
• 03/27E市净率1.7x报告所列估值指标
• 目标价US$206/HK$200由US$195/HK$190上调
• 预测回报价格升幅57.0%；股息率2.8%；股票回报59.8%市场回报假设11.2%，预测超额回报48.6%
• 52周价格区间US$94.81-US$189.34报告所列交易区间
• 年初至今股价表现-12%报告认为持续盈利下调是主要拖累之一

影响与含义

瑞银认为，阿里巴巴的盈利驱动正在由“投入扩大、预期下修”转向“核心利润稳定、增长业务加速、亏损逐步收窄”。如果云业务按预期提速、AI及即时零售损失受控，市场可能逐步上调盈利预测，并重新评估Qwen、T-Head和云业务等AI资产的价值；报告据此上调EPS预测和SOTP目标价。

风险

• 数据使用和网络内容等领域的监管变化可能影响业务运营。
• 中国及全球宏观经济逆风可能削弱需求和经营表现。
• 传统线下零售商带来的竞争压力可能加剧。
• 信息技术或系统中断可能影响平台运营。
• 长期投资可能继续造成短期盈利压力。
• 多平台经营带来的执行和管理复杂度可能影响战略落地。
• 阿里巴巴合伙人拥有重大投票控制权，构成公司治理风险。
• 创始人马云停止提供服务可能对公司造成影响。

后续跟踪

• 关注9月季度云收入增速能否由45%进一步升至50%，并在之后两个季度继续加速。
• 关注AI相关收入占外部云收入的比例能否在FY27末达到50%。
• 关注MaaS ARR能否从8月超过人民币160亿元进一步达到年末人民币300亿元目标。
• 关注云利润率能否在12%基础上继续提升，以及AI相关云EBITA利润率能否接近约35%。
• 关注AI实验室和应用亏损能否由人民币138亿元收窄并稳定在人民币110亿至120亿元。
• 关注即时零售单位经济性差距、客单价和效率变化，以及FY27亏损减半和FY29盈利目标的进展。
• 关注核心电商EBITA能否在宏观偏弱环境下至少到9月季度保持稳定。
• 关注自由现金流未来数季的改善路径及FY29转正目标。
• 报告的短期量化评估提示未来三个月存在正面催化，但未说明具体事项或日期。