Grupo Alibaba (BABA.US): La dilución de la colocación de HKD 80bn es manejable, y Nomura considera que los nuevos fondos fortalecerán la competitividad integral de Alibaba en IA

Visión general

El informe evalúa la propuesta de colocación de acciones por HKD 80bn de Alibaba y su impacto en la dilución de accionistas, la estructura de financiación y la estrategia de IA. Nomura considera que, aunque la elección de financiación mediante acciones en vez de deuda fue inesperada, la dilución de aproximadamente 3.7% es tolerable, mientras que los fondos adicionales ayudarán a respaldar una intensa inversión en IA sin modificar su tesis de inversión positiva.

Perspectivas principales

Alibaba anunció el 23 de agosto una propuesta de colocación de acciones por HKD 80bn, equivalentes a aproximadamente USD 10.2bn, con el 100% de los ingresos netos destinado a capacidades integrales de IA, incluida la expansión y mejora de la infraestructura de IA. La transacción sigue sujeta a condiciones de mercado y otras condiciones. Citando a Reuters, el informe indica que la compañía planea colocar aproximadamente 710mn acciones a HKD 112.70 por acción, un descuento de 8.4% frente al precio de cierre de Hong Kong del día bursátil anterior. La demanda de suscripción fue fuerte, incluida la participación de fondos soberanos, y la compañía aumentó el tamaño de la oferta después de que la transacción fuera sobresuscrita. Nomura estima que las nuevas acciones diluirán el capital de los accionistas existentes en aproximadamente 3.7%, considera manejable el impacto y cree que será compensado por una mayor competitividad de IA a largo plazo. Nomura considera que el requisito de financiación en sí no era inesperado; lo verdaderamente sorprendente fue el uso de acciones en vez de deuda. El mercado ya esperaba ampliamente que Alibaba necesitara financiación adicional, y su ADR estadounidense cayó 8.6% el 21 de agosto pese a la perspectiva optimista de la dirección para el negocio de nube de IA el día anterior. Nomura espera que el anuncio formal de financiación elimine la incertidumbre que pesa sobre la acción y permita al mercado volver a centrarse en los fundamentales. Tras la finalización de la transacción, se espera que el efectivo y equivalentes de efectivo totales de la compañía aumenten de los USD 70bn reportados al final del trimestre de junio a USD 80bn. Nomura había esperado previamente que Alibaba dependiera más de la deuda debido a la valoración de las acciones de la compañía en ese momento, pero los cambios recientes en los mercados de crédito han reducido el atractivo económico relativo de la financiación con deuda. El auge global del gasto de capital en IA ha llevado a proveedores de nube de hiperescala a emitir cantidades sustanciales de deuda, mientras se han ampliado los diferenciales de crédito, han aumentado las concesiones en nuevas emisiones de deuda y han disminuido los ratios de cobertura de suscripción de los inversores. En este entorno, Nomura considera comprensible el cambio de la compañía hacia financiación mediante acciones, aunque esta opción diluya directamente a los accionistas existentes. Los ingresos de la colocación fortalecerán el posicionamiento integral de Alibaba en modelos fundacionales, modelo como servicio (MaaS), infraestructura de nube y chips de IA propios. En el trimestre de junio, los ingresos externos de Alibaba Cloud crecieron 45% interanual, acelerándose por noveno trimestre consecutivo. La dirección espera que el crecimiento supere 50% en el trimestre de septiembre y se acelere aún más en los posteriores trimestres de diciembre y marzo. A agosto, los ingresos recurrentes anualizados de MaaS habían superado CNY 16bn, y la dirección espera que superen CNY 30bn al cierre del ejercicio fiscal. El crecimiento también ha venido acompañado de una mejora de márgenes: el margen EBITA ajustado de la nube de IA alcanzó 11.6%, frente a aproximadamente 7% hace cerca de un año, con un objetivo a largo plazo de alrededor de 20%. El informe identifica el crecimiento de ingresos, la mejora de utilización y precios, una mayor contribución de los ingresos MaaS de alto margen y una mayor adopción de chips T-Head propios como los principales impulsores. Los chips propios podrían convertirse en una ventaja competitiva importante para Alibaba Cloud. La cartera de productos de T-Head cubre GPU, CPU, chips de almacenamiento y de redes, lo que permite a Alibaba optimizar conjuntamente computación, almacenamiento y redes a nivel de sistema, en lugar de depender por completo de hardware de terceros. La dirección indicó que los envíos acumulados de generaciones anteriores de chips de IA T-Head habían superado 500,000 unidades. El chip doméstico de última generación comenzó a desplegarse en agosto en la plataforma Alibaba Cloud en forma de supernodos y ha entrado en comercialización a gran escala. Se espera que el chip de IA doméstico de próxima generación comience el tape-out en 2H26E, dirigido tanto al entrenamiento como a la inferencia de modelos grandes. Nomura considera que, si el suministro de GPU avanzadas sigue restringido y T-Head puede respaldar el entrenamiento de modelos fundacionales de gran número de parámetros a escala comercial, sus capacidades fortalecerán significativamente la competitividad de Alibaba Cloud y del negocio de modelos fundacionales. Laboratorios y Aplicaciones de IA (ALA) es un segmento de reporte establecido recientemente este trimestre, que integra modelos fundacionales Qwen y aplicaciones de IA tanto tradicionales como nuevas. El segmento registró una pérdida EBITA ajustada de CNY 13.9bn en el trimestre de junio, reflejando la continua fuerte inversión de la compañía en modelos fundacionales y aplicaciones Qwen. La dirección espera que este sea el pico de pérdidas del ejercicio fiscal actual, y que la pérdida del trimestre de septiembre pueda reducirse al rango bajo de CNY 10bn y luego estabilizarse en términos generales o mejorar adicionalmente. El entrenamiento de modelos representa menos de la mitad de las pérdidas del segmento; el resto proviene principalmente de inferencia, marketing y costes operativos de las aplicaciones Qwen. Por ello, Nomura considera que las continuas ganancias en eficiencia de entrenamiento pueden permitir que las capacidades de los modelos mejoren sin que las pérdidas aumenten al mismo ritmo que la escala de los modelos. La monetización externa de Qwen sigue en una etapa temprana y actualmente se logra principalmente a través de los servicios MaaS de Alibaba Cloud, pero podría expandirse a modelos adicionales más allá de MaaS a largo plazo. El negocio maduro de comercio electrónico se considera la base de flujo de caja que respalda la inversión en IA. El Grupo de Comercio Electrónico de Alibaba (AEG) comprende Comercio Electrónico de China, Comercio Rápido de China y Comercio Electrónico Internacional, y su EBITA ajustado se mantuvo en términos generales estable en CNY 39.7bn en el trimestre de junio. Los ingresos de gestión de clientes del Comercio Electrónico de China cayeron 7% interanual, pero crecieron 1% interanual en términos comparables, en líneas generales en línea con las expectativas del mercado. La dirección indicó que el Comercio Electrónico de China había mejorado ligeramente en el trimestre hasta la fecha de septiembre en comparación con el trimestre de junio. La economía unitaria del comercio rápido continuó mejorando, y se espera que la pérdida del trimestre de septiembre permanezca plana o disminuya trimestralmente, mientras que se espera que la pérdida del ejercicio completo se reduzca aproximadamente 50% interanual. La dirección también mantuvo su objetivo de alcanzar rentabilidad en FY29E. Por ello, Nomura concluye que Alibaba está poniendo mayor énfasis en la estabilidad de beneficios y la generación de efectivo en sus negocios maduros de comercio electrónico, en vez de perseguir crecimiento a expensas de la rentabilidad. Las principales presiones financieras siguen siendo el gasto de capital en IA y el flujo de caja libre. El gasto de capital aumentó de CNY 26.9bn en el trimestre anterior a CNY 67.7bn en el trimestre de junio, equivalentes a aproximadamente USD 10bn, mientras que la compañía registró una salida de caja libre de CNY 44.7bn. La dirección advirtió contra simplemente anualizar el gasto de capital del trimestre, porque el calendario de adquisición y entrega de hardware puede provocar importantes fluctuaciones trimestrales. Por otra parte, la dirección indicó que la inversión incremental en infraestructura de IA normalmente puede recuperarse en tres años. La mejora de los márgenes de productos de IA, un mayor uso de chips T-Head propios, anticipos de clientes y acuerdos alternativos de capacidad de computación podrían mejorar aún más la eficiencia del capital. Nomura considera que la compañía está dispuesta a aceptar flujo de caja libre negativo a corto plazo para captar oportunidades de crecimiento de IA. En valoración, Nomura utiliza un enfoque de suma de las partes: valora el negocio de Comercio Electrónico de China en USD 87bn con base en 5x P/E FY27F, Alibaba Cloud en USD 278bn con base en 7x P/S FY28F, y activos no esenciales, incluido el Comercio Electrónico Internacional, en un valor neto de USD 40bn, resultando en un precio objetivo de USD 178 por acción. La colocación no modifica su visión de inversión positiva, y Nomura mantiene su calificación de Compra y su precio objetivo de USD 178.

Marco de análisis

El informe primero cuantifica el tamaño de la colocación, el descuento de emisión, la dilución de accionistas y el nivel de efectivo posterior a la transacción, y luego explica el contexto de mercado de la financiación mediante acciones frente a la financiación mediante deuda. Posteriormente utiliza los datos operativos del trimestre de junio para evaluar los usos y rendimientos potenciales de la financiación adicional para IA, analizando por separado el crecimiento y márgenes de Alibaba Cloud, los chips T-Head, las pérdidas y monetización de ALA, la generación de efectivo del comercio electrónico, el gasto de capital y el flujo de caja libre. Finalmente, valida el precio objetivo y la calificación mediante una valoración de suma de las partes.

Notas metodológicas

• Método de ValoraciónValoración SOTP

  Valoración de Alibaba por suma de las partes

  El informe estima por separado los valores de Comercio Electrónico de China, Alibaba Cloud y activos no esenciales, luego los suma y convierte el total en un precio objetivo por acción para reflejar las diferentes características de crecimiento y rentabilidad de cada negocio.

• Método de ValoraciónValoración PE/PEG

  Valoración de Comercio Electrónico de China a 5x P/E FY27F

  El informe valora el negocio de Comercio Electrónico de China en USD 87bn con base en 5x P/E FY27F, midiendo el valor del negocio maduro de comercio electrónico al multiplicar las ganancias previstas por un múltiplo de valoración.

• Método de ValoraciónValoración PS

  Valoración de Alibaba Cloud a 7x P/S FY28F

  El informe valora Alibaba Cloud en USD 278bn con base en 7x P/S FY28F, utilizando un múltiplo de ingresos previstos para medir un negocio de nube que permanece en una fase de rápido crecimiento y expansión de márgenes.

• Fundamentales de la Empresa y Marco FinancieroAnálisis de Flujo de Caja Libre

  Análisis de la presión del gasto de capital en IA sobre el flujo de caja libre

  El informe analiza el gasto de capital trimestral de CNY 67.7bn junto con una salida de caja libre de CNY 44.7bn para ilustrar el impacto a corto plazo de la inversión en IA sobre la generación de efectivo, y evalúa la capacidad de financiación utilizando el beneficio y flujo de caja del negocio maduro de comercio electrónico.

• Fundamentales de la Empresa y Marco FinancieroOtro

  Análisis del periodo de recuperación de la inversión en infraestructura de IA

  La dirección indica los retornos de inversión mediante el periodo de recuperación normalmente inferior a tres años para infraestructura incremental de IA y evalúa la eficiencia del capital considerando márgenes de productos, chips propios, anticipos de clientes y acuerdos alternativos de capacidad de computación.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Grupo Alibaba (BABA.US)

  Se espera que la colocación de acciones por HKD 80bn resulte en aproximadamente 3.7% de dilución, pero todos los ingresos netos se utilizarán para desarrollar capacidades de IA, lo que Nomura considera que respaldará la competitividad de IA a largo plazo.

  Fortalezas

  Capacidades integrales que abarcan modelos fundacionales, MaaS, infraestructura de nube y chips de IA propios; mejora del crecimiento de ingresos y márgenes de Alibaba Cloud; y un negocio maduro de comercio electrónico que puede proporcionar una base relativamente estable de beneficios y flujo de caja.

  Debilidades

  La inversión en IA ha provocado un aumento significativo del gasto de capital y ha vuelto negativo el flujo de caja libre, mientras que ALA sigue en una fase de pérdidas sustanciales y monetización temprana.

  Comparación

  El informe no proporciona comparaciones específicas de valoración con pares, pero considera a Alibaba una de las compañías mejor posicionadas en el ecosistema de IA de China.

  Riesgos

  La expansión de la inversión podría deprimir los márgenes, mientras que los riesgos regulatorios en las industrias de pagos y finanzas por internet podrían perjudicar el negocio principal y el valor de la participación de Alibaba en Ant Group.

Datos clave

• Tamaño propuesto de la colocaciónHKD 80bn (aproximadamente USD 10.2bn)100% de los ingresos netos se utilizará para capacidades integrales de IA e infraestructura de IA
• Nuevas acciones propuestasaproximadamente 710mn accionesPrecio de colocación de HKD 112.70 por acción
• Descuento de colocación8.4%Respecto al precio de cierre de Hong Kong del día bursátil anterior
• Dilución estimada para los accionistas3.7%Cálculo de Nomura basado en aproximadamente 710mn nuevas acciones
• Efectivo y equivalentes de efectivo posteriores a la transacciónUSD 80bnSe espera que aumente desde los USD 70bn reportados al final del trimestre de junio
• Crecimiento de ingresos externos de Alibaba Cloud45% interanualTrimestre de junio, acelerándose por noveno trimestre consecutivo
• Previsión de ingresos externos de Alibaba Cloud para el trimestre de septiembremás de 50% interanualLa dirección espera una aceleración adicional en los posteriores trimestres de diciembre y marzo
• Ingresos recurrentes anualizados de MaaSmás de CNY 16bnA agosto; objetivo de cierre de ejercicio fiscal de más de CNY 30bn
• Margen EBITA ajustado de nube de IA11.6%Aproximadamente 7% hace cerca de un año, con un objetivo a largo plazo de aproximadamente 20%
• Envíos acumulados de chips de IA T-Head de generación anteriormás de 500,000 unidadesLa última generación doméstica comenzó a desplegarse en Alibaba Cloud en agosto
• Progreso del chip de IA doméstico de próxima generaciónel tape-out comenzará en 2H26EDirigido al entrenamiento e inferencia de modelos grandes
• Pérdida EBITA ajustada de ALACNY 13.9bnTrimestre de junio; la dirección espera que este sea el pico de pérdidas del ejercicio fiscal actual
• EBITA ajustado de AEGCNY 39.7bnEn términos generales estable en el trimestre de junio
• Crecimiento de CMR de Comercio Electrónico de China-7% interanual; +1% interanual en términos comparablesEn líneas generales en línea con las expectativas del mercado
• Pérdida esperada de comercio rápido para el ejercicio completoreducción de aproximadamente 50% interanualLa dirección mantiene su objetivo de alcanzar rentabilidad en FY29E
• Gasto de capital del trimestre de junioCNY 67.7bnCNY 26.9bn en el trimestre anterior, equivalentes a aproximadamente USD 10bn
• Flujo de caja libre del trimestre de juniosalida de CNY 44.7bnUna preocupación financiera principal en medio del elevado gasto de capital en IA
• Periodo de recuperación de infraestructura incremental de IAmenos de tres añosPeriodo de recuperación típico indicado por la dirección
• Valoración del negocio de Comercio Electrónico de ChinaUSD 87bnBasada en 5x P/E FY27F
• Valoración de Alibaba CloudUSD 278bnBasada en 7x P/S FY28F
• Valoración neta de activos no esencialesUSD 40bnIncluido el negocio de Comercio Electrónico Internacional
• Precio objetivoUSD 178.00Mantenido sin cambios

Impacto e implicaciones

El informe considera que la colocación intercambiará una dilución limitada a corto plazo por una financiación más abundante para inversión en IA y podría eliminar la incertidumbre del mercado respecto a la necesidad y el método de financiación. La aceleración de los ingresos de Alibaba Cloud, la expansión de márgenes y el despliegue de chips propios proporcionan una justificación operativa para la inversión en IA, mientras que el negocio maduro de comercio electrónico aporta respaldo de beneficios y flujo de caja. Sin embargo, el aumento del gasto de capital y el flujo de caja libre negativo implican que los retornos seguirán dependiendo del crecimiento del negocio de nube, la eficiencia del capital y el avance en la comercialización de aplicaciones de IA.

Riesgos

• La expansión de la inversión podría hacer que los márgenes caigan por debajo de las expectativas, dificultando el logro del precio objetivo.
• Los riesgos regulatorios en las industrias de pagos y finanzas por internet podrían perjudicar el negocio principal de Alibaba y el valor de su participación en Ant Group.

Aspectos que vigilar

• Si la colocación puede completarse tras cumplirse las condiciones de mercado y otras condiciones, así como el tamaño final de emisión y el nivel de dilución.
• Si los ingresos externos de Alibaba Cloud pueden lograr un crecimiento interanual superior a 50% en el trimestre de septiembre y seguir acelerándose en los dos trimestres posteriores.
• Si el margen EBITA ajustado de la nube de IA puede seguir mejorando desde 11.6% hacia el objetivo a largo plazo de aproximadamente 20%.
• El progreso de la comercialización a gran escala del último chip doméstico T-Head y si el chip de próxima generación puede iniciar el tape-out en 2H26E.
• Si la pérdida de ALA puede reducirse desde el pico de CNY 13.9bn del trimestre de junio y si Qwen puede desarrollar modelos de monetización más allá de MaaS.
• Si la pérdida de comercio rápido del ejercicio completo puede reducirse aproximadamente 50% interanual y avanzar hacia el objetivo de rentabilidad FY29E.
• La materialización efectiva de los retornos del gasto de capital en IA, la mejora del flujo de caja libre y el periodo de recuperación inferior a tres años de la infraestructura incremental.