Alibaba Group Holding Ltd (09988) — Interpretación del informe

Visión general

El informe evalúa si la inversión creciente de Alibaba en infraestructura de AI puede obtener retornos razonables y cómo puede financiarse. Bernstein concluye que la economía unitaria del centro de datos respalda en términos generales los periodos de recuperación que afirma la dirección, pero que la expansión sostenida de cloud exige desembolsos de capital excepcionalmente elevados y podría requerir financiación adicional.

Perspectivas principales

La ampliación de capital de Alibaba por US$10.2bn generó preocupación entre los inversores porque la compañía disponía de US$30.7bn de caja neta al 30 de junio y porque se cuestionó si la secuencia de financiación debilitaba la credibilidad de las afirmaciones de la dirección sobre los retornos del capex de AI. Bernstein considera que la reacción del mercado refleja tanto preocupaciones de dilución como incertidumbre sobre la necesidad final de capital, aunque no considera que las acciones estuvieran especialmente caras. No obstante, mantiene Outperform, con objetivos de US$165 para BABA y HK$161 para 09988.HK. Bernstein contrasta las afirmaciones de la dirección mediante un modelo bottom-up de centros de datos de Alicloud que cubre compras de servidores, gasto en instalaciones y red, costes de electricidad, utilización, ingresos de alquiler bare-metal y vinculación de ingresos de MaaS. Para RMB60bn de capex incremental desplegado con chips Zhenwu 810E, el modelo asume un 60% de capex de servidores, una ocupación de capacidad de pago inicial del 45% que aumenta al 85%, alquiler mensual de RMB65,000 por servidor y un aumento de ingresos de MaaS del 50% frente al alquiler bare-metal. El modelo arroja un periodo implícito de recuperación de caja de 3.02 años, flujo de caja libre no apalancado acumulado positivo en el Año 4 y un margen EBITDA del 84.2% en el Año 3. Para la nueva plataforma M890, cuyo despliegue comercial comenzó en agosto, Bernstein estima aproximadamente RMB70,000 por GPU más un 40% de costes indirectos para llegar a costes a nivel de servidor. Las comprobaciones de canal sugieren un alquiler de alrededor de RMB80,000 mensuales para un servidor 8xM890, mientras que el modelo utiliza RMB660,000 mensuales para un supernodo 64xM890. El escenario M890 supone un 50% de capex de servidores, un aumento de MaaS del 55% y mejor interconectividad que las configuraciones de servidor 8xGPU. Genera una recuperación implícita de 2.52 años y un margen EBITDA del 84.9% en el Año 3. El informe señala que los laboratorios de AI chinos sitúan al 810E entre las GPU nacionales líderes junto a Huawei y Cambricon, y que las cotizaciones de alquiler online y las conversaciones con clientes apuntan a que la estrechez del mercado de cómputo continúa. La conclusión estratégica del informe es que un mayor capex debería traducirse de forma bastante directa en mayores ingresos de cloud, con un retraso de dos trimestres entre el gasto y la activación de servidores que empiezan a generar ingresos. Esto también significa que Alicloud puede seguir superando las previsiones de ingresos siempre que Alibaba esté dispuesta y pueda financiar la creciente factura de capex. Sin embargo, a medida que la base de ingresos de Alicloud crece, mantener una tasa de crecimiento de cloud del 40% durante muchos años requiere niveles cada vez mayores de capex. La variable económica clave es la relación entre la inflación de costes de GPU y el crecimiento del precio de alquiler de cómputo que Alibaba pueda extraer de sus clientes. Bernstein espera que, a corto plazo, el crecimiento de precios de alquiler supere la inflación de costes de hardware, pero prevé que la relación se sincronice más a medida que mejore la oferta de semiconductores en China. Una sobreconstrucción temporal de capacidad de cómputo podría llevar finalmente a un crecimiento más lento de precios de alquiler que de costes de hardware. Para superar US$100bn de ingresos externos de cloud en FY3/31, Bernstein estima cerca de RMB1tn de capex acumulado de AI. Supone que el EBITA de comercio electrónico principal de Alibaba se mantiene alrededor de RMB180bn–200bn anuales, que el EBITA de Cloud aumenta desde aproximadamente RMB32bn hasta cerca de RMB180bn en FY3/31, que las pérdidas de Quick Commerce se normalizan a cero relativamente rápido y que AI Labs y los segmentos menores de All Other registran aproximadamente RMB240bn de pérdidas acumuladas de EBITA en el periodo intermedio. Frente a este escenario de beneficios operativos, Bernstein estima un déficit de financiación de aproximadamente RMB170bn. La reciente ampliación de capital podría haber cubierto cerca de la mitad, pero el informe señala que RMB100bn–120bn de los RMB280bn, o US$41bn, de caja neta posterior a la operación podrían corresponder a efectivo de comerciantes de comercio electrónico en escrow. Por ello, considera que los inversores podrían preocuparse razonablemente por una nueva captación de mercado, aunque ve como posible el objetivo de equilibrio de flujo de caja libre en FY3/29 si se cubre el déficit. Bernstein actualizó sus estimaciones principalmente al elevar las hipótesis de coste de hardware de servidores y precios de alquiler, y al aumentar sus estimaciones de ingresos de cloud no relacionados con AI, al considerar que la aceleración de la adopción de AI también impulsa la demanda de servicios de infraestructura adyacentes. Las previsiones de ingresos aumentan un 0.4%, 1.7% y 4.6% frente a las estimaciones previas para FY3/27E, FY3/28E y FY3/29E, respectivamente. Las previsiones de EBITA no GAAP suben un 1.2%, 7.1% y 12.5%, mientras que los cambios en EPS diluido no GAAP son -1.6%, +3.4% y +8.6%. La valoración de US$165/HK$161 utiliza una valoración por suma de partes de los ingresos y beneficios FY+1 de los negocios principales de comercio electrónico y Cloud, contrastada con 15x P/E del grupo FY+1. El SOTP base implica US$168 por acción, frente a US$223 en el caso alcista y US$76 en el bajista. La preocupación a largo plazo del informe es una "tragedia de los comunes" para los hyperscalers en China: si todos los grandes hyperscalers chinos construyen nueva capacidad de cómputo con el alquiler externo como uso alternativo, la capacidad agregada podría sobreconstruirse. Esto presionaría la economía de alquiler y debilitaría los supuestos de recuperación que sustentan la tesis de inversión de cloud.

Marco de análisis

Bernstein comienza con la reacción de los inversores a la ampliación de capital de Alibaba y después construye modelos de economía unitaria a nivel de centro de datos para los chips 810E existentes y M890 nuevos. Combina divulgaciones de la compañía, referencias públicas de energía y centros de datos, recopilación de precios de alquiler, contactos del sector, comentarios de laboratorios de AI y estimaciones bottom-up de la lista de materiales de semiconductores. Después convierte las hipótesis de capex en previsiones de ingresos, beneficios, flujo de caja libre y financiación de cloud, antes de actualizar las estimaciones y aplicar comprobaciones de valoración SOTP y P/E.

Notas metodológicas

• Marco de análisis sectorialDescomposición de volumen y precio

  Economía unitaria bottom-up de centros de datos que vincula servidores instalados, utilización, precios de alquiler, costes y vinculación de MaaS con ingresos de cloud y recuperación.

  El informe estima los ingresos y la generación de caja de la capacidad de cómputo incremental modelando la capacidad física de servidores y los precios que pagan los clientes.

• Métodos de valoraciónValoración SOTP por suma de partes

  Valoración por suma de partes FY+1 de las operaciones principales de comercio electrónico y Cloud.

  Bernstein valora por separado los principales negocios de comercio electrónico y Cloud de Alibaba, los combina en valor de capital del grupo y contrasta el resultado con el P/E del grupo.

• OtroOtro

  Modelización del déficit de financiación de capex y del equilibrio de flujo de caja libre.

  El informe compara el capex acumulado previsto de AI con los beneficios de comercio electrónico y cloud, los recursos de caja y las pérdidas esperadas en otros negocios para estimar las necesidades de financiación.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Alibaba Group Holding Ltd (BABA / 09988.HK)

  Compañía principal cubierta; se espera que la inversión en centros de datos de AI impulse los ingresos de Alicloud, pero genera importantes necesidades de financiación.

  Fortalezas

  El informe considera creíbles periodos de recuperación de capex de AI de 2.5–3 años, una mayor rentabilidad de cloud y demanda de infraestructura adyacente impulsada por AI.

  Debilidades

  Mantener un rápido crecimiento de cloud exige capex cada vez mayor a medida que crece la base de ingresos.

  Comparación

  El informe compara el posicionamiento de 810E con las GPU nacionales de Huawei y Cambricon, y cita alquileres mensuales de servidores H200 en China de alrededor de RMB110,000–120,000.

  Riesgos

  Posible nueva financiación mediante acciones, sobrecapacidad de cómputo, presión sobre los precios de alquiler, debilidad macroeconómica, competencia, regulación y pérdidas en negocios de innovación.

Datos clave

• Ampliación de capital recienteUS$10.2bnLa financiación generó preocupación de los inversores por la dilución y las necesidades de financiación.
• Caja neta antes del debate de financiaciónUS$30.7bnReportada al 30 de junio.
• Recuperación del capex 810E3.02 yearsResultado del modelo de Bernstein para RMB60bn de capex incremental.
• Recuperación del capex M8902.52 yearsBasado en el escenario del supernodo 64xM890.
• Necesidad de capex acumulado de AIClose to RMB1tnEstimación para respaldar ingresos externos de cloud superiores a US$100bn en FY3/31.
• Déficit de financiación estimadoApproximately RMB170bnLa reciente ampliación de capital podría haber cubierto aproximadamente la mitad.
• EBITA de CloudApproximately RMB32bn to nearly RMB180bnProgresión de Bernstein desde los niveles actuales hasta FY3/31.
• Previsión de ingresos FY3/29ERMB1,485,482mn4.6% por encima de la estimación previa de Bernstein.

Impacto e implicaciones

El modelo de Bernstein respalda la opinión de que la inversión en infraestructura de AI puede acelerar el crecimiento de ingresos de Alicloud y mantener sólidos márgenes incrementales. Por tanto, la tesis de inversión depende no solo de la demanda y los precios de cloud, sino también de la capacidad de Alibaba para financiar el capex creciente sin dañar la confianza de los inversores ni enfrentarse a un exceso de capacidad de toda la industria.

Riesgos

• Una sobreconstrucción significativa de capacidad de cómputo de hyperscalers en China podría debilitar los precios de alquiler y los retornos de los centros de datos.
• Alibaba podría tener que volver a los mercados de acciones si el déficit de financiación estimado no se cubre con la generación interna de caja.
• Los riesgos bajistas citados por Bernstein incluyen debilidad de crédito y consumo minorista, fluctuaciones del compromiso de usuarios con Taobao, Tmall y otras plataformas, competencia con plataformas de internet rivales, regulación antimonopolio y pérdidas en iniciativas de innovación.

Aspectos que vigilar

• Si el crecimiento de precios de alquiler de GPU sigue superando la inflación de costes de hardware de servidores.
• La aceleración de ingresos de Alicloud tras el retraso supuesto de dos trimestres entre capex e ingresos.
• El avance hacia ingresos externos de cloud superiores a US$100bn y el equilibrio de flujo de caja libre en FY3/29.
• Nueva actividad de financiación y disponibilidad de caja después de los saldos de escrow de comerciantes.
• Señales de exceso de capacidad de cómputo entre los hyperscalers chinos.